余永定：發展中國家拒絕資本管制將處於「必輸」之地

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本文節選自作者新書《最後的屏障》序言部分。

在1997年7月亞洲金融危機爆發之前，我對資本項目自由化問題關注不多，也沒有很強的傾向性。亞洲金融危機爆發後，為了不僅搞清亞洲金融危機的一般原因，而且搞清東亞不同國家(地區)金融危機演進的細節，除研究有關文獻外，我還和中國社會科學院的同事到中國香港、泰國、馬來西亞、日本等地進行了數周的實地考察。我們會見了眾多當地中央銀行(或「金管局」)、財政部、證交所、重要銀行和非銀行金融機構負責人，同當地學者和財經媒體記者進行了廣泛交流，取得了大量第一手資料。對亞洲金融危機的研究深刻影響了我以後在資本項目自由化問題上的立場和觀點。

1997—1999年的亞洲金融危機使東亞國家的經濟發展大大倒退，甚至在一些國家引起政治動亂。從亞洲金融危機可以得出什麼教訓呢?國際經濟學界的普遍看法是：東亞國家的資本市場特別是債券市場不發達，銀行在金融體系中的比重過高(over-banking)；東亞國家金融機構資產負債表存在嚴重貨幣錯配和期限錯配；國際貨幣基金組織在金融危機期間為亞洲國家開出的應對藥方導致了危機的進一步惡化；等等。

在同意上述種種看法的同時，我深切感受到在受到國際投機資本衝擊的情況，一國出現金融危機的充要條件是固定匯率制度、資本自由流動和國際收支逆差(或經常項目逆差)(表序－1)。

表序 -1　貨幣危機的充分必要條件

注: (１) ?匯率存在一定程度的彈性。

(２) 資本在1998 年經歷了嚴重的資本外流。

(３) 馬來西亞在1998年恢復資本管制並成功地穩定了匯率。

(４) 此時，國際收支逆差是指資本不再源源流入以支撐經常項目逆差，或資本的流出超過了經常項目順差，或出現經常項目和資本項目雙逆差。總之，在上述三種情況下，如不動用外匯儲備或實行資本管制，本幣就會貶值。可以說經常項目逆差是長期(根本) 原因、國際收支逆差是短期(現實) 原因。經常項目逆差通過國際收支逆差觸發危機。

同時，我還看到在發生金融危機的發展中經濟體中，幾乎沒有例外，資本外逃都是壓倒駱駝的最後一根稻草。當全球經濟形勢發生變化或一國經濟基本面出現問題時熱錢就會迅速撤離，並引發本國資本的出走，形成資本外逃狂潮，從而導致國際收支危機、貨幣危機、金融危機和經濟危機。因而，多年之後，一些泰國學者把當時的危機重新命名為「資本項目危機」。

亞洲金融危機時期，儘管中國金融體系的脆弱程度(資本市場極不發達、不良債權居高不下)與危機國家相比有過之而無不及，但中國卻能成功抗禦亞洲金融危機衝擊，原因何在?關鍵就在於資本管制。

當然，中國當時的國際收支順差和一千億外匯儲備對遏制國際炒家攻擊也發揮了重要作用，但面對國際投機資本的攻擊，即便有一千億外匯儲備，如果沒有資本管制的保護，中國恐怕也難逃一劫。

亞洲金融危機的經驗使我堅信：「資本管制是中國金融穩定的最後的一道防線，這一道防線守住了，中國絕對不會出事；這道防線守不住，那我們就有可能出事。而資本管制的徹底放棄，即人民幣的(完全)自由兌換，應該是我們所有市場化改革的最後一步，其他改革未完成之前絕對不能做這個事。當我們邁出這一步時，就意味著我們市場化改革已經基本結束。」

許多人認為，因為擁有大量外匯儲備，中國不怕國際炒家攻擊。但問題是，中國的廣義貨幣對GDP之比也大大高於世界其他國家。中國的人民幣存款總額數倍於中國的外匯儲備。據說中國儲蓄存款集中度也非常高。

