貨幣政策無法將中國經濟帶出低谷

5月21日（周一）中國證券報頭版導讀文章

貨幣政策無法將中國經濟帶出低谷

繼4月份新增信貸（6818億）遠低於預期之後，5月份前兩周信貸市場延續低迷，四大行前兩周新增信貸幾乎是零。

我相信，要求貨幣放鬆的呼聲又會潮起。

可今天中國正在發生的是「債務緊縮需求」，與過去的日本和當下美歐經濟去槓桿邏輯上完全一致。我去年年底曾說過，如果是正常的工商周期去存貨，中國經濟應該今年1季度末就可能迎來一個補庫存的反彈。但如果是各個經濟部門的財務表「壞」了，那這種經濟的底部可能會是一個時間段的概念。經濟部門「表」的修復需要時間。

事實上當下的總需求比金融危機時還要差得多。自2010年年初以來，作為衡量投資意願重要指標的企業中長期貸款規模一直處在下降趨勢中。4月份短期信貸和票據佔比上升至68%，而企業的中長期信貸佔比更是萎縮至18.6%，去年同期則在將近50%，過去三年需求最差的時點（2009年1季度）這個比例還有36.7%。

今天中國的公共債務水平遠比它通常所承認的高很多，雖然其債務大部分是內債。據我們專項研究的結果，截至2010年年底，中國可以統計政府債務總額就約為4.1萬億美元，佔GDP的68%。這其中尚未計入未來養老金缺口、各級政府對其他機構的擔保等或有隱形債務。

同時以今天低迷的信貸需求推斷，當下中國企業財務表的基礎可能遠差於2008年。

過去三年企業高強度的產能擴展和多元化規劃使得財務表上資產出現長期化傾向，在我們所了解的中國很多知名企業都存在這樣的情況，地方政府以礦權、土地和巨額的財政補貼換這些企業的產業投資擴張的情況非常普遍。此時企業的目標就異化為營收最大化，這更類似於政府經濟活動，企業儘可能做大營收是為了累積更多與地方政府談判的籌碼，所以企業利潤越來越需要依靠政府補貼和土地等不動產的升值。這一邏輯能夠很好地解釋為什麼去年在企業經營環境急劇惡化的情況下，製造業投資仍能強勁增長三成。

中國社科院的最近的專項研究表明，中國企業部門的債務水平為105.4%，在所研究的20多個國家中是最高的，直逼陷入深度危機的國家，已經超過80%的合適水平很多了。我相信，這個比例今年還會顯著惡化。因為資產結構的長期化意味著一旦資產價格下行，企業的財務槓桿可能會面臨急劇上升。即便此時成本大幅下降，企業所獲得的利潤提升的效應恐怕也及不上高額資產和原料存貨頭寸的減值。企業投資反彈的動力由此而趨弱。

與之對應的是中國的信用供給部門，過去十年的信用供給事實上是以人民幣資產作為抵押而投放的。人民幣資產的縮水意味著信用條件顯著提升，銀行信用將被迫收縮，今天銀行惜貸情緒蔓延皆根源於此，由此而產生整體性的通縮效應。

今天中國正發生的經濟故事更多符合上世紀30年所哈耶克提出新奧地利學派的商業周期理論的邏輯。

一個經濟體投資的目的要需要符合社會消費者的時際偏好，即期的消費、儲蓄和投資隨消費者時際偏好而自動調節，利率因此而變動（簡單講，如果時際偏好偏向即期消費，會引致儲蓄減少，利率上升而導致投資的減少），如此使得資源配置與消費者時際偏好相一致，即最優化。由於時際偏好相對穩定，所以經濟中投資與儲蓄的佔比也相對穩定。

但如果經濟體制（貨幣供給主動或被動地擴張）造成人為壓低利率，短期內看會降低失業率，增加產出，但是這個過程是不可持續的，從而這種繁榮也是不可持續的。因為，當利率被人為壓低到自然利率之下時，原來不可行的項目變得可行了，這會導致投資過度擴張，資源被過多地錯配在生產高階資本品的項目上，生產過程變得不必要地「迂迴」。這樣短期會造成生產資料價格的上漲，產業工人工資也會上漲。但是，在這個過程中，人們對消費的時際偏好並沒有改變，等人們獲得這些新增貨幣時，發現利率已被人為地壓低，會增加對直接消費品的需求，人們消費需求的增加，又會導致消費品物價的上漲，從而造成全面的物價上漲。

