金融危機的現實性

2007年元旦的鐘聲剛剛敲響，上海官方媒體第一財經日報以罕見魄力公開報道了熱錢可能對中國大陸的襲擊。讓我等杞人憂天者甚是寬慰，驚喜之餘也更加增添了對未來的擔憂。

警惕熱錢

為什麼某些美國人士不僅不感恩，反而一再逼迫人民幣大幅升值呢？原因不外有三：一、這給了貿易保護以口實，以逼迫中國企業支付更多的反傾銷稅、訴訟費，進一步侵蝕中國企業微薄的利潤。二、逼迫中國購買更多貶值中的美元，為美聯儲增發貨幣買單。三、以此威脅利誘中國進一步擴大匯率浮動空間，擴大資本項目開放，為熱錢大進大出創造條件，以誘發中國金融系統，特別是國有銀行尚待解決的隱患，製造一場新亞洲金融危機，以之摧毀中國的金融系統，進而遏制中國的戰略崛起。

在工行上市之前，相信前兩個是主要原因，而此後，第三個正在上升為核心動機。原因在於，2006年，中國證券市場的IPO募資額第一次超過了美國，令華爾街為之震驚。與「世界工廠」和美國金融虛擬經濟高度互補不同，中國金融市場的發展將與美國金融市場產生競爭，換言之，某些美國人樂見一個中國「世界工廠」，但未必希望看到一個亞洲「華爾街」。

在時間洋流從2006流向2007、2008的金融海洋上，突然翻起了一朵奪目的浪花，讓世人有機會一窺海面下暗流洶湧的方向。

2006年12月18~19日，泰國爆發「一日貨幣戰爭」——18日晚，泰國央行下令，從19日起，實施外匯無息存款準備金的系列舉措，以增加熱錢進入成本，緩解泰銖升值壓力，預防熱錢大進之後再大出之時的金融悲劇重演。

熱錢當即犀利反擊，19日泰國證交所指數(SET)暴跌14.84%，市值蒸發230億美元，泰國央行當日宣布取消上述管制措施。

與1997年亞洲金融危機時，泰銖因熱錢撤離暴跌不同，此次是泰國央行意在打「預防針」，但一日敗北，還是讓人大跌眼鏡。畢竟當年泰國央行抗擊了近兩個月，如今捲土重來的熱錢顯然已更加強大，先拿泰銖「祭旗」。

這就引發一個巨大的懸念。1997年的亞洲金融危機之時，從泰國開始的一系列多米諾骨牌倒下至中國戛然而止。在金融基本封閉的中國內地堅強後盾之下，香港與投機熱錢兩度決戰，熱錢知難而退。如今，假如更加強大的熱錢再度衝擊而來，中國能否依然安然無恙？

中國金融「圍城」不再

人不能兩次踏入同一條河流，因而，我們不能以中國昔日免於亞洲金融危機為由，推斷出中國明日無憂。

十年來，中國的變化驚人，其中中國工商銀行(6.2,0.35,5.98%)(下稱「工行」)之變最為突出——誰能想到，2006年12月25日，工行市值達到2142億美元，已經超越滙豐銀行，成為全球第三大的上市銀行。29日，工行市值躍升至2511億美元，再趕超美國銀行，晉級「亞軍」，距離市值「冠軍」——花旗銀行2740億美元也僅一步之遙。

在中國「世界工廠」蓬勃發展的基礎上，過去兩年中，中國的金融改革全面突進，與國際金融一體化加速，昔日封閉而獨立的「圍城」大半已不復存在——國際金融市場已直接或間接(通過香港)同內地銀行、股市、匯市建立全面連鎖反應機制。

此時此刻，這樣的問題已不容迴避：假如熱錢再次衝擊香港的聯繫匯率制度，內地能否置身事外？假如工行股價在香港股市大跌，內地股市和金融系統會發生怎樣的連鎖效應？一旦熱錢發動新亞洲金融風暴，它們的套利機會在那裡？中國如被動應戰，怎樣在這場零和(乃至負和)博弈中勝出？

這並非杞人憂天。截至12月29日收盤，工商銀行(601398.SH，1398.HK)A股在過去5個交易日上漲幅度接近30%，市盈率達到41.2倍，市凈率4.21倍；H股市盈率33.68倍，市凈率3.33 倍。而同時的滙豐銀行的市盈率和市凈率分別為13.45倍、2.07倍。

