關於CDR，這些問題你想清楚了嗎？

06-08

摘要：廣發策略團隊認為，對於已在境外上市的新經濟企業，由於先前已進行過融資，且CDR方式處於試水期，因此其融資比例會相對保守，市場對此有所高估。未來一年首發融資未超出A股承載能力，整體虹吸效應不大。

報告要點

●為何政策近期積極鼓勵新經濟企業A股上市？

我國經濟結構從傳統經濟向新經濟轉型，需要加大資本市場對新經濟的支持；港交所改革上市制度吸引新經濟企業，增加了A股改革緊迫感。

●為什麼CDR是新經濟企業A股上市的突破口？

對於境外已上市企業，CDR方式回歸A股可以免拆VIE架構；如果未來政策允許，可以在現行法律框架內實現同股不同權的公司CDR上市。

●CDR會採用怎樣的制度設計？

CDR制度設計上會借鑒ADR的成功經驗，並充分考慮中國國情。我們預計CDR可能是融資型、參與型、設立門檻的公募型的存托憑證。考慮到抑制投機、吸取B股和TDR失敗的經驗，預計CDR大概率不能與基礎股票自由兌換，基於公平原則， CDR的股票來源大概率是增發新股。

●新經濟企業A股上市規模有多大？

市場當前估算新經濟企業上市規模有所高估。假設未來三年有一半的新經濟企業A股上市，我們採用分層測算方式，預計三年內上市首發融資總規模4500億元，其中第一年規模2500億元，其後兩年每年1000億元。

●新經濟企業A股上市有何影響？

對A股整體虹吸效應大嗎？預計政策會統籌規劃新老經濟上市，未來一年A股首發融資約3500-4000億元，雖高於17年的2300億元，但低於07年和10年4800億元水平，未超出A股承載能力，整體虹吸效應不大。

對成長股有何影響？新經濟龍頭企業上市會對進一步增加A股成長股的分化。新經濟龍頭更受青睞，估值與基本面不匹配的成長股會面臨資金流出壓力。

是否會導致資金從「舊藍籌」流向「新藍籌」？「新藍籌」市值僅為「舊藍籌」的1.2%，整體體量較小；新經濟企業A股上市更多的是導致資金在成長板塊內部分化，資金不會大規模從「舊藍籌」流向「新藍籌」。

●新經濟企業A股上市對估值的影響？

自身影響：短期內CDR方式回歸A股的境外上市公司股份將分為獨立的兩部分，境內CDR部分由境內投資者定價，估值將會有明顯提升，境外部分依然由海外投資者定價，估值會有小幅提升但幅度應該不大。

對A股成長股估值影響：境外上市的新經濟企業龍頭，估值與基本面匹配程度明顯優於A股成長股，如騰訊17Q4盈利增速74%，PE(TTM)為49x；而創業板17Q4盈利增速13%，PE(TTM)為53x。在防風險背景下，今年市場依然由盈利主導，難以單純靠風險偏好提升推升估值，缺少基本面支持的高估值成長股將面臨估值收縮壓力，成長股估值體系面臨重塑。

● 核心假設風險：新經濟企業上市比例、融資規模、進度與預期不符；對A股整體、成長股、「舊藍籌」影響超預期；對估值影響與預期不符。

報告正文●

一、為何政策近期積極鼓勵新經濟企業A股上市？

1.1 我國從傳統經濟向新經濟轉型，需要加大資本市場對新經濟的支持力度

我國經濟結構從傳統經濟向新經濟演變，但資本市場對新經濟的支持力度還不夠大，美國股市代表新經濟的TMT市值佔比是中國的兩倍，從金融服務實體經濟角度出發，我國確實需要加大資本市場對新經濟的支持力度。習近平總書記在十九大報告中指出，創新是引領發展的第一動力，是建設現代化經濟體系的戰略支撐。國務院總理李克強指出，「互聯網+」催生了新動能，歡迎到海外上市的「互聯網+」企業回歸A股，同時要為境內的創新創業企業上市創造更加有利的、符合法律規定的條件。