但是，這種人為壓低利率下的「虛假信號」所造成的資源錯配，遲早會被「清算」：即期消費品不足，而迂迴生產階段則過長，資本品的投資不是「過度投資」，而是「不當投資」。這種不當投資的結果，是因為投到「高階資本品」生產階段的資本過多，導致產品過剩。最後，到這些不當投資企業的產品滯銷，基礎設施利用率不足，經營虧損時，最後就不能償付銀行的貸款了。這樣一來，待到銀行貸款需要進行清償的時候，整個金融系統和生產過程就會發生巨大的通縮效應，經濟的衰退隨即就會到來。

哈耶克講，貨幣政策更可能是經濟衰退的原因，而不是解藥 。今天聽起來是多麼令人深思。

由於債務緊縮需求的發生，使得中央銀行釋放存准率，對於信貸的提振相對有限，理論上講，存准率的下調可以提振貨幣乘數，但銀行超儲率一直處於高位，信貸額度也不缺，銀行把貸款放給誰？貨幣政策所能起到的作用，僅僅是為經濟下行護航，保持適度的流動性，穩定貨幣資金價格，以避免資產價格下行出現剛性的「硬著陸」，以致全局性的信用緊縮。

降息的建議同樣顯得「不明就裡」，即便官定利率的下移，但銀行認為必須風險可控的客戶發放貸款，實體經濟的真實借貸利率是降不下來，這是由經濟主體的槓桿所決定。

今天中國的宏觀領導層應該是看清楚了，靠貨幣政策是無法將中國經濟帶出低谷。

因為從專業的角度評判，過去一年多，中國宏觀政策極其的成功，保持了高度的連續性和穩定性，這是中國經濟轉方式、調結構的邏輯起點。

雖然痛苦，但中國必須忍受「創造性破壞」，從增長經濟學的角度看，日本當年不惜以零利率與高政府債務為代價，幫助低效的金融機構、企業修復資產負債表是日本經濟「失去二十年」的關鍵。沒有經濟的短線下行，不可能有要素的重構發生，只有低效率的部分死掉以後，釋放出的資源，才能保證有效率的部分長出。哈耶克的經濟邏輯對於過去三年極度信用擴張和投資急遽膨脹的今天中國彌足珍貴。

通過中國加入WTO 時期的那種結構性改革，對既有資源配置結構進行根本性調整，消除影響居民消費、產業層次提升的體制、政策壁壘，建立起市場創新機制，引致要素重構的發生，才能實現新一輪的全要素生產率提高的內生經濟增長。具體來講，這些改革包括央地分權架構的重新設計（根本上改變目前資源重複低效配置，產業分散化的結構，也需要通過聚集來節約基礎設施的投資）；國有壟斷部門的改革（特別是國有經濟大幅度退出經營性領域，讓社會資源加快進入管制和壟斷的現代服務業，引入競爭以促進生產率的提高）；要素價格的改革（特別是推進利率和匯率制度改革，使資本能夠恰當定價，從而更有效率地使用）。

5月21日上海證券報圓桌論壇

1、4月新增人民幣貸款僅6818億，這被認為是實體經濟有效信貸需求不足及經濟形勢不樂觀的一個表現，近日央行進一步下調存准率也強化了市場這一判斷，您怎麼看現在的經濟形勢及貨幣政策的執行？

1-4月份新增信貸總量上並不少，主要是結構上很虛。自2010年年初以來，作為衡量投資意願重要指標的企業中長期貸款規模一直處在下降趨勢中。1-4月份短期信貸和票據佔比上升至68%，而企業的中長期信貸佔比更是萎縮至20%，去年同期則在將近50%，過去三年需求最差的時點（2009年1季度）這個比例還有36.7%。這意味著當下的信貸需求，特別是傳統貸款大戶即大中型國企和政府部門的需求比金融危機時還要差得多。今年銀監會對平台貸款實行總量控制，確保貸款餘額只降不升，平台貸雖有展期的政策，但大幅度增加的可能性幾乎是零。

繼4月份新增信貸（6818億）遠低於預期之後，5月份前兩周信貸市場延續低迷，四大行前兩周新增信貸幾乎是零。

我相信，要求貨幣放鬆的呼聲又會潮起。

可今天中國正在發生的經濟下行與以往都不一樣，是「債務緊縮需求」，與過去的日本和當下美歐經濟去槓桿邏輯上幾乎一致。我去年年底曾說過，如果是正常的工商周期去存貨，中國經濟應該今年1季度末就可能迎來一個補庫存的反彈。但如果是各個經濟部門的財務表「壞」了，那這種經濟的底部可能會是一個時間區間的概念。經濟部門「表」的修復需要很長時間。這意味著即便今年三季度有可能出現經濟的技術性反彈，但這絕非是一個新上升周期的開始，或許經濟真正的低點還在2013年或更後。

