以後利率該看誰？——利率市場化後，新基準利率初探（海通債券姜超、周霞、張卿雲等）

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以後利率該看誰？——利率市場化後，新基準利率初探

摘要：

利率市場化收尾，尋找新基準利率。央行10月23日宣布對商業銀行和農村合作金融機構等不再設置存款利率浮動上限，意味我國利率市場化已完成最後一躍。雖然存貸款利率已市場化，但仍需尋找能夠引導市場利率的新基準利率。

海外央行的基準利率怎麼選擇？海外央行以基準利率為工具，對同業拆借利率進行調控，包含單一目標利率型和多個目標利率組建的利率走廊型。選擇目標利率型基準利率的典型是美聯儲和英國央行，而歐央行通過明確的利率走廊調節同業拆借利率，日本央行也採用多利率調控，但其目標利率與利率走廊共存。

我國貨幣利率有哪些？我國貨幣市場利率包括質押回購利率（銀行間與交易所）和同業拆借利率（Shibor和IBO）。從交易規模來看，銀行間質押回購佔大半壁江山；而回購和拆借期限均以隔夜和7天為主。因此基準利率需要引導的主要對象應為隔夜或7天銀行間質押回購利率。當前政策利率又有哪些？正逆回購、SLO和SLF的利率是我國短期的政策利率，而MLF、PSL和信貸資產質押再貸款的利率是中長期政策利率。

哪些政策利率適合作為基準利率？1）存款準備金利率並不適合。從2008年11月開始，我國法定存款準備金利率為1.62%，超額準備金利率為0.72%，準備金利率顯著低於貨幣利率，變動很小，並未起到基準作用。2）新型流動性工具的利率具有上限作用，有待未來完善。3）操作相對頻繁、利率及時公布、對R007有直接作用的公開市場正逆回購招標利率，更適合作為基準利率。

未來基準利率可能仍以正逆回購利率為主，具體猜想分為3種方式：1）正逆回購招標利率直接為貨幣利率的目標值，通過定期公布的方式引導；2）採用歐央行的利率走廊模式，正回購為下限，逆回購為上限，引導R007在區間內波動；3）設立「全新」的隔夜/7天回購目標利率，並定期及時公布。

短端至長端的利率走廊具雛形，存貸款基準利率仍有意義。結合央行正逆回購利率、SLO、SLF、MLF和PSL的利率，基本能給出較完整的利率曲線走廊，這些政策利率作為對應期限無風險利率的上限，未來有望將市場利率引導在合意範圍內。此外，雖然存款利率上限放開，但存貸款利率仍具有引導意義。

未來基準利率如何影響債市？1）傳導途徑之一是傳統的期限利差。回購利率的變動與債券短端利率高度切合，基準利率先影響R007，從而影響短端國債/國開債利率，再通過期限利差傳至長端。2）可能的第二條傳導路徑是通過理財收益率影響債市。理財資產池約25%-30%配置貨幣/同業資產，理財可配的非標、股市配資、打新等高收益資產稀缺，和回購利率下降帶動同業資產收益率下滑，均是15年下半年理財收益率明顯下行的原因。未來缺資產可能延續，回購利率—同業資產收益率—理財收益率—債券利率的傳導有效性或提高。3）傳導路徑之三是銀行表內負債-表內資產。隨著銀行表內負債中存款佔比下降，同業負債佔比上升，未來銀行的表內負債成本或取決於存款利率和同業負債成本（也受到央行新型貨幣工具利率的影響），未來回購利率—同業負債成本——銀行負債成本——貸款與債券資產收益率的傳導鏈條也可能發揮更大作用。

經濟增速下台階，回購利率邁向1時代。我國經濟增速正處於換檔期，16年經濟增速或降為6.5%左右，CPI也可能在1%-2%，根據泰勒規則，與經濟通脹相匹配的貨幣利率應在2%以下，為了去槓桿和抗通縮，未來貨幣寬鬆仍將延續，回購利率有望下行至2%甚至以下，長短端利率在長期仍有下行空間。

低利率時代波動加大，謹慎樂觀。當利率下行到低位區間，相比票息，資本利得對債券總收入的重要性凸現，預期變化可能導致更頻繁的交易，使得債券收益率波動加大。我們仍看好長期債券牛市，但大漲後短期內10年期國開債及國債或分別圍繞3.5%和3%的中樞呈現震蕩格局，且波幅加大。

正文：

1. 當前我國利率體系梳理

1.1利率市場化收尾，尋找新基準利率

我國央行於15年10月23日宣布對商業銀行和農村合作金融機構等不再設置存款利率浮動上限，而貸款利率下限早於13年7月放開，這意味著我國利率市場化已完成最後一躍，存貸款利率進入市場化定價時代。