1.2 港交所改革上市制度吸引新經濟企業上市，A股改革上市制度緊迫感增加

2017年港交所計劃設立創新板來吸引創新產業公司。2017年6月16日，香港交易所宣布將改革主板和創業板，並設立一個新的板塊——創新板，吸引財務指標沒有達到主板或創業板標準的初創企業、或財務達標但公司治理架構不符合香港上市條件的公司，也能夠到香港上市，同時接受已上市的公司到香港「第二上市」。2017年12月15日，港交所公布了公眾諮詢結果，令人意外的是創新板並未「通關」。不過，這並未妨礙香港資本市場開啟大改革，順應市場變化的港交所轉身謀變。

2018年港交所繼續推進上市制度改革，吸引創新型公司來港上市。2018年2月23日，港交所公布新興及創新產業公司赴港上市的第二輪市場諮詢方案，對於拓寬香港上市制度擬定發展方向，目前主要有三方面：1、允許尚未盈利或者沒有收入的生物科技公司來香港上市；2、允許同股不同權；3、突破第二上市限制。港交所總裁李小加認為這是香港市場近二十多年來最重大的一次上市改革。

二、為什麼CDR是新經濟企業A股上市的突破口？

2.1 新經濟企業A股上市：兩類企業、三種方式

我們將未來有可能在A股上市的潛在新經濟企業分為兩類：一類是境外已上市公司，另一類是尚未上市的國內「獨角獸」企業。上市方式包括當前常見的IPO、借殼上市，以及未來可能會推出的CDR方式上市。這兩類企業到A股上市，理論上均可以採用IPO或者借殼上市的方式，未來政策允許也可採用CDR方式上市。如果是境外已上市公司通過IPO或者借殼方式回歸A股，往往需要經歷私有化退市、拆除VIE架構等一系列複雜流程，而境內未上市獨角獸企業，則不涉及拆除VIE架構問題，相對簡單。

（1）中概股回歸A股典型案例：360借殼上市

海外中概股回歸A股上市的典型路徑是私有化退市、拆除VIE架構、借殼上市（或者IPO）三個步驟。以360為例：1）2016年7月，360公司宣布完成私有化交易，從美國紐約證券交易所摘牌；2）歷時超過半年拆除VIE架構；3）2017年11月2日，借殼標的江南嘉捷發布重大資產重組報告書，公布360的借殼上市方案。

（2）未上市企業IPO典型案例：富士康

從天使輪融資到IPO反映了初創企業較為完整的成長階段，目前「獨角獸」直接在A股上市可以通過走「獨角獸綠色通道」的政策優惠模式，以富士康為例，通過「即報即審」等制度優惠實現快速申報、過會，從而實現在A股的快速上市。

（3）未來創新路徑：發行CDR

CDR的交易過程主要由國內外做市商、託管機構承擔主要角色和中間橋樑，實現跨境市場間的交易。CDR與普通股十分相似，不僅可以就存量部分進行二級市場交易，還可以通過增發新股的方式進行融資，這種制度安排可以在基本不改變現行法律框架的基礎上，能更快、更低成本地實現境外獨角獸回歸A股。

2.2 CDR是解決新經濟企業A股上市的關鍵突破口

無論是境外已上市企業，還是未上市企業，均可以通過CDR方式實現A股上市。對於境外已上市企業來說，CDR方式回歸A股可以免拆VIE架構；對於境內未上市企業來說，CDR可以實現同股不同權。

（1）對於境外已上市企業來說，CDR方式回歸A股可以免拆VIE架構

對比海外中概股回歸A股的兩種路徑，CDR制度優越性顯著：1）傳統「獨角獸」回歸A股的模式流程繁瑣，拆解VIE架構耗費大量時間，且仍需遵守A股的IPO或借殼重組相關規則；2）CDR模式則不用拆VIE架構，上市流程簡單，上市周期縮短，發行成本降低，並且可以拓寬融資渠道，豐富投資者多樣性，大大提高公司知名度。