今天中國的公共債務水平遠比它通常所承認的高很多，雖然其債務大部分是內債。據我們專項研究的結果，截至2010年年底，中國可以統計政府債務總額就約為4.1萬億美元，佔GDP的68%。這其中尚未計入未來養老金缺口、各級政府對其他機構的擔保等或有隱形債務。

同時以今天低迷的信貸需求推斷，當下中國企業財務表的基礎可能遠差於2008年。

過去三年企業高強度的產能擴展和多元化規劃使得財務表上資產出現長期化傾向，在我們所了解的中國很多知名企業都存在這樣的情況，地方政府以礦權、土地和巨額的財政補貼換這些企業的產業投資擴張的情況非常普遍。此時企業的目標就異化為營收最大化，這更類似於政府經濟活動，企業儘可能做大營收是為了累積更多與地方政府談判的籌碼，所以企業利潤越來越需要依靠政府補貼和土地等不動產的升值。這一邏輯能夠很好地解釋為什麼去年在企業經營環境急劇惡化的情況下，製造業投資仍能強勁增長三成。

中國社科院的最近的專項研究表明，中國企業部門的債務水平為105.4%，在所研究的20多個國家中是最高的，直逼陷入深度危機的國家，已經超過80%的合適水平很多了。我相信，這個比例今年還會顯著惡化。因為資產結構的長期化意味著一旦資產價格下行，企業的財務槓桿可能會面臨急劇上升。即便此時成本大幅下降，企業所獲得的利潤提升的效應恐怕也及不上高額資產和原料存貨頭寸的減值。企業投資反彈的動力由此而趨弱。

與之對應的是中國的信用供給部門，過去十年的信用供給事實上是以人民幣資產作為抵押而投放的。人民幣資產的縮水意味著信用條件顯著提升，銀行信用將被迫收縮，今天銀行惜貸情緒蔓延皆根源於此，由此而產生整體性的通縮效應。

哈耶克講，貨幣政策更可能是經濟衰退的原因，而不是解藥。如果經濟處於去槓桿之中（學術的語言，叫「資產負債表的衰退」的發生），貨幣政策是不可能將經濟帶出低谷，過去二十年的日本經濟和過去三年的美歐經濟都印證了這樣的事實。

2、下調存准率能在多大程度上釋放銀行的信貸，能給實體經濟帶來什麼利好？就目前的經濟形勢來看，您覺得貨幣政策當務之急的目標是什麼？是否有必要加大微調的力度以應對經濟增速的下滑？

由於債務緊縮需求的發生，使得中央銀行釋放存准率，對於信貸的提振作用相對有限，理論上講，存准率的下調可以提振貨幣乘數，但今天銀行超儲率一直處於高位，信貸額度也不缺，銀行把貸款放給誰？貨幣政策所能起到的作用，僅僅是為經濟下行護航，保持適度的流動性，穩定貨幣資金價格，以避免資產價格下行出現剛性的「硬著陸」，以致全局性的信用緊縮。

3、貨幣政策取向的難點在於政策放鬆短期不利於穩物價，中長期不利於經濟結構調整，而不放鬆卻有加大經濟下行風險的壓力。在權衡取捨間，您覺得央行應該如何把握微調的節奏和力度？

今天中國經濟所發生的狀況，邏輯上決定了這不是貨幣政策所能改變的。從專業的角度評判，過去一年多，中國宏觀政策極其的成功，保持了高度的連續性和穩定性，這是中國經濟轉方式、調結構的邏輯起點。正如央行貨幣政策委員會一季度例會公報所表述的那樣，他們對過去一年的政策和工作高度滿意，目前的經濟下行是完全正常的，是「比較均衡的」，是符合預期的，正是宏觀政策所預想的結果，「宜保持下去」。

中國今天更應該做的是增強忍受「創造性破壞」的痛苦的能力，從增長經濟學的角度看，日本當年不惜以零利率與高政府債務為代價，幫助低效的金融機構、企業修復資產負債表是日本經濟「失去二十年」的關鍵。沒有經濟的短線下行，不可能有要素的重構發生，只有低效率的部分死掉以後，釋放出的資源，才能保證有效率的部分長出。哈耶克的經濟邏輯對於過去三年極度信用擴張和投資急遽膨脹的今天中國彌足珍貴。

4、有聲音認為，目前經濟增長動力減弱，單純地使用數量型工具已不奏效，因此對降息的呼聲再起，對於價格工具使用的必要性，您如何看待？何時才是放鬆利率的合適時機？

降息的建議同樣顯得「不明就裡」，即便官定貸款利率的下移，但銀行認為必須風險可控的客戶發放貸款，貸款利率要上浮，實體經濟的真實借貸利率是降不下來，這是由經濟主體的槓桿所決定的。

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