悅濤丨中國經濟L型的斷崖之憂：債務、通脹、全球化見頂

未來三年，中國經濟面臨 【債務】、【通脹】、【全球化見頂】 三重考驗。

前幾天在廣州，這個對房地產最後知後覺的一線城市也進入主升浪。

我們見證了一次規模最宏大、上升最劇烈、持續時間最久的炒房大潮，迄今餘波激蕩。

全球化的擴張催生泡沫，全球化的退潮消滅泡沫。

中國經濟現在面臨的是這樣的處境：泡沫式增長讓經濟面臨三重考驗：債務、通脹和全球化見頂。

這也是L型的斷崖之憂。

（以下是悅濤在壹佰金融廣州投資者見面會上對2017年中國經濟走勢的交流內容。有修改。）

今年政策重點：防風險、抑泡沫

2016年的中央經濟工作會議，首次未提增速。重點放在防風險、抑泡沫。是值得重視的信號。

本屆兩會政府工作報告，將增速下限定在6.5%：一邊政策收緊，一邊給托底預期。

謹慎調節預期的背後，是再也不想出現2009年「四萬億」之後大起大落的局面。

2009年-2012年的【放水-收緊-再放水】→開始失效

2009年「四萬億」放水之後，2010年即開始收緊信貸，2010年10月-2011年7月連續5次加息。

然而到2011年下半年，全國最火爆的溫州樓市崩盤，觸發民間金融危機。緊接著蔓延到浙江、上海乃至整個華東地區。

上海鋼貿產業鏈因為槓桿過度之後的貨幣收緊崩盤。

鄂爾多斯、神木等資源型城市在大宗商品炒作熄火之後樓市崩盤，民間借貸崩。

貨幣緊縮的力量是會迅速傳導的。

從2011年底開始央行降准，加息周期不到一年即結束。2012年兩次降准降息。

一般看來這就是進入降息周期了。然而結果並不如人意。

無論PPI還是CPI，都沒有明顯起色。尤其是代表工業景氣度的PPI，連續54個月負增長。

到2014年，全社會已經蔓延著通縮到來的氣息。股市每況愈下，下探到2000點以下。

樓市也開始出現危局。持續幾年的樓市限購政策，在這一年被大多數城市自行鬆綁。

今天火爆的杭州樓市，在2014年出現了大量驟降30%的樓盤。杭州市政府一方面出手補貼買房，一方面限制開發商降價。本地房地產巨頭綠城集團險些破產。

就連一線城市京滬深，在這一年的房價也開始掉頭向下。

注意，是環比降幅，降價已很明顯

2009年以來的中國經濟，貨幣主義當頭。然而2012年以來的這一波貨幣寬鬆並沒有奏效。

於是，一劑猛葯來了。

2014年樓市「930」新政，是過去兩年經濟走出通縮的真正起點。樓市，也成為過去兩年中國經濟的中流砥柱。

緊接著的2015年「330」新政，再度加碼鬆綁樓市，當年5次降息。

讓居民和樓市炒家徹底拋棄顧慮，大肆加槓桿，按揭貸款大放水，樓市暴漲從一線城市蔓延到二三線。

2015年和2016年，中國經歷了一場房貸大躍進。

例如我圳，2015年全年居民中長期貸款累計新增2629億元，幾乎四倍於上年同期值。到2016年，居民中長期貸款繼續飆升到3650億元。

兩年時間的住房貸款增量比肩2015年之前的所有累積量。

除了銀行渠道資金，大量民間渠道資金也加槓桿進場。

現在的居民明面負債，已高達33萬億。民間負債無法估量。

放水的直觀效果：比2009年四萬億的債務擴張更猛、持續時間更長。（下圖僅截止2015年底，實際在2016年延續更甚。）

摩根大通的統計：2015年中國增加的債務比歐美日加起來還要多出1/4。（中國增加4.5萬億美元，歐美日總計增加3.6萬億美元）。

這些新增負債，最主要的投向是以鋼筋水泥為主的樓市和基建。這也是中國經濟擴張的主要中介：土地和國企。

一二三線城市住宅均價芝麻開花節節高。

從貨幣主義，到樓市貨幣主義，一方面證明樓市的支柱作用，另一方面，也說明中國經濟的其他動能，多麼微弱。

放水的過程，也是金融業資產負債表大幅擴張的過程。中國金融業佔比之所以能高過歐美。因為最大的金融通道是銀行，最大的抵押物是土地。

銀行本身可以加槓桿派生貨幣，當土地資產做大之後，銀行就能最大限度放貸。而不在於投向資產的回報是否能達預期。

因為銀行貨幣主要投向的就是房地產和國企。是天生依靠貸款滾動存續的行業。

那麼……