（2）對於境內未上市企業來說，CDR可以實現同股不同權

雖然境內未上市的新經濟企業也可以選擇直接通過IPO（或借殼上市）A股上市，但我國公司法規定，股份公司股東同股同權，這意味著通過IPO（或借殼上市）上市的公司股權架構必須是同股同權。對於那些想要增加創始人團隊話語權的新經濟企業來說，往往有同股不同權的需求，CDR就可以滿足這一需求。如果未來政策允許，可以在現行的法律框架內實現同股不同權的公司通過CDR間接上市A股。

三、CDR會採用怎樣的制度設計？

我們判斷，CDR制度設計上會借鑒ADR的成功經驗，並充分考慮中國國情，推出有中國特色的CDR。

3.1 ADR：他山之石，可以攻玉

（1）ADR簡介

ADR（American Depository Receipts，即美國存托憑證）是美國存托機構為協助外國證券在美國交易而發行的一種可轉讓憑證，這種憑證代表非美公司的股票或債券。ADR是1927年JP摩根為了使美國投資者更為方便的交易外國股票而首創的。當時美國投資者看好英國百貨業公司Selfridges的股票，但美國投資者要投資英國股票很不方便，於是JP摩根就發明了一種存托憑證，持有Selfridges公司股票的投資者可以把股票交給JP摩根指定的在英美兩國都有分支機構的一家銀行，再由這家銀行發行存托憑證，這種憑證可以在美國交易所上市流通。這樣美國投資者想要投資英國股票就十分方便了，在美國交易所就能完成交易。

ADR出現之後，其他國家或地區也根據各自情況推出了適合當地的存托憑證，比如EDR（歐洲存托憑證）、HKDR（香港存托憑證）、SDR（新加坡存托憑證）、GDR（全球存托憑證）等，但最為成功的還當屬ADR。其中GDR允許上市公司同時在兩個或兩個以上的市場上市募集資金。

（2）ADR方式上市是美國上市制度的有機組成部分

採用ADR方式上市的公司佔美國三大交易所全部上市公司的數量佔比為7%。而在美上市中概股中，採用ADR方式上市的數量佔比更是高達54%。ADR允許美國投資者不通過跨境交易便可以買賣外國在美上市公司股票，公司股價以美元計價，並以美元形式支付股息。中國的互聯網巨頭阿里巴巴、百度、網易等均是通過ADR在美國上市。

（3）ADR類型

ADR分為參與型ADR和非參與型ADR，主流是參與型ADR。自1985年一級ADR誕生以來，共產生四種類型的參與型ADR。一級ADR是基於存量股票發行的存托憑證，既不融資也不上市交易，只能在場外交易（OTC）交易；二級ADR也是基於存量股票發行的存托憑證，雖然無法融資，但可以上市交易；三級ADR可以上市交易且有融資功能；還有一種是根據美國證監會（SEC）第144A條款通過私募方式發行的ADR。

（4）ADR的交易機制

境外上市公司如果在美國股市發行ADR，需要通過當地經紀商買賣股票交由當地託管人，當地託管人再交由美國存託人，美國存託人給美國經紀商發行存托憑證ADR，最後由美國經紀商將存托憑證買賣給美國投資者，這樣就實現了獨立市場之間的互通，為海外企業實現了國際資本的接洽。

（5）ADS與ADR有什麼區別？

ADR（美國存托憑證）是證明ADS（美國存托股份）所有權的證書，現實中這兩個屬於經常互換使用。ADS（American Depositary Shares，即美國存托股份）是非美國公司中以美元計價的股權形式。它代表託管銀行在公司所在國存放的公司的外國股票，並按照ADR證書上規定的條款承擔外國股票的公司和經濟權利。一個或多個ADS可以由ADR證書代表。