然而，在利率市場化後時代，市場利率仍要受到央行貨幣政策的影響（特別是基準利率變化的影響），因此如何從政策利率中挑選新基準利率，並以此引導市場化利率的走勢，形成完善的利率傳導機制，具有十分重要的意義。

1.2 政策利率與市場化利率概覽

我國央行短期政策利率包括回購招標利率（可分為不同期限的正、逆回購利率）、SLO（短期流動性調節工具）和SLF（常備借貸便利）利率，中長期政策利率包括再貸款利率、MLF（中期借貸便利）和PSL（抵押補充貸款）利率。貨幣和債券市場利率主要包括質押回購利率（銀行間與交易所）、同業拆借利率（Shibor和IBO）和各期限的債券收益率等，而信貸市場利率包括LRP（貸款基礎利率）、實際貸款利率等。

1.3 貨幣利率：R007舉足輕重

在市場化利率中，貨幣利率是整條利率曲線的開端，而R007又是重中之重。貨幣市場利率包括：銀行間質押式回購利率（R001、R007等）、交易所質押式回購利率（GC001、GC007等）、上海銀行間同業拆放利率（Shibor）和銀行間同業拆借利率（IBO001、IBO007等）。銀行間回購利率、交易所回購利率和銀行間同業拆借利率均為市場成交利率，而Shibor是18家信用等級較高的商業銀行拆出利率報價的算術平均，於每天上午9點30分發布，是無擔保利率。

從交易規模來看，銀行間質押式回購佔大半壁江山。15年9月銀行間回購、同業拆借、滬深交易所回購成交金額總計57萬億元，其中銀質押佔比68%，滬質押佔比18%，同業拆借佔比9%，銀買斷和深質押佔比很小、分別為3%和1%。

從期限來看，各類產品以隔夜和7天為主，R001和R007交易量最大。以15年9月的交易數據為例，銀質押中R001佔比83%、R007佔比12%，同業拆借中IBO001佔比83%、IBO007為11%，而上交所質押回購中GC001佔比近九成。

從投資者結構來看，商業銀行是銀行間回購和拆借市場的絕對主力，而交易所回購以保險、基金、券商和法人為主。銀行間回購市場融出資金的主要機構為全國性商行和城商行，融入資金以商業銀行、基金、信用社為主。交易所資金融出以自然人和一般法人為主，資金融入機構主要為保險、基金、券商自營。而銀行間同業拆借市場的主要參與機構包含了全國性商業銀行、城商行和基金保險券商等非銀機構。

1.4 政策利率：從短期到長期全覆蓋

正逆回購、SLO和SLF是我國央行的短期貨幣工具，各自都有政策利率。其中，正逆回購是常規化的公開市場操作，對R007有絕對的引導作用；SLO是回購操作的補充，用於熨平臨時性的流動性波動；而SLF有央行「救助」金融機構流動性的意味，由商業銀行主動申請，與央行一對一協商。

2013年末，央行啟動SLF，指出當隔夜、7天和14天回購利率分別高於5%、7%和8%時，地方法人金融機構可向央行申請SLF操作，SLF為貨幣利率設立政策上限。

此外，銀質押的開盤利率也是短期的「准」政策利率。銀行間質押式回購的開盤利率往往由大型商業銀行發起，對當天的R007加權利率有引導作用，15年7月來開盤利率和加權利率的利差明顯縮窄，或表明開盤利率對市場的引導越來越有效。

中長期貨幣工具包括MLF、PSL和信貸資產質押再貸款，其利率也有政策引導意義。MLF與SLF類似，但期限3~6個月，15年6~8月的MLF操作利率穩定在3.5%、期限均為6個月、金額在1100億~2500億。而PSL和再貸款的期限更長，並允許質押信貸資產，其中PSL主要定向國開行，截至15年9月利率為2.85%、餘額9500多億。

2. 我國基準利率如何選擇

2.1 海外央行的基準利率選擇

海外央行多以基準利率為工具，對同業拆借利率進行調控，具體基準利率選擇包含單一目標利率型和多個目標利率組建的利率走廊型。

選擇目標利率型的央行代表是美聯儲。美聯儲FOMC會議決定聯邦基金目標利率，通過公開市場操作調整金融機構的準備金餘額，進而影響機構隔夜拆借利率——聯邦基金利率，使之最終向目標利率貼近。美國於1986年完成利率市場化，此後聯邦基金利率一直跟隨目標利率變動，美聯儲通過價格目標引導貨幣利率在其合意區間內變化，但對長期債券利率的引導作用不如短端明顯。

