行為金融學：投資者的朋友

【編者按】伴隨2008年美國金融危機等事件，行為金融學重新引發公眾關注。FT中文網本周推出《投資者的敵人》專欄，作者朱寧曾獲耶魯大學金融學博士學位，師從2013年諾貝爾經濟學獎獲得者羅伯特?席勒（Robert Shiller），現為上海交通大學上海高級金融學院教授。

朱寧指出行為金融學關注真真切切的投資者，其研究對宏觀經濟和全球金融秩序也有著重要的意義，本專欄目的在於「就行為談理性，就投資談人性」。了解行為金融學，也是現代投資者不可不知的一門功課，歡迎讀者關注這一專欄。

非常高興能在FT中文網上開闢《投資者的敵人》這一專欄，這和我近日由中信出版社出版的新書同名。之所以起這個名字，是因為投資是一樁說來容易做來困難的活動。說它是科學，卻連學術界的諾貝爾獎得主們也駕馭不了；說它是藝術，卻又需要眾多學科的研究和分析的支持。金融投資之所以困難，恰恰是因為人的行為既受理性的支配，也受情緒的支配。作為投資者，我們既貪婪，又膽怯。

面對市場的起起伏伏，潮漲潮落，無數投資者感到無所適從，甚至感嘆絕望。更不要提那些抱著美好願望卻沒有能夠獲得市場平均收入的投資者，甚至把自己辛辛苦苦從其他領域賺得的收入，通過投資「輕而易舉」地轉讓給了其他人，做了「慈善」。我當年在耶魯大學和羅伯特?席勒教授共同研究行為金融時，經常聽他講長期投資趨勢完全可以預測（這也是讓他在2013年獲得諾貝爾獎的一個主要學術貢獻），但不明白為什麼那麼多投資者完全忽視市場的長期規律。

投資之所以困難，既源於市場多變、難測，更源於投資者自身的原因。在眾多投資的敵人面前，投資者「自身」這一「敵人」，往往最不容易發現，甚至被故意忽視。這種無知，正是人類（包括投資者）犯錯誤的一個主要根源，許多投資者深受其困。

減少錯誤的唯一辦法就是不斷學習，既從自己的經驗中學習，也從別人的經驗中學習。投資者的「敵人」既需要投資者自己識別，也需要朋友們幫忙辨認，行為金融學就是這樣一位投資者的朋友。

金融學研究最初從物理學、運籌學、數學領域借鑒了大量成熟的理論和分析方法，從而得到了高速發展。然而，正是在這些科學的研究方法和金融學理論高速發展的背後，越來越多的金融學家和實際工作者都開始更深刻地意識到經典金融理論、應用和技術對投資行為理解的欠缺。金融歸根結底是為人和實體經濟服務的，可是過往很長一段時間裡，金融學研究忽略了對投資者、金融機構、企業和政策制定者行為的研究和分析。

行為金融學正是力圖彌補這方面不足的一個新興交叉學科。行為金融學很重要的研究之一，就是關注真真切切的投資者，而不只是某些數學模型或者交易策略。行為金融學研究讓許許多多投資者不但意識到了金融市場的複雜，也意識到自己的天真和局限。很多投資者可能做夢都沒有想到自己從進入股市之初就註定成為了弱勢群體。

同樣地，很多投資者也沒有意識到，自己奉為圭皋投資理念和交易思路（如「頻繁交易」、「追漲殺跌」、「跟風從眾」等），恰恰是他們投資業績趕不上大盤表現，乃至蒙受損失的主要原因。中國古諺講「知之為知之，不知為不知，是知矣」，金融市場的有趣之處就在於它的起起伏伏，變幻莫測。即使是資深投資者，也不能了解市場上所有的信息，甚至都不知道自己究竟知道些什麼。這，恰恰是投資的有趣之處，也恰恰是投資的困難之處。

在了解了投資者的真正敵人和投資不利的深層次原因的基礎上，行為金融研究發現，投資者的業績和績效，確確實實和投資者的行為有關。研究發現，越是激動的投資者，越是受行為偏差影響的投資者，越是想賺錢的投資者，卻越是容易蒙受損失。從這個意義上講，投資者如何能夠意識到自己的敵人，對於提升自身的投資業績至關重要。尤其是散戶投資者，必須清醒地意識到，不虧錢甚至少虧錢或者趕上大市的平均業績本身，就是一樁值得尊敬的投資成就。