3.2 CDR的背景是什麼？

CDR（Chinese Depository Receipt，即中國存托憑證）。簡單理解，可將CDR看成是持有股票的一種憑證。CDR是將境外上市公司的股票託管在當地託管銀行，由中國境內的存托機構發行、在境內A股市場上市、供國內投資者買賣的投資憑證，從而實現股票的異地買賣。CDR實際上借鑒了ADR。

CDR最早是香港政府於2001年5月提出的，後因種種原因一直未能落地。近期我國監管層不斷釋放政策信號鼓勵新經濟企業上市，境外上市的獨角獸企業有可能會通過CDR方式回歸A股。香港提出從香港上市的紅籌國企開始，讓海外上市公司在內地股市發行存托憑證，希望能藉此推動紅籌股和H股的交易，帶動整個香港股市的活躍。對CDR計劃最為積極的首推香港的紅籌股公司。紅籌股公司的大部分資產在大陸，其發展需要新資金支持。然而，受各種客觀因素的影響，紅籌股公司的境外再融資能力受到限制。而蓬勃發展的內地股票市場（特別是高市盈率），又確實令境外註冊的企業眼紅，紅籌股公司參與內地資本市場運作的願望變得越來越迫切。然而，受我國《公司法》和《證券法》制約，對在海外註冊的紅籌股公司來說，在A股市場直接上市短期內不可能實現。於是，紅籌股公司希望藉助CDR這一金融創新產品進入內地資本市場，通過發行CDR實現在內地間接上市融資的目的，以滿足這些企業擴張規模、優化資產結構的需要。基於上述考慮，以中國移動（香港）為龍頭，一些紅籌股公司提出了境內發行存托憑證（CDR）在大陸掛牌的融資新思路。但此後CDR一致遲遲未能落地。2016年6月份，央行在《中國人民銀行2015年報》中指出央行將研究允許符合條件的優質外國公司在境內發行股票，可考慮推出可轉換股票存托憑證(CDR)。近期我國監管層不斷釋放政策信號鼓勵新經濟企業上市，境外上市的獨角獸企業有可能會通過CDR方式回歸A股。

3.3 CDR可能採用何種類型？

DR（存托憑證）有多種分類方法，按照上市公司是否可以融資，分為融資型DR和非融資型DR；按上市公司在DR發行中的作用，分為參與型DR與非參與型DR；按是否允許公眾投資者購買，分為公募型DR和私募型DR。

1）按照上市公司是否可以融資，分為融資型DR和非融資型DR。融資型DR是上市公司增發新股，以新股票為基礎發行存托憑證，因而具有融資功能，資金最終進入上市公司。而非融資型DR是基於存量股票發行存托憑證（比如存托機構直接在二級市場購買股票），資金沒有進入上市公司，因而不具有融資功能。

2）按上市公司在DR發行中的作用，分為參與型DR與非參與型DR。參與型DR是指上市公司主動挑選存托機構簽訂合約，存托機構按合約發行存托憑證，上市公司參與並定期提供公司財務信息及服務（如新股認購、召集股東大會、配發股息等）；而非參與型DR是上市公司股東（不是上市公司本身）為了使所持股票可以在海外市場流通，委託存托機構發行存托憑證。因為上市公司並不參與這一過程，因此稱為非參與型DR。

3）按是否允許公眾投資者購買，分為公募型DR和私募型DR。公募型DR面向不特定的公眾投資者，而私募型DR面向特定的合格機構投資者。

CDR（中國存托憑證）可能是融資型、參與型、設立門檻的公募型的存托憑證。非融資型DR意味著資金並未流入上市公司，不符合金融服務實體經濟這一原則，因此CDR大概率是融資型DR。而融資型DR對上市公司信息披露要求較高，因此大概率是參與型DR。考慮到市場流動性，採用公募型的概率更大一些，但由於A股散戶投機氛圍較濃，可能會參照類似期貨、分級基金或陸港通等，設立一定的投資門檻。

