鈍化的周期之刃和難解的價格之謎

經濟學家過多糾結於短期的經濟波動，本來是一件很可悲的事情。然而最近幾年的L型經濟運行，導致經濟學家也無所適從，不得不將更多注意力放在短期分析上。

2016年三季度起，工業企業盈利持續改善，庫存周期開始呈現復甦跡象，迄今已有半年時間。此輪周期復甦見沒見頂？何時見頂？當前學界和市場分歧很大，我們不妨先透過另一個問題看到庫存周期變動的本質，再從本源出發探尋周期見頂的時間。

有一個被忽視的問題在於，這輪庫存復甦在政策刺激一年後才開始復甦，在2015年的貨幣寬鬆中，庫存周期依然是回落的，而往年（2008年、2012年）的政策刺激，庫存周期均在半年至一年內呈現企穩復甦。此輪復甦企業對政策刺激滯後較長的原因何在？又是什麼原因使得企業在漫長的政策時滯後選擇補庫存？本文認為只有透過這一問題抓住企業補庫存的契因才能找到庫存周期的關鍵。

周期鈍化的背後

我們常說的庫存周期（基欽周期）其實是一個經驗總結的結論，但企業選擇補庫存和去庫存必然有其背後的邏輯，並非按照經驗教條進行生產決策，庫存周期是這些背後動因反映出來的結果，而非原因。

1需求帶動的庫存周期變動的邏輯：最簡單的供求關係

從需求到庫存周期的邏輯：需求上升—價格上升—供給增加。即在庫存周期回落、物價下滑時，外生因素（如寬鬆的貨幣政策、擴張的財政政策）刺激會使最終需求上升並往上游傳導，帶動全產業鏈需求上升，從而使價格上升，供給增加，最終帶動全產業鏈補庫存，其中供給彈性越好（即供給對價格變化更敏感）的行業庫存周期復甦力度更大。基於這個傳導機制，庫存周期變動的前提其實是價格變動。我們觀察日本和美國近十年的PPI和庫存數據，也可以證實這一點，庫存一般滯後於價格變動。

2周期鈍化產生的原因：企業盈利預期改變

2008年、2012年的兩次貨幣政策刺激後，我國工業庫存均能在半年至一年時間內出現企穩回升的跡象。但2014年底開啟貨幣寬鬆後的一年半時間內產成品庫存持續下滑，直至2016年6月庫存周期才開始回升。

庫存周期對政策寬鬆不敏感的現象在日本很常見。但在中國，上一次出現還是在1996-1999年，並且上次庫存去化的時間更長，持續三年的貨幣寬鬆和政策刺激後，企業才開始補庫存。

由於上文提到價格變動是庫存變動的前提，我們觀察PPI的變化，發現此次貨幣寬鬆後PPI的反應期也拉長了。與2008年刺激後PPI迅速回升、2012年刺激後PPI止跌企穩不同，1996年和2015年連續降息降准，PPI依然下滑，直至回升至0左右，企業才開始補庫存。

貨幣寬鬆後PPI依然下跌背後是企業投資意願的低迷，這種「低迷」正是上兩輪寬鬆的結果不夠理想導致的。2008年貨幣寬鬆之後，企業利潤先大幅改善後持續下滑，同時還出現了高通脹，央行為了抑制通脹不斷加息，價格、盈利、庫存均在加息周期中下滑。2012年貨幣寬鬆之後，出現了PPI穩定地持續為負、盈利小幅下滑、庫存周期回升的現象。此現象反映的道理很簡單：在供大於求的情況下，企業對寬鬆刺激做出正向抉擇從而增加供給只會導致價格進一步下跌、盈利進一步惡化。吃一塹長一智，在這兩次並未對企業盈利產生積極影響的貨幣寬鬆之後，企業的預期改變，對政策刺激產生了很大的「抗藥性」。因此此次貨幣寬鬆之時，企業補庫存變得謹慎，直至價格信號出現了確定性的好轉，補庫存周期才開始，同時疊加上遊行業去產能，這輪庫存復甦來得比往常晚一些。