整個市場是由自以為聰明的主動投資者和追逐平均收益的被動投資者構成。如果被動投資者取得了平均收益，那麼主動投資者也只能取得平均收益。主動投資者高收益的幻象，其實不過是他們自己內部之間對賭而已。大部分專業的投資管理人，其實也沒拿到市場的平均收益。

恰恰是因為大部分主動投資者（廣大散戶和很多機構投資者）得不到平均收益，才會造就少數主動投資者取得超越平均收益的「股神」般成就。因此對於廣大個體投資者，比較理想的選擇，還是老老實實做個追逐平均收益的長期被動投資者，因為能找出那些真的具有超越平均收益成就的少數管理人，其實一點也不比找到下一個微軟、蘋果或者是騰訊更容易。

每個投資者的收益或者損失，看似只是隨機產生的投資結果，但其實對資本市場和金融體系的穩定都起到舉足輕重的影響。正是投資者的狂熱，促成了人類金融史上一次又一次事後看來荒謬可笑的泡沫；也正是投資者的驚恐和絕望，一次又一次地戳破了他們自己吹大的泡沫，給全球金融經濟體系帶來一次又一次的驚濤駭浪。

究其原因，其實是因為投資者的投資決策過程，和人類的很多其他決策過程一樣，很容易受到其他人和「社會共識」的影響。從這個角度講，每一個投資者都對「社會共識」和「市場預期」的形成負有責任。每個投資者的非理性行為有可能導致市場層面理性的缺失。研究更表明，有時單個投資者自身完全理性的決定，也有可能導致市場層面非理性的後果。因此，行為金融研究的貢獻並不只局限於成為散戶投資者、基金經理、企業高管的朋友，也希望成為政策制定者和監管層的朋友，幫助金融市場和金融體系更加穩定、有序、健康地發展。

本專欄希望能和投資者一起學習、成長、進步，將行為金融學最新的理論、分析、發現介紹給讀者；並且密切結合我們日常所關心的投資和經濟決策問題，幫助投資者對金融、經濟、市場、和自我都有更深刻的了解。畢竟，人生中的諸多選擇，如求學就業、結婚生子、出國移民，在經濟學家的眼中，都不啻是一次又一次重要程度不同的投資決定。席勒教授一直對中國資本市場和房地產市場的發展高度關注。他在上一次來中國時特別和我聊起，希望我能夠通過各種方式在中國推廣行為金融學研究，加大社會對於行為金融的關注，利用自己的研究為社會和政策制定做出貢獻。《投資者的敵人》一書的書名和本專欄的名稱，也是作者和席勒教授經過幾次郵件往來後最終確定下來的。

人們不停地在確定和未知、今天和未來之間進行選擇，而這種選擇的本質，也恰恰是投資的精髓所在。與此同時，每一個個體的獨立選擇，又在冥冥之中對一國乃至全球的經濟運行、金融穩定起到始料不及的影響。從這個角度上講，行為金融的研究，對宏觀經濟和全球金融秩序，也有著重要的意義。

根據一些發達國家資本市場的研究，一旦投資者意識到自己投資過程中真正的敵人，他們中的很多人都能在一定程度上修正錯誤，提升投資業績。如果本專欄真的能幫助一些投資者取得這樣的進步，那也算是盡到回饋社會的初衷。

就像席勒教授不止一次私下提到的，他希望行為金融學正在成為或者至少致力於成為「好」的金融學，成為充分考慮投資者行為、資本市場實際情況和社會價值的金融學，成為能夠提出好的問題並用有創意的方法給出好答案的金融學，成為幫助人類構造更好社會的金融學。

最後，我希望在專欄中「就行為談理性，就投資談人性」，幫助廣大投資者認清自己的敵人，成為更優秀的投資者，並在此過程中讓行為金融學、《投資者的敵人》專欄和我本人都成為投資者最親密的朋友。