3.4 CDR是否會與普通股票自由兌換？

CDR大概率不能與基礎股票自由兌換，國內市場與海外市場大概率是兩個分割的市場。CDR是否能與基礎股票自由兌換，恐怕是CDR制度設計中最為重要的一個問題。自由兌換是指股票持有者可以不受限制的將所持股票到存托機構兌換成CDR，或者CDR持有者不受限制的將CDR到存托機構兌換成股票。自由兌換背後的隱含含義是，對標的股票來說，國內市場和海外市場是一個統一的市場，套利機制可以完美髮揮作用，不同市場的股票價格在套利機製作用下基本一致。我們認為，CDR大概率不會與基礎股票自由兌換，國內市場與海外市場大概率是兩個分割的市場——（1）人民幣資本項目不可兌換；（2）海外獨角獸上市公司估值往往低於A股同類型上市公司，如果CDR可以與基礎股票自由兌換，海外投資者將股票轉成CDR，以更高價格賣給A股投資者。國內和海外的估值溢價會被海外投資者所攫取；（3）海外獨角獸上市公司往往市值龐大，如果將全部股份均轉換成CDR，資金分流效應可能回歸當前A股帶來一定壓力。

3.5 CDR對應的基礎股票來源是什麼？

基於公平原則，國內CDR市場的基礎股票來源大概率是上市公司增發新股。如果採用基於部分存量股票發行的方式，都會存在公平性的問題，而採用增量發行方式，則不存在這一問題。這也與我們前文分析一致，即基於金融服務實體經濟這一原則，CDR大概率是融資型存托憑證。

3.6 CDR要避免哪些情況？

（1）避免投機炒作

通過使用CDR來吸引海外獨角獸回歸A股，目的主要目的是服務新經濟企業。由於我國股票市場散戶佔比較高，如果不加限制，CDR很容易變成投機者投機炒作的對象，可能違背CDR發展的初衷。因此預計政策會出台相關政策避免CDR被過度炒作，以保護CDR市場健康發展。

（2）避免重蹈B股覆轍

B股市場是上世紀90年代初為吸引外資並為國內資本市場發展提供借鑒作用而設立的，在當時屬於制度性創舉。B股曾經有過輝煌階段，從1992年至1997年，B股每年IPO可達十幾家，隨後IPO數量越來越少，至今，B股市場已經十幾年未有新股發行了。隨著時間推移，B股流動性越來越小，現在基本喪失融資與投資功能，B股漸漸淪為「雞肋」。因此，對於CDR的推出，想要有效長久的發揮吸引海外獨角獸回歸A的作用，需要注意吸取B股失敗的教訓，不能重蹈B股覆轍。

（3）避免重蹈台灣TDR套利贖回導致退市的覆轍

TDR（台灣存托憑證）也經歷了從快速發展到達頂峰隨後衰落的歷程。在2008年以前，TDR市場發展緩慢，上市企業較少；2008年以後，台交所進行了一系列改革，台灣TDR市場得到快速發展；然而從2011年之後，台灣TDR市場開始快速衰落，成交量下滑、退市企業越來越多，雖然之後台交所也進行了一系列改革，但是至今也沒能再成功過。台灣TDR市場存在優質企業不足的先天問題，且台交所對TDR與基礎股票之間的贖回機制限制較少，一旦TDR相比基礎股票出現折價之後，投資者便會贖回基礎股票以實現套利，導致可流通TDR越來越少，最終通過TDR上市的企業不得以而退市。

四、新經濟企業A股上市規模有多大？

4.1 經濟企業A股潛在上市標的

（1）境外已上市新經濟企業

綜合考慮當前政策風向，我們梳理了市值10億美元（摺合人民幣63億元）以上的在美股及港股上市的新經濟企業共有78家，合計市值約人民幣12萬億元。從市值分布來看，境外已上市新經濟企業主要分布在軟體與服務（如騰訊、百度、網易、微博）、零售業（如阿里巴巴、京東、攜程）、電信服務（如中國移動）、製藥生物科技與生命科學（如中國生物製藥、石葯集團）、技術硬體與設備（如舜宇光學、瑞聲科技）等。

