估值建模學習筆記系列一——絕對估值法綜述

來自專欄估值建模學習筆記

對於企業的估值方法整體上可以分為絕對估值法，相對估值法以及其他估值法，本篇將首先對絕對估值法進行匯總和分析，在接下來的系列文章中將對其他估值方法進行介紹。

一、基本原理和一般形式

1.1 基本原理

絕對估值法的基本原理應用的是現金流折現，即將企業或某項資產未來可能的現金流，通過適當的折現率進行貼現之後的加總得到總價值。即DCF。DCF的基本原理為：

1.2 一般形式

根據對現金流預測形式的不同，絕對估值法的估值一般可分為兩階段模型和三階段模型。

兩階段模型中，分為詳細預測期和終值期。詳細預測期通過一系列的假設，對企業的經營情況和財務狀況進行預測，並計算出企業的現金流；終值預測期主要有兩種方法，分別是戈登永續增長模型和終值倍數法。三階段模型中在兩階段的模型的基礎上，對企業階段的預測更為詳細，例如一個企業的階段可分為高速增長期、平穩增長期和終值期。

戈登永續增長模型是假設在詳細預測期之後，企業的現金流以一個穩定的增長率永續增長，將終值期的所有現金流折現到預測期的最後一年進行加總。

終值倍數法系假設在詳細預測期之後將公司出售，出售時的價格即為終值。終值的計算常用某一業績指標的倍數來計算終值。

以下每一種具體的模型在估算終值時，均可根據情況選擇戈登永續增長模型或終值倍數法。

二、模型匯總

2.1 公司自由現金流模型

公司自由現金流模型（FCFE），也稱為無槓桿自由現金流模型，是絕對估值法當中應用較為廣泛的一種模型。其計算出來的是公司整體的價值，既包含公司的債權人，也包含公司的股東。公司自由現金流的計算公式為：

該模型可從三個角度去理解：一是「無槓桿」，體現在上公式中的EBIT部分，該模型從EBIT進行計算公司的現金流，未減去支付給債權人的財務費用，EBIT屬於債權人和股東共同分享的利潤指標，並未考慮公司的財務槓桿。二是「自由」，公司自由現金流是指公司需扣除營運資金的變化以及資本性支出，即維持企業正常的持續經營所需現金之後，剩下的才是自由現金流，體現在上公式中對資本性支出和營運資本凈增加額的扣除。三是「現金流」。折舊和攤銷為非現金支出，雖然賬面中影響企業利潤，但是並未發生實際的現金支出，因此應該加回，體現在上公式中對摺舊和攤銷項的加回中。

計算出各時期的自由現金流之後，可運用兩階段模型或三階段模型計算出該企業的現金流，終值的計算可根據實際情況採用戈登永續增長模型或終值倍數法。

2.2 股權自由現金流（FCFE）模型

股權自由現金流模型與企業自由現金流模型類似，不同的是公司自由現金流模型計算出的是企業的價值，而股權自由現金流模型計算出的是屬於公司股東的價值。

FCFE=凈利潤+折舊和攤銷-營運資金的增加-資本性支出+新增付息債務-債務本金的償還

本公式與FCFF的區別在於FCFE是從凈利潤對現金流進行調整，最終歸屬的是企業的股東。而最後兩項系對於企業債務的變化進行調節。

其他計算過程同FCFF。

2.3 DDM模型

DDM模型即紅利折現模型。該模型的原理是基於投資者在購買股票時，可獲得兩項收益，一是分紅收益，二是資本利得。

DDM模型的一般形式為：

根據不同期限形式的預測，也可分為兩階段DDM模型和三階段DDM模型或三階段DDM模型，可根據具體情況進行假設和計算，以三階段DDM為例：

2.4 經濟增加值（EVA）模型

現金流模型（FCFE或FCFF）的主要缺點在於現金流的減少並不能說明企業經營情況較差，現金流減少可能是源於企業企業對未來的投資較多，體現在資本性支出較大，例如沃爾瑪，由於每年的擴張導致現金流較低，但並不能說明公司的價值不足。而EVA模型可以較好的克服這一缺點。經濟增加值的一般形式為：

EV為企業價值，IC為投入資本的賬面值，WACC為加權平均資本成本，TV為經濟增加值的終值。

EVA計算公式為：

NOPLAT為息前稅後經營利潤。IC為投資資本，公式為平均所有者權益+平均負債合計-平均無息流動負債-平均在建工程。

2.5 調整現值法（APV）

在使用自由現金流或EVA時，我們將WACC當做固定值，假定債務比率固定在某個目標數值中，但是實際中的公司債務比例可能並不固定。APV根本的目標是實現了調整財務槓桿對公司價值的影響。

APV原理為將企業價值分為兩個部分，一是假設公司全股權經營時的企業價值，二是利息費用的稅盾價值。具體公式如下：

UFCF為企業無槓桿自由現金流，ITS是稅盾，k為無負債的權益成本（即稅前的WACC），ITS為每年的稅盾值。另外，無槓桿自由現金流與利息的稅盾之和稱為資本現金流，採用此方法的模型稱為CCF模型。

三、總結

以上各種絕對估值法中，最常用的是公司自由現金流模型（FCFE），其他估值方法與FCFE既有區別又有內在的聯繫，在實際使用中需要根據公司的不同特點進行合理的選擇。

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