2017年券商格局與2018年展望

本文選自《中國證券》2018年第01期，原文作者為五礦證券有限公司何志錕。該文章主要分析了2017年券商各條業務線的基本格局，同時也對2018年做出了相應的展望。其中提到了各大券商均「加大券商互聯網投資力度」、「大券商集中度提高 強者恆強」等觀點，具體內容請見正文。

一、2017年券商格局變化

（一）嚴監管常態化 回歸金融本源

2017年我國防控金融系統風險，繼續實施去槓桿，全面實施從嚴審核，維護市場穩定，保護投資者權益，同時嚴厲打擊對股價的惡性操縱和內幕交易，強調併購重組信息透明，規範券商各種業務。在嚴監管的環境下，多家券商機構被處罰。

2017年11月，國務院金融穩定發展委員會成立，全面統籌協調金融穩定和改革發展重大問題，讓嚴監管形成常態化，金融回歸主業，服務好實體經濟。

2017年以來，監管部門多次表示嚴監管將持續，但不會一味否定金融創新，要去粗取精鼓勵金融健康發展，強調券商發展主業，並鼓勵大投行業務在「脫虛向實」方面發揮推動作用，不斷完善金融市場與金融產品。

（二）2017年預期券商盈利出現小幅下滑

2017年前3個季度129家證券公司合計實現營收2237.54億元，同比為-7.52%，凈利潤851.04億元，同比為-11.18%（見圖1、圖2）。證券公司整體資產規模穩中有升，資本實力持續增強。

截至2017年9月30日，行業總資產59,813.79億元，較年初增加3.23%；凈資產17,868.45億元，較年初增加8.72%。單季度數據顯示，2017年第1季度增長8%，主要因2016年同期熔斷基數較低；2017年第2季度同比下滑20%，經紀和投行業務不振是主要拖累，自營業務在指數上漲的背景下同比增長；2017年第3季度同比下降7.05%，環比增長18%，投資收益大增使得利潤降幅收窄。由於2016年第4季度僅實現利潤176億元，接近2016年第1季度，基數同樣不高，預計2017年第4季度在環比持平的基礎上，同比有望實現15%的增長，全年來看凈利潤下滑在-6%左右。

2017年前三季度，自營業務和其他業務是券商業績亮點。在股市結構性行情以及國際和期貨等業務帶動下，自營業務、其他業務收入大幅增長；「兩融」業務回暖、資管規模小幅擴張帶動信用業務、資管業務實現增長；市場交易量縮水、債券發行和再融資規模下滑導致經紀業務和投行業務收入下滑。

（三）資產重型化加大 新進者增多

券商重資產業務依靠資產負債表擴張來獲取利潤，包括自營、直投和資本中介等業務。由於經紀等傳統通道業務萎縮、通道傭金下滑以及「兩融」、投資等重資本業務的興起，證券行業逐步向「重資產、高槓桿」轉型。近幾年券商通過不斷增資擴股、IPO上市和發行債券來滿足融資融券、股票質押等重資產業務發展，行業凈資本從2013年的5,205億元增長到2017年第3季度的15295.79億元，增幅達194%。行業凈資產從2013年的7,539億元增長到

2017年第3季度的17868.45億元，增幅達137%（見圖3）。其中2017年前3個季度累計有22家證券公司增加股權資本（20家增資擴股、2家新上市公司），合計765.51億元。由於大型券商大多上市完畢，中小券商成為上市新軍。截至2017年12月1日，共有9家券商在首發隊列中，除此之外還有3家新三板券商進行IPO輔導，有南京證券、湘財證券和華龍證券。

與此同時，券商為撬動更多重型資產業務，行業槓桿率也逐步提升。雖然受2015年下半年股市波動影響，行業正處在降槓桿的周期，但隨著資本中介和資本投資業務的不斷發展，券商對資金的需求不斷增加，提升槓桿的動力不減，行業財務槓桿率穩步上升。2013年行業槓桿率為2.02，2017年第3季度行業槓桿率為2.72（見圖4）。

