孫明華 蘇烜：警惕我國出現資產負債表危機

　　摘要：資產負債表危機往往開始於資產價格過度膨脹產生嚴重的資產泡沫，資產泡沫破滅引發企業資產負債表危機，傳導到國家層面，最終引發金融危機。我國正面臨資產負債表危機的風險。近些年以房地產價格為主的資產價格大幅上升形成泡沫，隨著國家對房地產市場的調控，2011年底我國房地產市場出現拐點，資產價格全面下跌勢在必行，應引起足夠重視。

　　關鍵詞： 資產負債表危機 經濟泡沫 經濟衰退 金融危機

　　作者孫明華，天津社會科學院現代企業研究所研究員；蘇烜，南開大學國際商學院博士生（天津 300191）

　　近二十年，金融危機席捲全球，從新興經濟體到發達國家連鎖反應，幾乎觸及世界主要經濟大國。到目前，我國是唯一幸免於難的經濟大國。研究全球性金融危機發生的機理和根本原因，資產負債表危機理論是尋找正確答案的路徑之一。

　　一、資產負債表危機是引發金融危機的根本原因

　　近20年世界金融危機頻繁爆發，其根源何在？已有的多數觀點只關注對流動性的分析，而很少注意其背後的資產負債表危機。事實上，影響流動性的最根本原因是，企業資產負債表惡化，使企業無法獲得信貸支持，通過傳導機制導致國家層面的資產負債表危機，最終引發金融危機。

　　（一）什麼是資產負債表危機

　　最先提出資產負債表危機概念的是美國經濟學家顧朝明。 顧朝明認為，20世紀90年代日本經濟衰退的原因，在於股市以及不動產市場泡沫破滅之後，市場價格崩潰造成在泡沫期過度擴張的企業資產大幅縮水，資產負債表失衡，企業負債嚴重超出凈資產，企業即使運作正常，也已陷入技術性破產的窘境。在這種情況下，大多數企業自然會將企業目標從「利潤最大化」轉為「負債最小化」，在停止借貸的同時，將企業能利用的所有現金都投入到債務償還上，不遺餘力地修復受損的資產負債表。企業這種「負債最小化」模式的大規模轉變最終造成合成謬誤，於是就出現了即便銀行願意以非常低的利率——哪怕是零利率發放貸款，也無法找到借貸方的情況，從而造成信貸緊縮、流動性停滯的大衰退。

　　長期以來，對於20世紀90年代日本長達15年的大衰退及美國1929年大蕭條的傳統解釋為：股市崩潰導致銀行不良貸款等問題凸顯，造成信用緊縮，流動性陷阱產生，進而導致企業貸款困難，最終引發整體經濟大規模倒退。基於這種解釋，目前主流觀點對這種大規模經濟衰退的解決辦法都著眼於貨幣供給方，主張政府在大力治理銀行不良貸款問題的同時，主要利用貨幣工具，向銀行系統注入大量資金，增加流動性，遏制並消除信用緊縮現象，從而達到促進經濟實現良性循環的目的。

　　然而，通過銀行業的合併重組等結構改革改善了銀行呆壞賬問題後，銀行貸款利率仍然持續低落，企業債券發行總額下降，經濟總體形勢依然不見好轉。這些現象恰恰說明：經濟上所面臨的困境既不是來自結構問題，也不是來自銀行問題，真正的問題是資產負債表危機。

　　資產負債表危機的誘因是全國性的資產價格泡沫破滅，而這些泡沫的產生往往來源於企業對經濟前景的過度自信。經濟過熱造成的資產價格高企必然引起社會大眾的激烈批評，迫使政府和中央銀行緊縮貨幣政策，從而導致泡沫破滅。也有一些泡沫的破滅是由於自身過度膨脹所致。因泡沫破滅而引發的資產價格暴跌會給企業的資產負債表造成嚴重破壞，迫使企業進行債務償還，從而抑制企業的信貸需求。最終，資產負債表危機使貨幣政策失去效力。

　　正如企業有自己的資產負債表一樣，國家層面也有資產負債表。國家資本結構是一個國家的總資產和總負債之間的相對關係。世界銀行專家Willian Easterly和 David Yuravlivker 在《建立政府資產負債表：對哥倫比亞和委內瑞拉政府的案例分析》中，運用資產負債表評估政府的財政狀況及財政風險。他們認為，「政府的資產負債表可以評估財政的可持續性」，即評估政府債務風險。

　　（二）資產負債表危機的一般規律

　　世界各地已發生的金融危機的特點各異，但其中有一些共同的規律，表現為資產負債表危機的一般規律：危機開始於資產價格過度膨脹產生嚴重的資產泡沫，之後資產泡沫破滅引發企業資產負債表危機，進而傳導到國家層面的資產負債表危機，最終引發金融危機。