採用目標利率的另一典型是英國央行，通過公布Official Bank Rate的方式對同業拆借利率進行調控。英國央行在2006年之前選擇的目標利率是回購目標利率（Repo Rate），2006年後改為準備金利率（Bank Rate），但無論哪一種，英國央行的基準利率始終對同業拆借利率走勢起到引導作用。考慮到存款準備金利率是機構拆出資金的利率下限，英鎊同業拆借利率一般都在基準利率之上，直到2012年後才逐步低於目標利率。

與美聯儲不同，歐洲央行的調控基準利率包括公開市場操作利率（MRO Rate）、邊際貸款便利利率（Lending Facility Rate）和存款便利利率（DepositFacility Rate），通過這3個利率給出明確的利率走廊。

MRO是公開市場常規操作的利率，也是貨幣市場短期利率的目標利率，邊際貸款便利類似於再貸款，是機構同業拆借的利率上限，而存款便利利率是央行給與機構存放在央行資金的存款利率，是同業拆借的下限。歐元區隔夜拆借利率一直遊走在利率走廊內，2014年6月歐央行將利率下限降為-0.1%，正式進入負利率時代，而同業拆借利率也隨之突破零利率，當前水平在-0.1%左右。

而日本央行採用的也是多利率調控方式，目標利率與利率走廊共存。基準利率包括隔夜拆借利率的目標利率（與美聯儲聯邦基金目標利率類似）、公開市場操作利率（與歐央行類似）、再貼現利率（利率上限）和超儲利率（利率下限），核心基準利率是無擔保隔夜拆借「目標利率」，其餘政策利率在目標利率的基礎上變更，因此日本同業拆借利率也在目標利率構建的利率走廊內波動。

但值得注意的是，由於日本經濟始終不見起色，2010年後，日本央行下調目標利率為0-0.1%，正式進入零利率時代，而對應公開市場操作利率和超儲利率也調整為0.1%，原本的利率走廊收窄為零利率。

2.2 哪些政策利率適合作為基準利率？

海外經驗表明，央行在選擇基準利率的時候，一般挑選能夠直接調控貨幣市場利率的政策利率，可以是單一目標利率，也可以是多利率構建利率走廊，但最終落腳點都是貨幣市場利率。

因此，利率市場化後，我國基準利率也應錨定貨幣利率（考慮到相比同業拆借，回購交易量較大，且隔夜/7天為主，故主要調節對象應為隔夜或7天銀行間質押回購利率），而備選的政策利率包括：正逆回購招標利率、存款準備金利率、新型流動性工具利率、新設目標利率等。

存款準備金利率是否合適？從2008年11月開始，我國法定存款準備金利率為1.62%，超額準備金利率為0.72%，並未再有變動。與R007的歷史均值比較，法定準備金利率和超額準備金利率都顯著低於貨幣利率，且變動很小，因此暫時並不適合作為當前的基準利率。

新型流動性工具利率是否合適？14年以來，央行拓展信用再貸款為抵押再貸款，採用SLF、MLF、PSL等新型流動性工具的方式實施。SLO屬於公開市場操作的短期流動性補充工具，SLF/MLF屬於中短期限的貸款便利工具，而PSL則是長期限抵押再貸款。根據歐央行和日本央行的經驗，這些工具利率可以作為同等期限的貨幣/資本市場利率的上限，未來有望發揮更大作用。

正逆回購招標利率是否合適？顯然與其它政策利率相比，操作相對頻繁、利率及時公布、對R007有直接作用的公開市場操作利率，更適合作為引導貨幣利率的基準利率。14年以來，央行正回購和逆回購操作頻率提高，14年下半年的連續多次14天正回購利率下調，和15年下半年的連續7天逆回購利率下調，都成功將R007引導至低位，正逆回購招標利率的基準利率作用逐步體現。

2.3 我國或以正逆回購利率引導為主

我們構想的未來我國基準利率選擇，仍是以公開市場操作的正逆回購利率為主，以此影響R007，進而作用於整條利率曲線。具體可分為3種方式：1）正逆回購招標利率直接為貨幣利率的目標值，通過定期公布的方式引導；2）採用歐央行的利率走廊模式，正回購為下限，逆回購為上限，引導R007在區間內波動；3）設立全新的隔夜/7天回購利率目標利率，並定期及時公布。

但當前正逆回購利率的引導作用取決於公開市場操作的頻率，具體期限也取決於央行對7天、14天的選擇，對引導作用造成了一定影響，未來基準利率的確定可能需要解決這類問題。

2.4 短端通向長端的利率走廊也具雛形

除了正逆回購對貨幣利率的引導外，公開市場操作利率、SLO、SLF、MLF和PSL的利率，基本能夠給出相對完整的利率曲線走廊。這些政策利率作為對應期限無風險利率的上限，從而將市場利率引導在合意範圍內。

當前7天逆回購利率2.25%，7天SLO投放利率2.35%，6個月MLF利率3.35%，長期限PSL利率2.85%，可以看到短端政策利率的上限作用明顯，但MLF和PSL主要針對特定的商業銀行和政策性銀行，利率並未完全起到引導市場化利率的作用。