金融業逐步加大對外開放力度，2017年11月10日國務院新聞辦公室宣布中國政府將允許外資在證券公司的持股比例提高至51%，三年後投資比例不受限制。外資券商境外融資成本低，固定收益、貨幣和大宗商品（FICC）等業務能力更強，將會進一步加大國內券商競爭力度。

自2015年8月，中國證監會啟動合資券商審批工作以來，目前申港證券、華菁證券、滙豐前海證券、東亞前海證券、粵港證券、珠江證券拿到「准生」證。截至2017年12月1日，向中國證監會申請設立的仍有17家券商，未來將有更多合資券商參與國內證券市場。

（四）大券商集中度提高 強者恆強

在券商業務模式同質化高和嚴監管的影響下，中小券商「彎道超車」的機會縮窄，導致券商行業前10名券商的市場佔有率不斷提升，近年趨勢有所加速，從2013年的52.07%上升至2017年上半年的61.89%，每年有將近2%幅度上升（見圖5）。

隨著一人三戶政策開放和互聯網券商的發展，開戶人數快速增長，大型券商加大人力物力投資和品牌推廣等多種因素刺激經紀業務集中度緩慢上升，前5名券商經紀業務從2013年的21.84%上升至2017年上半年的42.02%（見圖6）。而從投行業務來看，2013－2016年股權承銷市場前10名市場佔有率在60%左右，2017年上半年股權承銷市場前10名為66.5%，相比2016年上升9.4%。2017上半年債券承銷市場前10名為57.9%，相比2016年上升9%。

2017年7月中國證監會公布《關於修改〈證券公司分類監管規定〉的決定》，分類監管新規維持分類監管制度總體框架不變，將會提升行業核心競爭力、提升各類業務市場化競爭程度、提高券商經營效率、強化券商風險控制能力，最終結果是強者恆強，引導行業優勝劣汰。

（五）加大券商互聯網投資力度

券商互聯網時代來臨，券商互聯網開戶已超過90%，券商開啟用互聯網方式服務客戶模式。

在保證資金安全、品種全面、真實交易前提下，傳統券商加大券商互聯網投資力度，開啟用互聯網方式實現客戶導流，圍繞核心業務，用科技（智能投顧、大數據分析）來打造智能化服務財富管理平台，解決核心痛點，構建O2O（線上到線下）實現差異化競爭的金融服務生態，有效提高用戶體驗，拓展長尾客戶，網羅各個層次用戶，擴大用戶規模，實現運營成本邊際效益遞減，增加券商收入。

其中2016年廣發證券通過自行開發、合作開發、委託開發等方式對信息系統管理平台研發總投入達到1.56億元；2017年上半年國泰君安研發費用比2016年同期翻倍，達到8470萬元；華泰證券則以1.04億元研發投入領跑上市券商，增速同比上升24.5%。研發費用大量投入推進券商不斷招聘互聯網技術人才，提高自主研發能力，如中泰證券自主研發團隊超過150人，平安證券IT開發人員超過300人，廣發證券金融科技開發運維人員有380人。其中2017年9月3家券商在金融科技上進一步突破，比如光大證券的「智能魔方」，平安證券「AI慧炒股」，華林證券的智能投顧主打「語音識別」。

新型券商東方財富是券商互聯網的代表，通過在網站中累積的流量優勢，瓜分存量市場「蛋糕」，搶佔經紀業務市場份額，效果非常明顯。2015年12月，公司在完成對同信證券的收購時，經紀業務市場份額為0.47%。2017年9月，東方財富證券經紀業務市場份額飛升至1.39%，實現近4倍的增長。東方財富之所以能夠提升市場份額，是因為公司能夠不斷加大力度投資研發，2013年研發費用為3967.8萬元，2016年研發費用已經上升到17840.28萬元，增長349.63%，2017年上半年投入8750.98萬元（見圖7）。

同時BATJ（百度、阿里巴巴、騰訊、京東）對券商牌照的熱衷也是從未停止，如2017年9月騰訊入股中金公司，佔比4.95%；阿里巴巴2015年11月入股德邦證券，2017年申請雲鋒證券，但都在等待監管部門審批；京東金融洽談收購第一創業股權，但未成功。