32016年供給收縮帶動復甦的原因：價格是核心，需求是支撐

市場普遍認為，這一輪庫存復甦主要是由於上游供給收縮疊加下游地產、基建需求拉動。復甦從下游需求向上游傳導的邏輯上文已述，從上游向下游傳導的邏輯為：「去產能」弱化中上遊行業的供給彈性，價格和供給收縮形成負反饋，價格隨成本轉移至下游，下游有地產、基建的支撐，下游供給彈性較好且有一定定價權的行業因價擴張，並且這種擴張向中游傳導，工業出現補庫存周期，經濟呈現復甦跡象。因此價格上漲是補庫存的核心，下游需求支撐是復甦的基礎。

從各行業的產量數據中也可以看出上中下游各行業產量上升的次序不同，並且供給彈性不同的行業對價格上漲的反應也不同。產量回升從下游汽車、家電行業開始，隨後帶動了中游機床行業，最後上游的原煤產量才止跌企穩。由於去產能弱化了上游的供給彈性，因此下游汽車、家電的產量因漲價上升幅度遠超上游的煤炭、粗鋼，下游地產施工增速也出現了上升。在一線城市房價增速回落後，房地產施工面積增速就不再上升，由此也可見價格確實是企業庫存周期變化的核心影響因素。

需求難托住，補庫存基礎或動搖

基於價格是核心、需求是基礎的補庫存邏輯，本文先從需求出發，判斷庫存周期能否持續，再從價格和需求角度，探尋庫存見頂的時間。

12016年供給收縮帶動復甦的原因：價格是核心，需求是支撐

目前PMI、PPI均處於高位，製造業仍在復甦、價格尚未見頂回落、經濟仍在補庫存周期。且高頻數據顯示中游仍在擴張，2月六大電廠發電用煤量大幅上升（同比40.5%），工業生產仍在擴張。挖掘機銷量、起重機、重卡銷量均大幅上升。

下游需求已現收縮。去年四季度以來，汽車銷量（當月同比、環比）持續下滑，1月汽車銷量環比大幅下跌17.59%，乘用車銷量同比下滑9.3%;根據30大中城市數據，1月、2月一二線城市房地產銷售均較去年下滑，隨著房貸利率中樞的抬升，未來房地產銷售依然不樂觀。

22016年供給收縮帶動復甦的原因：價格是核心，需求是支撐

地產銷售向投資傳導只是時間問題。地產銷售從2016年5月起就開始回落，銷售到投資有一定的傳導時滯，一般半年到一年。雖然PPI利於穩定施工期投資的名義值，但難改地產投資下滑趨勢，2017年1月、2月的土地供應數據看，2月土地供應當月下滑30%以上，累計下滑7.6%。

基建投資受制於財政收入和金融去槓桿，難有大提振。雖有PPP（預計今年能實現4萬億投資額）和專項建設債（預計1萬億），但往年基建投資基本是以收定支，其和滯後兩年的財政收入高度相關，乘數（基建投資/財政收入）隨財政擴張力度變化。4萬億時期和2016年乘數較高，約1.08。假設2017年的投資乘數仍為1.08-1.1，且財政收支流轉速度加快，樂觀估計全年基建在15%-17%左右。若今年金融去槓桿對非標、委外的限制較為嚴格，基建投資主要靠銀行表內信貸的話，受銀行資本金和最大客戶貸款比例約束，基建投資的空間也不大。