　　以美國金融危機為例，危機之前首先是資產價格過度膨脹。隨著房價上升預期，信用評級機構給金融產品MBS（房地產抵押支持債券）、CDOs（債務抵押支持債券）、CDS（信用違約互換）等很高的評級。隨著金融產品MBS、CDOs及CDS等的信用等級提高，其市場價格高漲，造成這些金融資產的價格泡沫，即資產的價格遠遠高於其價值，在資產負債表中表現為資產和所有者權益迅速增加。

　　資產泡沫膨脹到一定程度後必然要破滅，其結果是企業的資產嚴重縮水，資產和所有者權益雙雙暴跌。在美國金融危機中，企業和金融機構持有的MBS、CDOs及CDS產品的價值大幅度縮水。雖然金融機構並沒有處置這些金融資產，但是其縮水的部分仍然要衝減持有者資產項目的金額。

　　高槓桿操作更是火上澆油。在這次美國金融危機中，投行的槓桿率高達20-30倍，例如雷曼兄弟的財務報表顯示，自2007年7月次貸危機爆發，其槓桿率仍然在20倍以上。到 2007年8月31日其槓桿率為30.3倍。在2008 年2月底達到了31.7倍的高峰，直到2008年8月31日這一比率才降至21.1倍。因此可以說，高槓桿操作是華爾街五大投行全軍覆沒的主要原因之一。高槓桿操作不僅惡化了投資銀行的資產負債表，也惡化了商業銀行的資產負債表，加深了資產負債表危機。

　　（三）從資產負債表危機理論看全球金融危機

　　1.美國1929年大蕭條

　　在大蕭條時期的1929年至1933年期間，美國的貨幣供應量減少了33%，而銀行儲蓄在大蕭條最初的四年間減少了30%。是什麼原因導致了美國貨幣量的減少？弗里德曼和施瓦茨將銀行儲蓄的減少，歸因於銀行擠兌及銀行倒閉使得銀行存款被蒸發。據美國聯邦儲備委員會理事會1976年推測：在大蕭條期間損失的26億美元，只相當於這段時間減少的儲蓄總額177億美元的15%。而造成85%貨幣供應量減少的真正原因是企業債務的償還。 同樣，美國企業在大蕭條期間選擇了將贏利用來修復自己的資產負債表，他們的願望不是借更多的錢，而是還賬。

　　從1929年至1933年期間，銀行對私營部門放貸減少了47%。迄今為止，那些經濟學家們誤以為這是流動性陷阱，是一個放貸方的現象，但事實上它是一個借貸現象。據1932年全美工業會議針對3438家製造企業的調查，只佔調查企業總數13.6%的企業在與銀行打交道時出現問題，而其餘86.4%的企業中，44.5%的企業沒有借貸要求，另外55.5%的企業在申請貸款時沒有遇到任何困難。這項調查結果表明，企業借貸的減少並非當時銀行放貸總量減少的根本原因。

　　是什麼原因導致儲蓄和放貸減少呢？答案就是：企業在自發地消減債務。企業之所以全力消減債務，是因為在經濟泡沫時期企業通過借貸購買的資產價格在泡沫破滅後一落千丈，導致企業負債纍纍。企業開始意識到自身資產負債表問題的嚴重性，他們的選擇只有一個，就是償還債務。這股償還債務的風潮造成貨幣供應量和總需求雙雙下降，從而導致美國經濟金融資產負債表的衰退。當時美國私營部門將負責最小化作為根本目標。這便產生了通貨緊縮的惡性循環，造成總需求、貨幣供應量及資產價格的整體萎縮，最終嚴重傷害了美國經濟和銀行系統。這就如同20世紀70年後的日本。

　　2. 20世紀90年代日本經濟的衰退

　　1992年至2001年10年間，日本實際GDP年均增長率僅為1.6％左右。2001年，日本經濟再度出現0.6％的負增長。如同其經濟輝煌時令世界矚目一樣，日本經濟的長期低迷，也引起了世界的廣泛關注。

　　20世紀90年代之前，即日本經濟泡沫破滅前，日本企業因其擁有較高的成長率，通過借貸購買的資產價格一路攀升，很多企業再負債，又購買了大量價格高昂的資產，後來在長達15年的大衰退中，日本資產價格以駭人聽聞的速度暴跌。1990年僅地產與股票價格這兩類資產給日本帶來的財富損失就達1500萬億日元，這個數字相當於日本全部個人金融資產的總和，還相當於日本三年GDP的總和，也就是說，資產價格的暴跌抵消了日本三年間的GDP。這極大地破壞了數以百萬計日本企業的資產負債表。