（六）經紀傭金率繼續下滑 趨勢放緩

截至2017年第3季度，經紀業務收入同比依然下滑（見圖8），其中2017年前3個季度累計日均股票成交額4595.87億元，相比於2016年的5190.3億元下滑-11.45%，全行業實現代理買賣證券業務凈收入（含席位租賃收入）626.10億元，同比減少-22.78%。2017年前3個季度行業平均凈傭金率為萬分之3.94（見圖9）。

經紀業務是券商最傳統的業務領域，擔負客戶引流的重要作用，維繫券商各大業務之根本。從2008年金融危機之後，各大券商為避免金融危機衝擊，紛紛大幅下降傭金和增加券商營業部來搶佔客戶，使得行業平均傭金率從2008年的千分之1.78下滑至2017年第3季度的萬分之3.94。

截至2017年第3季度，全國營業部數量為10196家，正式超過萬家，預計2017年新增超過1000家（見圖10）。其中銀河證券的營業部數量仍然為行業第1名，共有446家營業部（較2016年增加84家），國泰君安依舊排第2位，共有340家營業部（較2016年增加21家），安信證券共有314家（較2016年增加29家），排名第3位。人才、定位、成本等都是設立營業部時需要考慮的問題，缺乏複合型人才，使得大量新增營業部成立後無法盈利，拖累券商收入。

從2017年券商評級要求中可以看到，對於經紀業務收入排名要扣除「交易額」萬分之2.5，這也意味著，整體傭金率偏低的券商在監管口徑下略微處於劣勢。這一新的監管要求體現監管層不希望券商在經紀業務方面惡性競爭的初衷。綜合考慮大小券商成本線差異與監管要求，萬分之2.5可能是傭金率的一個堅實的底部水平。在這樣的監管環境下，傭金價格戰有望趨緩。

（七）利差收窄 信用業務收入增速放緩

2017年前3個季度，證券公司的利息收入為1134.03億元，同比增長1.83%，其中融資融券和股票質押回購利息收入分別為520.62億元和257.41億元。除股票質押業務外，其他方面的利息收入均有不同幅度的下降。利息支出方面，受市場利率上行影響，證券公司融資成本有所提高。證券公司通過以債券融資替代回購融資來穩定資金來源和控制成本。

受到2015年股市波動、股權質押業務的調整等因素影響，信用業務整體逐步趨穩，其中2017年11月「兩融」業務規模重回萬億元以上，基本回到過去四年平均水平（見圖11），而股權質押規模超過1.5萬億元規模（見圖12）。隨著券商資本金的充足，券商自有資金出資比例已經超過50%，逐步降低外部融資，從而提高券商信用業務利潤。

從各類融資渠道來看，證券公司累計融資額的80%為證券公司債；其次IPO融資和再融資為主的股權融資是最重要的凈資本補充來源；配股、可轉債和公司短期融資債較好地補充了證券公司剩餘資金缺口。截至2017年11月，券商公司債凈融資規模為2686.47億元（見圖13），利率維持在5%左右，短期融資券、短期公司債利率為4.5%－5%。

隨著信用業務成熟度越來越高，業務利差將進一步縮窄，如部分券商針對500萬元資產以上客戶的「兩融」利率已經低於6.5%，股權質押利率為6%，最終券商信用業務向傳統經紀業務傭金下滑趨勢靠攏（見表1）。

（八）主動管理型業務爆發 自營成為券商最大收入來源

2012年券商創新大會後，資管業務迅速發展，尤其是以通道業務為主的定向資管業務呈現爆髮式增長。但由於通道類業務附加值較低，即使規模較大，但業績貢獻仍較小，以及政策限制通道業務，券商紛紛開始向主動管理轉型。