貨幣主要流轉的體系就是：金融、政府類業務、基建和地產。其他實體企業和服務業都是在這個系統外圍喝湯。

然而這個系統的溢出效應越來越弱，實體企業喝到的湯，越來越覆蓋不了土地、人工、稅費和債務成本。

在房地產最高潮的2015年底，民間投資增速急劇下滑。雖然樓市火爆帶來需求提振，但對沖不了成本的增加。

對居民來說，按揭貸款的抵押物並非房子，而是未來現金流。他們的未來現金流命系企業運營。

擠壓企業和居民回報的東西，是通脹。

大量標準化工業品的價格上漲，顯示無論生產端還是流通環節，成本都在上升。因為生產率本來是隨著自動化在提升的。

儘管競爭激烈的紅海，終端價格也必須上漲。因為降價更是死——利潤是負的了。

就像農民伯伯出手的菜只有幾毛錢，到超市裡要漲10倍以上。流通成本、地價和稅費大幅推升了消費價格。

通脹到擠壓實業和居民生存空間的時候，繼續放水就不但沒有擴張，反而加重實體成本和居民負擔。

貨幣將全面追求短期炒作，而不會進行有效投資和消費。所以今年中央高度強調防風險。

通脹必然來么？回放一下四萬億的效果就知道了。

2009年放水，2010年調控，直到2011年7月，CPI才達到最高點：6%以上。

按過去兩年放水的節奏，今年必通脹。但可能2018年才會到高潮。

2016年10月以來的「加息」體現在國債和金融間市場，還沒有針對存貸款加息。

央行很可能希望運用手中的操作工具將加息停留在金融市場層面，而不針對存貸款利率加息。

因為中國全社會的債務已高達近300萬億，在土地和人工成本走高的形勢下，這是企業唯一可控的成本。

對炒作市場加息、對實體企業降息，是非常「理想化」的選擇。

但即使不加息，在通脹走高和匯率貶值的壓力下，市場也會給足加息預期。

加息預期對經濟的緊縮效應並不比加息本身溫柔。

何況今天面臨的外部環境，遠比以往複雜。相對明確的趨勢是全球化觸頂和資本迴流。

貶值最怕泡沫。

因為2005年人民幣升值以來，進入中國的外資和貿易盈餘，就不只是實業，而是包含了大量套利投機資本。

當升值預期消失、內外利差縮窄之後，他們最後看的就是投資回報率，是走好，還是走衰。

機會大於風險，留；風險大於機會，走。（不只是外資）

全球化觸頂最易理解的表現是：

2015年，全球500強和中國500強的整體營收雙雙下滑。

以往發展中國家舉債生產、發達國家舉債消費的模式觸頂，因為美國家庭負債又回復到了危機前最高水平——他們沒有能力也沒有需求擴大消費了。

他們需要的是工作和還貸——美國學生貸款的增幅最大。

全世界的資產負債表都是失衡的，都需要修補。這時各國即使出於當地民眾的壓力，也要搶人搶錢搶資產。包括搶之前湧進中國的資本。

川普是最大的黑天鵝。

但並不是唯一一隻。歐洲的法國、荷蘭，右翼支持率不斷走高，民族主義情緒高漲。

他們的取向大致都是：去全球化、本國優先。川普不過是他們的代表。

美元迴流，重點是資產迴流和培育，而不只是鈔票。

是相對概念：美國資產做大，或者他國資產價值縮水。當全球化觸頂時，不就是此消彼長的存量蛋糕爭奪戰么？！

也就是千方百計讓企業在美國投資並增產能，而不只是炒股炒地搞通脹。

但是通脹也是難免的。讓美國減債去槓桿和有錢不消費，都是妄想。唯獨有一條，美國是貿易戰行家、貿易保護主義發源地。

綜上：債務、通脹和全球化見頂，是中國經濟面前的三座大山，躲無可躲。

債務和通脹，中國老百姓並不陌生。但是全球化見頂，是制約所有環節的變數因素。因為人民幣資產是附著在全球化上的資產，人民幣的基礎，是外匯儲備。

中國經濟的核心發動機，仍然是「外資+外貿」的兩頭在外模式。外部注入技術、資產，建立內外供應鏈，外部提供市場、需求。在這過程里積累外匯盈餘、投放基礎貨幣，再通過地產和基建拉動內需。

當然，也因為銀行系統的派生貨幣做大了資產泡沫。

在全球化退潮和貿易戰將啟的節點，中國經濟L型底線上刺激起的這朵浪花，被很多人認為是見底回升。

全然忘了去年權威人士的話：這個L型是一個階段，不是一兩年能過去的。

這個節點，無論做什麼投資，需要保守而不是貪婪。

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