如果此言不虛，一旦人民幣自由兌換，中國「存款搬家」(不是搬到中國股市，而是搬到外國金融市場)的規模將極為巨大。不僅如此，中國的FDI存量也是巨大的……外國人的錢總是要走的。即便本金不走，利潤也是要走的。如果在某一年，由於某種原因，中國經濟出了問題，而此時恰逢中國實行人民幣自由兌換，或說資本管制已不復存在，那麼在短期內就會有資金大量流出，人民幣就會大幅貶值。如果人民幣貶值，大家就會更迫切把人民幣資產換成外匯資產。在這種情況下，中國的外匯儲備雖多恐怕也無濟於事。

有經濟學家認為，不能僅僅強調資本項目自由化後居民資產分散化導致的資本外流，還應該考慮非居民資產分散化而導致的資本流入。問題是，資金的跨境流動是順周期的。很難設想，當中國出現大量資本流出的時候，會有大量資本流入以抵消資本外流或外逃對中國金融穩定的衝擊。

亞洲金融危機期間，國際炒家攻擊一國貨幣的目的是捲走這個國家的外匯儲備。菲律賓是東亞國家中經濟表現最差的國家，但卻沒有受到攻擊。原因很簡單，菲律賓沒有什麼外匯儲備，根本不值得國際炒家費心。發展中國家保衛本國貨幣和本國金融市場有兩種基本方式：資本管制和積累足夠多的外匯儲備。東亞經驗顯示：在受到國際資本大規模的持續攻擊時，如果沒有資本管制，受攻擊國就必須動用外儲保衛本幣。

如果外儲耗盡之後國際資本的攻擊依然沒有停止，受攻擊國就不得不讓本幣貶值，從而白白損失大量外匯儲備。而這些外匯儲備可能是受攻擊國經過數十年努力才積累下來的財富。因而，如果沒有資本管制，為金融安全計，發展中國家就必須擁有充足的外匯儲備。但是，如果擔心受到攻擊的發展中國家確實擁有了大量外匯儲備，則意味著本身需要大量資金的發展中國家已經把大量資金以低息借給了美國。這依然是發展中國家的巨大財富損失。更何況美國可以用各種辦法減輕自己的債務負擔(使發展中國家外匯儲備貶值)。不難看出，在以美元為國際儲備貨幣的現有國際貨幣體系中，如果發展中國家拒絕利用資本管制防範國際投機資本的攻擊，實際上是把自己放到了一個「必輸」的位置。

亞洲金融危機期間，國際投機資本操控市場謀取暴利的手段之高明，給我留下深刻印象。國際炒家的攻擊一般從「做空」(或「沽空」)目標國貨幣開始。在泰銖貶值之前，國際炒家大量借入泰銖；然後同時在遠期和即期外匯市場上大舉拋售泰銖。泰國中央銀行則用外匯儲備購買泰銖，以維持泰銖的穩定。而國際炒家不斷拋售泰銖，直至泰國中央銀行外匯儲備喪失殆盡，不得不讓泰銖貶值。

國際炒家對港幣的攻擊則更為複雜，更為驚心動魄。與泰國不同，香港金融管理局專心固守7.8港幣兌換1美元的聯繫匯率，一般不對外匯遠期市場直接進行干預。

在遠期匯率下降的情況下，以捍衛即期匯率為目標的金融當局的傳統做法是：在貨幣市場實行緊縮、提高利息率以消除套戥空間，從而抑制即期匯率的下降。炒家的如意算盤是，如果在外匯遠期和即期市場沽空貨幣所造成的巨大壓力迫使香港放棄了聯繫匯率制度(港幣貶值)，炒家就可直接在外匯市場獲利。與此同時，炒家事先已在香港資本市場沽空香港債券、股票和股票期貨，特別是恒生期指。