比如10月實施的6個月MLF利率為3.35%，明顯高於6個月國開債利率2.6%，而3年PSL利率又顯著低於同期限國開債利率，可見利率走廊仍未完全有效，仍需改善。

2.5 存貸款基準利率具有參考價值

雖然存款利率上限放開，但存貸款利率仍具有引導意義。2013年我國貸款利率下限放開，但貸款基準利率對金融機構加權平均利率和房貸利率仍有顯著作用，14年11月以來多次降息，貸款基準利率下行165bp，成功引導全國首套房貸款利率從6.8%下行至4.9%，降幅達到190bp。

另一方面，15年以來存款利率上限不斷提高，但銀行存款利率也隨著存款基準利率下行，10月降息後1年期存款基準利率下降25bp至1.5%，而商業銀行1年期存款的實際利率也從2.15%下降至1.9%左右。

3. 未來利率傳導路徑暢想

3.1 路徑一：回購-短債-期限利差-長債

對債市而言，未來基準利率的傳導路徑之一是傳統的期限利差傳導。近年來，回購利率的變動與債券短端利率高度切合，基準利率首先影響R007，從而影響1年期國債和國開債利率。在正常收益率曲線下，其餘關鍵期限的國債/國開債利率可以通過1年期利率加上期限利差得到。以國債的歷史均值為例，3年期利率=1年期+30bp，5年期=1年期+45bp，7年期=1年期+60bp，10年期=1年期+70bp。

3.2 路徑二：回購-同業-理財-債券

可能的傳導路徑之二是理財收益率傳導。14年以來銀行理財規模大增，目前已超20萬億元，成為影響債券收益率的一大重要投資主體。我們可以發現，14年以來，債券短端與回購利率相關，而債券長端則與理財收益率掛鉤，由於過去銀行理財通過非標資產、股市配資、城投債等可以獲取高收益，因此其收益率具有向下剛性，導致債券長端利率的下行空間受限。

但15年以來，特別是7月股災之後，理財收益率明顯下降，債券牛市也隨之而起。這一方面緣於支撐理財剛性收益率的非標、配資、打新、城投等高收益資產稀缺，理財資產池收益率下滑，另一方面也緣於回購利率下降後，理財資產池中配置佔比約三分之一的同業/貨幣資產收益率也大幅下滑，同樣促使理財資產池收益率下降。

我們預計未來理財資產池將更多與債市和同業資產掛鉤，回購利率—同業資產收益率—理財收益率—債券利率的傳導鏈條的有效性也有望提高。

3.3 路徑三：回購-同業-銀行負債-銀行資產

可能的傳導路徑之三是通過銀行表內負債-表內資產的方式傳導，與存貸款基準利率的傳導途徑類似。過去銀行負債單一，存款占負債端比重很大，故可通過調節存款基準利率，影響銀行負債成本，進而傳導至貸款利率和債券利率。

而根據15年銀行中報，銀行表內負債端被動的存款佔比下滑，主動的同業資產佔比上升，這意味著未來銀行負債或更取決於存款利率和貨幣利率/同業負債這兩個市場化利率，同時也受到央行新型工具政策利率的直接影響，回購利率—同業負債成本——銀行負債成本——貸款與債券資產收益率的傳導鏈條也將發揮作用。

4. 低利率時代，手握回購征戰債市

4.1 經濟增速下台階，回購利率邁向1時代

參照海外經驗，利率市場化後，貨幣利率將在基準利率的引導下，成為整條利率曲線的起點，在我國意味著回購利率可能將成為決定各期限債券收益率的關鍵——回購利率直接影響短端利率債利率，同時可以通過期限利差、理財收益率和銀行表內負債成本等途徑影響長債利率。

我國經濟增速正處於換檔期，預計16年經濟增速或為6.5%左右，CPI也可能在1%-2%，根據泰勒規則，與6.5%-7%的GDP增速和1.5%的CPI同比匹配的貨幣利率應在2%以下，這意味著為了去槓桿和抗通縮，未來回購利率有望下行至2%以下，債券長短端利率在長期內仍有下行空間。

4.2 低利率時代波動加大，謹慎樂觀

10月利率債大漲後，10年國開債和國債均已觸及我們判斷的短期中樞3.5%和3%。當利率下行到低位區間，相比票息，資本利得對債券總收入的重要性凸現，短期預期變化可能促成更頻繁的交易，使得低利率時代的收益率波動加大。

我們依舊看好長期的債券牛市，回購利率下行有望帶來長短端機會，但經過此前大漲後，短期內10年期國開債及國債或分別圍繞3.5%和3%的中樞呈現震蕩格局，且波幅加大。