2017年第3季度資產管理規模環比繼續下降4%，整體資管規模為17.37萬億元（見圖14）。從收入來看，資管收入環比依然維持正增長，表明資管業務收入質量有所提升。2017年前3季度資產管理業務凈收入213.57億元，同比增長13.40億元，增幅為6.70%，在營業收入中佔比接近10%。其中主動管理資產排名前20位的券商累計3.37萬億元，東方資管、長江資管和招商資管增幅排名前3位。

從資產管理收入結構來看，除集合資管業務收入同比下降，定向資產、公募基金、專項資產等其他管理業務均有不同程度的增長。主動管理成為資管主要收入來源（見圖15）。

2017年自營業務已經成為券商最重要的一個收入來源，近年券商自營業務堅持追求絕對、穩健收益，以降低權益類資產佔比、採取多樣性策略投資、平滑業務波動為主，改變以往「靠天吃飯」局面（見圖16）。

截至2017年三季度末，受益於股指和藍籌股上漲，投資業務收入增長顯著。證券公司投資業務收入（證券投資收益及公允價值變動損益）594.02億元，同比增長99.26億元，增幅32.07%。按期末市值統計，證券投資規模為20,896.02億元，與2016年末相比增長22.86%。其中權益類市值增長15.33%，固定收益類市值大幅增長40.47%。A股市場上漲以及證券公司加倉固定收益類品種整體導致投資敞口大幅提升。據測算，2017年前3個季度證券投資產品綜合收益率為3.12%。

（九）投行業務出現下滑 公司可交換債成為亮點

2017年監管加快新股發行審核速度，對併購重組節奏有所控制，債券一級市場因利率上升與政策調整而受阻。2017年前3個季度，投行業務收入及承銷規模較2016年同期有所下降（見圖17）。證券公司實現投行業務收入355.49億元，同比減少26.91%。其中承銷與保薦、財務顧問收入分別為276.70億元、78.51億元，降幅分別為27.59%、24.59%。

從承銷量來看，2017年前3個季度募集資金總規模達到6.11萬億元，同比下降25.32%，其中，承銷股票7,033.40億元，同比下降38.33%，占當期承銷證券業務總額的11.51%；承銷債券5.31萬億元，同比下滑23.46%，占證券承銷業務總額的86.96%。

債券融資方面，債券融資監管加嚴，截至2017年第3季度債券融資規模達到3.13萬億元，與2016年前3個季度的3.78萬億元相比，同比下降17.19%。其中2017年前3個季度公司債、企業債規模大幅下降，共計發行公司債1284隻，規模縮至0.84萬億元；企業債319隻，規模為0.28萬億元，合計同比下降66.8%（見圖18）。而可交換債融資規模達到644億元，同比增長170.14%，可轉債融資規模達到397億元，同比增長75.05%。

二、2018年券商發展機遇

（一）去槓桿防範化解重大風險 券商監管常態化

三大攻堅戰（防範化解重大風險、精準脫貧和污染防治）中的第一條就是防範化解重大風險，要使宏觀槓桿率得到有效控制，必須把去槓桿放在經濟工作首位。

在明確把去槓桿作為主要任務的情況下，央行開始對控總量收貨幣的具體落實，穩住我國債務率，防範化解重大風險，從而有效推動我國經濟結構轉型，讓經濟持續增長發展。後期貨幣政策難以寬鬆，要優化社會融資結構，大力發展直接融資，拓展多層次、多元化、互補性股權融資渠道，提高資本的使用效率，降低銀行貸款等債務融資比例。

目前監管手段已初見成效，IPO堰塞湖問題得到逐步解決，併購重組炒作亂象得到遏制，海內外的機構投資者參與程度不斷提高。監管部門提出創新必須以合規經營和風險控制為前提，圍繞實體經濟發展的需要來進行。預計2018年維持強監管常態化，繼續推進「脫虛向實」、嚴守風險底線，券商在監管邊際影響逐步減弱的情況下，加快業務創新發展。