值此投資者高度亢奮之際，必須有人保持冷靜的頭腦，就工行內地、香港的市凈率分別比滙豐銀行高103%、60%給出合理解釋。

市場人士目前提供的答案有這樣幾個：A.是中國經濟持續快速增長，工商銀行獲益最大。這個回答將漫長的邏輯鏈條省略了，並不有力。而滙豐已進入內地，同樣可以部分搭載「中國號」列車，並可能在中高端客戶市場與工行競爭。B.工行上市後，公司治理水平提高，盈利能力將提高。公司治理水平提高有利於內「守」，而「攻」取利潤的能力非一朝一夕之功。C.工行的內地網點最多，價值最大。然而，這是一把雙刃劍，在當今網路金融時代，營業點眾多也意味著成本更大，包袱更重。D.內地股指期貨即將推出，對工行股價有上推作用。這可以解釋A股市盈率高於H股，卻無法解釋H股市凈率會高出滙豐60%。E.中國內外資所得稅並軌消息出台，有研究認為，工行的利潤率可由此增加10%以上，但這個解釋並不足夠。

最後的理由是：一、2007年人民幣較大幅度升值預期推動。二、工行股價已經出現一定高估，並且兩者相互影響。

升值壓力「醉翁之意」

人民幣升值到底會對人民幣資產價值的重估作用幾何？

從簡單的匯率換算上看，人民幣兌美元每升值1%，以美元計，凈資產就上升1%。但現實並非如此，這種凈資產的上升必須經過兌換完成，並變成實際購買力，方才有意義。鑒於工行絕大部分業務均在內地，至少在三五年內，其美元資產持有比例不可能太高，這期間，人民幣兌美元的上升勢頭是否逆轉還是一個問號。如果逆轉真的發生，則現在推高工行的能量有多大，屆時摔跌它的力量就有多大。　　如此先揚後抑，需要一個前提：擴大人民幣匯率浮動空間，大幅推動人民幣升值。而要達成這一目標，則先要給現行的人民幣匯率政策入「罪」。如今這種輿論已經鋪天蓋地——世界經濟已失衡，中國貿易順差是罪魁，人民幣低估導致貿易順差，為贖「罪」，中國必須將人民幣升值，而且是大幅升值。

在筆者看來，這是「欲加之罪何患無詞」！首先，在WTO框架中，各國完全有權力選擇各種匯率制度，包括固定匯率。況且各種匯率政策的選擇，並不存在誰更好、更先進的問題，只有更合適的差別；其次，所謂的世界經濟已經失衡的判斷是單向的，現在中美間的貿易不平衡確實存在，但中國的外匯儲備購買了大量的美元金融資產，中美間雙向是動態均衡的。

如果從中美經貿關係的現實收益來看，美國受益遠超中國。簡單舉個例子，假定原來美國生產一雙耐克鞋要支付成本20美元，從中國進口只要4美元，這樣美國就獲得16美元的凈收益(減虧也是收益)，而中國每雙鞋獲得的凈利潤可能只有20美分。如此，美方就獲得了16.2美元新增收益蛋糕的98%，中方僅獲得不足2%。

「中國製造」不僅這樣巨大地補貼美國消費者福利，中國的外匯儲備也購買了大量美國國債，給了美國人豐厚的利率補貼——實際上，格林斯潘掌管美聯儲的18年，美國之所以出現了高增長、低通脹、低失業率的奇蹟，經濟周期理論幾乎「失效」，究其根本，除了新經濟因素外，最重要的原因是「中國製造」給美國帶來的巨大實惠。

為什麼某些美國人士不僅不感恩，反而一再逼迫人民幣大幅升值呢？原因不外有三：一、這給了貿易保護以口實，以逼迫中國企業支付更多的反傾銷稅、訴訟費，進一步侵蝕中國企業微薄的利潤。二、逼迫中國購買更多貶值中的美元，為美聯儲增發貨幣買單。三、以此威脅利誘中國進一步擴大匯率浮動空間，擴大資本項目開放，為熱錢大進大出創造條件，以誘發中國金融系統，特別是國有銀行尚待解決的隱患，製造一場新亞洲金融危機，以之摧毀中國的金融系統，進而遏制中國的戰略崛起。