盈利和價格支撐製造業投資或有好轉，但對基建、地產的彌補有限。去年製造業盈利較好，製造業投資回暖有基礎。固定資產投資中製造業投資佔比30%，地產、基建各佔17%、25%，即地產和基建如果均下滑1%，製造業投資需要提高1.5%才能彌補。從2008年以後的數據看，由於企業投資實體的意願低迷，相比於盈利帶動，製造業投資對工業品價格更為敏感，一般PPI回升會帶動製造業投資回暖。在製造業去年盈利和PPI改善的影響下，製造業投資應略有改善，但從2016年底的邊際改善力度（下半年提升了1.4%）看，預計難以彌補地產和基建的缺口。

商品貿易復甦的概率雖大，但力度有限，服務貿易逆差會抵消商品貿易順差，並且凈出口對經濟增長的貢獻度也不高。發達國家外需持續向好，但受特朗普貿易保護主義和全球產業鏈轉移影響，貿易復甦力度預計不大。當前商品貿易改善，服務貿易由於出境遊人數增加導致的旅遊巨額逆差（2016年旅遊逆差2231億美元）持續惡化，且短期難現明顯逆轉因素，若服務貿易逆差持續擴大，或抵消商品貿易的順差。此外，貿易差額對經濟增長貢獻不大，僅佔GDP的2%。

綜上，由於製造業投資難現大復甦、出口復甦力度有限，製造業和出口的改善難以彌補基建和房地產的下滑，總需求下滑幾乎是確定的，中下游持續漲價的邏輯不成立，庫存周期隨著漲價的結束也終將回落。

不確定的通脹

PPI生活資料將率先回落，未來漲價動能仍看上游。此輪PPI漲價主要源於煤炭、黑色、有色、石油的上漲，且此輪漲價已由上游傳導至中下游，PPI生活資料也出現了小幅上漲。PPI向CPI的傳導已經兌現，本輪CPI溫和的原因主要來自食品漲價動能衰減，而PPI耐用消費品和CPI非食品同比增速已達2010年高位，CPI交通通信達2008年以來最高。目前耐用品消費的終端需求（地產、汽車）已現回落，下游生活資料價格會重新回到零增長。未來PPI漲價動能仍看上游。

供需雙緊，今年供給側對價格的支撐力度將弱於去年。基建、地產需求終將回落，並向上游傳導，上游價格上漲的幅度主要看去產能的力度。今年去產能的力度和去年基本持平（煤炭1.5億噸、鋼鐵5000萬噸），同時煤電也去5000萬千瓦產能。由於標杆電價由發改委規定，煤電去產能對電價的影響較弱而主要影響了煤炭的需求（30%的煤炭用於發電）。在供需雙緊的情況下，今年上游煤炭、鋼鐵的漲幅預計不如去年，從數據上看，環比增長已現收窄。考慮到基數和翹尾因素，預期PPI同比一季度較高，高位震蕩的局面或維持到六月份，後續漲幅將收窄。根據往年經驗，PPI回落一個季度內，庫存周期就將見頂。

最大的不確定性是油價。石油價格從去年年初開始上漲，年中漲至45美元/桶（OPEC一籃子原油價格）後上漲動能開始衰減，今年一月上漲至50美元/桶以上。根據EIA的數據，2016年的全球油氣供需缺口明顯收窄，2017年將繼續收窄，下半年將出現小幅的供不應求。如果全球需求復甦的力度超預期，不排除原油價格進一步上漲。頁岩油氣等非常規資源的生產只能使得競爭格局下的油價上漲變得溫和緩慢，但不能阻止上漲。樂觀預期，石油價格漲幅將前高後低，後續隨基數抬升，漲幅將收窄。

從概率上講，經濟從當前的復甦走向慢增長、弱通脹的概率更大一些，這是一種非典型「滯脹」。大類資產配置方面，在上述非典型情況之下，資產價格趨勢性並不明顯，投資仍然會比較艱難。相對表現可能股>債>商品。股票可選擇藍籌股和AH股價格倒掛的H股，債市趨勢性機會難現，投資者可選擇在周期切換中交易期限利差，商品出現2016年的大行情的概率較小。全年加息的概率比較小，房產仍然是重要的保值品和投資品。