（二）退市機制有望得到完善

自2001年首批公司退市至今，包括強制退市和自主退市，滬、深證券交易所累計已經有93家公司摘牌。其中因監管規則而退市公司有50家，包括*ST新都等48家公司因連續虧損超過3年而退市；因信息披露違規而退市的*ST博元，因欺詐發行而退市的*ST欣泰。從2008年開始，A股市場併購浪潮洶湧，5年間ST類上市公司無一退市。2012年新版退市制度出台後，上市公司「停而不退」問題初步解決。2013年*ST炎黃和*ST創智兩家公司終止上市，成為A股新版退市制度實施以來的首批退市案例，同時也標誌著退市改革邁出實質性步伐。而欣泰電子因涉嫌欺詐上市成為創業板退市第一股，也是首例因欺詐上市而退市的股票（見表2）。

與國外成熟市場相比，中國A股無論退市數量還是退市佔比都遠遠低於前者。保持合理的退市數量是當前A股市場需要完善和健全的地方，成熟的退市制度有利於完善上市公司生態。新都酒店和欣泰電子退市在一定程度上顯示我國退市制度正在發生重大改變，從單一的以財務標準為核心的指標體系邁向多元化、更科學的體系。目前交易所正研究完善財務類退市指標，我們有理由相信，2018年資本市場退市制度將迎來實質性改革。

（三）2018年券商繼續穩中求進

在A股監管環境越來越規範的背景下，市場經歷2015年大幅波動、2016年逐步修復和2017年穩中求進後，預計2018年有望延續慢牛行情，2018年日均股基交易量5000億元左右，融資融券餘額保持萬億元水平，券商資產重型化趨勢明顯，合資券商增多，優勝劣汰力度加大，區域型券商生存空間進一步被收縮，但行業整體保持穩中求進走勢。

1．經紀業務：雖然經紀傭金率繼續下滑、獲客成本已超100元和金融科技投入大於收入，但各大券商依然會為維持或者擴大傳統業務收入，將會繼續擴大券商營業部數量，2018年達到1.3萬家；同時加大金融科技投入力度，自行組織研發團隊，提升互聯網客戶導流能力，形成線上線下結合，建立大數據、AI智能投顧等投資工具，充分了解客戶痛點，再度挖掘客戶價值，讓券商各類子業務形成有效的協同效應來為客戶服務，從而進一步提高大券商客戶資源集中度。

雖然A股市場的散戶特徵依然較高，但隨著核心藍籌資產市值持續穩健上升，公募、保險、養老金、QFII等資金持續穩定流入A股市場，加上備案私募機構超過2萬家和百億元私募機構已有185家，加快了A股機構化進程，2018年機構客戶傭金佔比經紀總傭金有望達到15%。

2．信用業務：隨著監管力度加大，信用業務增速將持續放緩，利率趨勢上行，同時在利差不斷縮小的情況下，券商通過IPO、定增等股權融資來提高凈資本和凈資產，提高公司自有資金占信用業務資金比例，預計2018年有望超過60%，其中融資融券規模保持萬億元水平，股權質押達到1.7萬億元。

3．投行業務：鑒於監管層重新調整審核人員和制度，預計2018年投行業務會穩步回升，其中IPO項目常態化，IPO審核力度加大，項目審核時間加快，有300家IPO上市融資；再融資得到恢復，提高上市公司資本融資效率；利率上漲壓縮債券市場短期融資需求，可交換債和可轉債成為新的出路。

4．自營業務：自營業務已經形成券商第一收入來源，2018年券商將會進一步加大自營資金的投入，由於權益類資產配置波動較大，中大型券商依然以債券為主，同時加大衍生金融工具的應用規模來提升利潤。

5．資產管理：由於資產管理新規出台，資管多項業務被調整，預計2018年資管通道業務將會進一步壓縮，券商爭取申請公募資格，提高主動性管理業務佔比，加大投入來打造固定收益、權益投資、量化投資、另類投資等全產品線來修補通道業務缺口。

6．創新業務FICC：FICC是當前多層次資本市場建設的重點領域，在十九大之後金融企業股權對外開放已有政策信號，資本市場將進一步對外開放，而配套的衍生品市場必將受到更高程度重視，如股指期貨進一步放鬆，恢復到2015年股市波動前水平，商品期貨和股指期權產品不斷豐富，個股期權有望推出。

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