　　當一家企業的負債超過其凈資產時，從技術上來說，就意味著破產。但是從1990年起日本是全球最大的貿易順差國，世界各地對日本產品的需求旺盛，同時日本企業擁有優秀的技術和產品開發能力，許多企業盈利狀況良好，仍然不斷創造利潤。在這個過程中，企業極力宣揚他們的光明前景，以便將外界對資產負債表的注意力轉移開來。與此同時，企業卻在不動聲色、全力以赴地償還債務，企業目標也由利潤最大化轉變為負債最小化。這時，即使貸款利率為零，也照樣沒有願意借貸的企業。日本企業以每年十萬億日元的速度償債。從1990年到2003年，日本企業的需求下滑超過其GDP的20%，在如此大規模的需求下降的情況下，任何一個國家都會進入經濟衰退期，甚至轉變成大蕭條。

　　圖1：資產價格的暴跌誘發資產負債表衰退

　　圖2：資產價格下跌造成1500萬億日元的財富損失

　　3.新興國家的金融危機

　　墨西哥金融危機（1994年）、亞洲金融危機（1997年）以及後來的俄羅斯金融危機（1998年）、巴西金融危機（1999年），都源於國家資產負債表設計的失敗，資本賬戶過早開放、國際資本自由進出、向成熟市場國家過度舉債等，從而深陷資產負債表危機。當時各國的外幣頭寸負債分別為 ：墨西哥640億美元、韓國580億美元、俄羅斯340億美元、泰國330億美元、巴西760億美元。危機爆發時，本幣大幅貶值，以本幣計價的資產大幅縮水，由此形成巨額損失。正是由於成因的相似性，土耳其（2001年）和阿根廷（2001年）金融危機均被成功預測，沒有產生全球性影響。

　　4.當今美國金融危機和歐洲主權債務危機

　　美國金融危機的爆發與之前新興市場經濟體應對危機的措施有直接關係。新興市場經濟體經歷危機之後，紛紛修復資產負債表，改善經常賬戶，積累外匯儲備，通過購買證券等形式將流入的外國資金返還給歐美髮達國家。2005 年亞洲新興市場經濟體經常賬戶盈餘達到GDP的4%，拉丁美洲新興市場經濟體經常賬戶盈餘達到GDP的3%。從新興市場經濟體迴流的資金繁榮了歐美資本市場，較低的利率造就了低廉的資金成本，誘發了私人部門過度舉債、過度消費。

　　自2002 年以後美國家庭的資產負債率出現了快速攀升，由2002年年初的25.5%快速上升到2006年的31%左右。20世紀90年代以後，受低息誘惑，美國企業傾向於選擇銀行借款，融資的順序依次為內部積累、債務融資、發行股票。2000—2006 年間，企業資產負債表上的信貸市場工具（如商業票據、債券、貸款等）的年增長率為4.5%，股票則下降了 3.8%。低息和資本市場繁榮使企業走上了快速債務融資擴張的道路，而借款擴張的後果是加快了資產負債表的膨脹與危機。

　　美國房地產價格泡沫的突然破裂直接引爆了全球性金融危機。無奈之下，歐美國家不惜冒著引火燒身的風險，由政府主導和推動私人部門去修補破損的資產負債表。然而，當社會總資產一定時，政府主導的修復活動實質上是總資本在政府和私人間的再分配，換句話說，就是政府將其資本轉移到私人部門。2008 年 12月，歐盟制定了總額為2000億歐元的歐盟刺激經濟計劃，出資規模相當於歐盟GDP的1.5%；2009年2月，美國國會通過了耗資7890億美元的經濟刺激計劃，增加政府投資，每個美國納稅人可望拿到400美元的退稅。但這樣做的結果是，雖然私人部門的資產負債表得到了修補，但政府的資產負債表變得更加糟糕。以美國為例，政府主導救市的結果是政府收入減少但開支急劇增加，財政赤字和政府債務急劇上升。美國財政部的報告資料顯示，2009 年，金融危機導致美國政府財政收入只有2.1萬億美元，比上一財年下降16.6%；但一系列經濟刺激措施和救市計劃導致政府開支達 3.52 萬億美元，比上一財年增加18.2%。經濟刺激計劃加重了政府資產負債表受損的程度。

　　目前世界上經濟實力最雄厚的兩個地區——歐洲和美國，均深陷主權債務危機，信用頻遭質疑，政府大有靠不住之勢，全球面臨資產負債表衰退，(點擊此處閱讀下一頁)