他們算定，為了維持捍衛聯繫匯率制度，香港貨幣當局必然會緊縮銀根從而導致利息率上升。而利息率的上升必然導致香港債券、股票和股指期貨的下跌。這樣，即便香港金融管理局頂住外匯遠期市場的巨大拋售壓力，成功地保住了聯繫匯率制度，香港利息率上升所導致的股票、股票期貨和債券價格的下降也必將使炒家在股票市場和債券市場獲利。總之，不是在匯市獲利，就是在股市和債市獲利。炒家給自己設計了一個無論出現什麼情況，都一定會獲利的雙保險賭局(double play)。

在20年後的今天，這些手段對中國的金融從業人員來說恐怕已經算不得什麼，但對當時的我來說只能用「觸目驚心」四字形容。儘管香港金融市場健康，香港金融管理局經驗豐富，但香港特區政府在同國際炒家的攻防戰中也只是取得險勝和慘勝。我的結論是：「道高一尺，魔高一丈」，國際炒家的攻擊防不勝防。沒有十分的把握，還是不要放棄資本管製為好。

國際炒家獵取一國外匯儲備的最基本方式是沽空這個國家的貨幣。而要沽空一國貨幣，國際炒家就必須首先能夠借到這個國家的貨幣。國際炒家之所以能夠持續拋售泰銖，重要原因就是泰銖的國際化程度較高。

在泰國金融危機發生後，泰國貨幣當局採取了一系列措施以限制炒家獲得泰銖。這些措施包括：限制在外匯即期市場上對非居民出售泰銖；限制外國持股者在泰國證券交易所出售股票換取泰銖等。

但在東亞國家的國際金融市場上得到泰銖並不困難。這就使泰國很難抵禦外國炒家在泰國外匯即期市場上對泰銖的賣空操作。後來，泰國中央銀行不得不尋求東南亞其他國家中央銀行的幫助，不讓外國炒家得到泰銖。

國際炒家攻擊港幣的第一步也是先借入港幣。獲取港幣有三個渠道：香港區內的貨幣市場；國際金融市場；拋售香港的股票和債券。與泰銖相比，香港的資本自由化程度很高，但港幣的國際化程度卻不高。

炒家難於在香港以外的國際金融市場上獲得港幣，而需主要從香港境內的金融市場借入港幣。在這種情況下，香港貨幣當局較容易察覺國際炒家的動向，並及時採取措施以阻止外國炒家得到港幣。

亞洲金融危機經驗說明，無論一國的匯率是如何脫離了長期均衡匯率，無論一國的基本面如何有問題，也無論國際貨幣炒家如何居心叵測，要想對一國貨幣進行投機(貶值)，一個基本條件是炒家手中握有該國貨幣。因此，對於發展中國家來說，允許非居民不受限制地得到本幣可能是危險的。從亞洲金融危機中得到的這一認識深深影響了我後來對人民幣國際化的觀點。

在亞洲金融危機過程之中和結束之後，東亞各國對匯率政策和資本跨境流動政策都進行了一些調整。但是，由於種種原因，這些調整都是有限度的。特別是，覆水難收，東亞各國不願意或不能夠在資本項目自由化上走回頭路。在這種情況下，為金融安全計，它們就只好積累外匯儲備，作為維護匯率穩定和防範國際投機資本衝擊的屏障。對於國際儲備貨幣發行國來說，則是「入吾彀中矣」。

1999年後，東亞受衝擊國家大力壓縮進口，增加出口，變經常項目逆差為經常項目順差，外匯儲備隨之迅速增加。到2002年底，東亞國家外匯儲備比危機前增長了一倍，達到8450億美元，佔全球外匯儲備的38％。到2014年年底，東亞國家(含日本和中國)的外匯儲備更是超過6萬億美元。

發展中國家大力增加外匯儲備的政策恰好顛覆了全球資源配置的正常結構：窮國成為資本輸出國，為美國的經常項目逆差提供資金。發展中國家的資本輸出，不但嚴重製約了自身的增長，而且跌入「美元陷阱」。

發展中國家持有的美元儲備資產隨時都有被美國的貨幣貶值、通貨膨脹、印鈔稀釋和違約所侵蝕的危險。

對於積累美元外匯儲備的不利影響，亞洲國家不是沒有察覺。在亞洲金融危機之後不久的1997年9月，日本提出了建立「亞洲貨幣基金」的設想。其主要內容是：日本和其他亞洲成員國共同籌資1000億美元基金以處理亞洲國家國際收支平衡中的緊急問題。