在工行上市之前，相信前兩個是主要原因，而此後，第三個正在上升為核心動機。原因在於，2006年，中國證券市場的IPO募資額第一次超過了美國，令華爾街為之震驚。與「世界工廠」和美國金融虛擬經濟高度互補不同，中國金融市場的發展將與美國金融市場產生競爭，換言之，某些美國人樂見一個中國「世界工廠」，但未必希望看到一個亞洲「華爾街」。

1985年日本「廣場協議」之後，亞洲就曾經失去了一次成就「國際金融市場」的機會。

「定海神針」不容動搖

工行得以上市成功，再一次顯示了中國昌盛的國運。

包括工行在內的中國三大行上市，正值美國深陷伊拉克戰爭泥潭，並醞釀對伊朗動武之際，石油危機連帶美元危機一觸即發。不少國際投資者為分散風險，向新興市場，特別是中國轉移了大量的資金，而三大行的上市剛好滿足了他們這種需求。

需要指出的是，三大行上市，僅僅意味著它們向現代市場化銀行轉變開始，其曾經的隱患，除了政府已沖銷的部分，其餘並不會自動消失。事實上，隨著人民幣業務放開，滙豐等外資行將利用其成熟的經驗和國際網路，與工行爭奪高端客戶；工行內部減員增效也尚未見大動作；其員工激勵機制至少短期內還是奢望。簡單地說，銀行系統仍然是中國經濟和金融中較脆弱的部分，接下來盈利能力的提升才是真正艱苦而細緻的新「長征」。

在太平洋彼岸，隨著高盛前CEO保爾森就任美國財政部部長，美國調整了國家戰略，對外緩和中東局勢，國際石油價格大幅回落；國內對通貨膨脹更為強硬，房地產市場降溫，美國經濟開始主動調整。華爾街思路再次主導美國政治經濟。

在全球資本市場，以華爾街為核心的國際熱錢，很像大草原上的游牧民族，他們的鐵蹄可以踐踏別族的城池，掠奪他人的財富，不計後果，但對自己的發源地總是眷戀有加——除非他們失去了控制權。如今他們還會再次出擊嗎？在過去的幾十年中，他們曾在墨西哥、巴西、英國、東南亞、日本、俄羅斯等地屢屢得手。

如果他們真的要發起一場針對中國的「金融戰爭」，除了自身力量比10年前更強大之外，中國金融也已經更加開放：A.中國內地和香港股市基本實現價格聯動，而資本進出香港完全自由；B.中國內地股市激活，2007年可能大幅跌宕，熱錢進入中國不再擔心投資收益率，尤其是股指期貨推出時存在巨大的套利空間；C.目前香港實施的是與美元基本固定的聯繫匯率政策，而內地實施的是小區間浮動匯率政策，這裡有一個不大不小的隱患；D.熱錢進入已較難控制，而熱錢離場基本不存在障礙……況且，中國的資產價格已開始出現高估苗頭，金融資產價格在2007年可能繼續抬高。

當然，他們的眼前還有一個巨大的障礙，那就是人民幣匯率的浮動空間還不夠大，這使得他們撬動人民幣匯率、香港聯繫匯率、內地股市、香港股市、中國金融資產價格之間槓桿的強度不夠，另外微幅的人民幣匯率空間對他們變現離場非常不便。

因此，2007年幣升值幅度和匯率浮動空間是否擴大，已經成為中國能否預防和抗擊亞洲金融危機捲土重來的關鍵高地，一旦這一戰略要點失守，中國資產泡沫會加劇放大，而今，所謂「中國後奧運衰退」的輿論已經時隱時現……

可以想像，2007年中國人民幣升值的壓力將大於以往的任何一年，因為維持現在的人民幣匯率政策不變，中國就擁有「定海神針」，而它也恰恰是熱錢及其背後政治力量的「眼中釘」。中國需要為捍衛這根「定海神針」下最大的決心，因為不會再有什麼比失去它的後果更加嚴重。

在2007年新年鐘聲敲響之前，泰銖驚變已經敲響了警鐘，對於可能醞釀中的新亞洲金融風暴，中國需要高度警惕！