但國際社會對日本的建議普遍反應冷淡，對日本提出亞洲貨幣基金設想的真實動機心存疑慮。儘管「亞洲貨幣基金」的倡議胎死腹中，在此後的近十年中，亞洲區域金融合作問題始終沒有離開亞洲經濟學界的視野。亞洲區域金融合作主要包括兩方面內容：打造區域金融框架和建立亞洲匯率協調機制。所謂「區域金融框架」(regional financial architecture)是指一種區域金融穩定安排。

1999年末，東盟＋3各國的外匯儲備合計額超過7000億美元。顯然，如果能夠將外匯儲備集中起來，為受到攻擊的國家提供救援，各個東亞國家就無需積累更多的美元外匯儲備。

事實上，儘管許多東亞國家在亞洲金融危機期間，不得不依靠區外短期資金流入來為經常項目逆差融資，東亞國家作為一個整體，儲蓄大於投資，是可以依靠區內資金維持國際收支平衡的。

1999年11月，ASEAN＋3(東盟10國加上中國、日本和韓國)峰會在馬尼拉通過了《東亞合作共同聲明》，同意加強金融、貨幣和財政政策的對話、協調和合作。

根據這一精神，2000年5月ASEAN＋3的財政部長在泰國清邁達成了《清邁協議》。根據《清邁協議》，在東盟各國擴大已有貨幣互換協議基礎上，在東盟與中國、日本和韓國之間建立一個雙邊貨幣互換和回購協議體系(a network of bilateral swap and repurchase agreement facilities)。

《清邁協議》同「亞洲貨幣基金」的主要不同在於：前者僅是一個協議安排，後者則是一個區域金融組織。由於東亞國家之間經濟一體化程度和政治相互信任程度都不夠高，能夠建立一個雙邊貨幣互換體系已經實屬不易。

數年之後，《清邁協議》發展成根據一項單獨契約性協議管理，總額規定為1200億美元的多邊儲備池。?清邁協議?成員國希望《清邁協議》可以發展成為某種區域性的最後貸款人。但是，令人失望的是：2008年全球金融危機期間，儘管一些東亞國家(如韓國)出現流動性短缺，《清邁協議》卻沒有發揮任何作用。

東亞地區金融合作的第二個領域是區域匯率安排的管理(the management of regional exchange rate arrangements)。亞洲金融危機之後，在東亞地區同時存在著從最嚴格的固定匯率制度———貨幣發行局制度到最自由的浮動匯率制度以及處於兩者之間的形形色色的匯率制度。

為了維護東亞地區的匯率穩定，避免競爭性貶值，促進東亞地區的經濟合作與發展，東亞各國對如何參照歐洲經驗，加強匯率合作，最終建立一個亞元區，形成亞元、歐元和美元三足鼎立的國際貨幣體系問題進行了近十年的討論。

但是，由於相互之間缺乏政治互信，匯率協調沒有任何結果，更不要說在區域貨幣一體化上取得進展。隨著中國經濟體量的迅速增長、中日交惡以及歐元區主權債務危機的爆發，東亞各國，包括中國，放棄了走歐洲經濟、貨幣一體化道路的奢望。美國又成功化解了對美元地位的一個潛在威脅。如果區域金融合作無法幫助發展中國家減少持有美元外匯儲備的必要性，如果亞洲共同貨幣根本就沒有可能問世，中國又能用什麼方法維護外儲安全，跳出美元陷阱?2008年全球金融危機之後，中國終於在2009年拿出了自己的解決方案。但這是後話。

亞洲金融危機之後國際經濟學界對資本管制的必要性大體達成共識，資本項目自由化的爭論明顯弱化，而國際收支平衡和匯率問題則變成國際經濟學界辯論的焦點。與此同時，中國資本賬戶自由化的步伐明顯減慢，甚至一度被擱置。

（註：本文刪節了原文的注釋。）

責任編輯：江下村