據財新網等多家媒體報道，第一批入圍CDR名單已出爐，共有8家企業，除了BATJ這四家，還有攜程、微博、網易以及舜宇光學。這八家公司基本上就是新經濟企業中市值最大的八家公司。

（2）未上市新經濟企業

根據《2017胡潤大中華區獨角獸指數》，我國市值在10億美元以上的獨角獸企業共120家，合計市值約人民幣3萬億元。從市值分布來看，我國獨角獸企業主要分布在互聯網金融（如螞蟻金服、陸金所、京東金融）、汽車交通（如滴滴、寧德時代）、互聯網服務（如新美大、口碑、餓了么）、硬體（如小米、魅族）和文化娛樂（如今日頭條、愛奇藝、快手）。

由於當前加強金融監管主基調未變，且央行有意將互聯網金融納入MPA監管，預計互聯網金融可能不會被納入到政策鼓勵上市的新經濟企業範疇。如果剔除互聯網金融企業，我國市值在10億美元以上的未上市新經濟企業合計市值約人民幣2.2萬億元。

4.2 新經濟企業上市規模有多大？

假設未來三年有一半的新經濟企業A股上市，我們採用分層測算方式，預計三年內新經濟企業A股上市首發融資總規模為4500億元，其中第一年融資2500億元，其後兩年每年1000億元。

市場當前估算新經濟企業上市規模過於簡單，主流方法是潛在標的市值加總然後乘以一個比例，而這一比例拍的過於隨意，有的拍10%以下，有的拍到10%以上。我們認為，要想更加準確的估算新經濟企業上市規模，需要區分未上市企業和已上市企業，並根據不同市值區間分層測算。對於未上市企業，我們參考A股歷史上不同市值區間的上市公司IPO首發股份占首發前股份的平均比例進行測算；對於已在境外上市的新經濟企業，由於先前上市時已進行過融資，且CDR方式處於試水期，我們認為其融資比例會相對保守。

我們統計了A股歷史上不同市值區間公司IPO新發股份占首發前股份的平均比例（以下簡稱IPO新發股份比例），整體而言，市值越大，IPO新發股份比例越低，這印證了對於不同市值的潛在上市標的，需要分層測算才會更準確。市值在10000億元以上的IPO新發股份比例為3%，市值在5000-10000億元的IPO新發股份比例為7%；市值在1000-5000億元的IPO新發股份比例為16%；市值在1000億元以下的IPO新發股份比例大約在20%-23%區間。

首批八家潛在標的中，預計騰訊和阿里巴巴在A股發行CDR的規模合計不會超過600億元。此外，市場還有觀點認為，阿里巴巴和騰訊二者市值合計高達6.7萬億元，即使按照5%比例發行，融資規模也超過3000億元，這種說法過於高估。實際上，迄今為止A股IPO中最高融資金額為685億元，前十名範圍是280億元～690億元。而考慮到CDR初步試水，政策制定和實施方面會偏謹慎，騰訊和阿里巴巴的CDR發行規模預計各自不會超過300億元，合計不會超過600億元。

首批八家潛在標的中，預計百度等其他六家已上市新經濟企業在A股發行CDR的規模合計約900億元。首批八家潛在標的中，百度、京東、網易、微博、攜程、舜宇光學市值合計1.7萬億元。考慮到此前上市時已募集過資金，我們預計在A股以CDR方式二次上市新發股份平均比例為5%，預計在A股發行CDR規模合計約900億元。

其餘已上市新經濟企業，預計未來三年在A股發行CDR的規模合計約1000億元。其餘64家已上市新經濟企業市值合計2萬億元，假設未來三年內有一半可以通過CDR方式回歸A股，我們預計在A股以CDR方式二次上市新發股份平均比例為10%，預計在A股發行CDR規模合計約1000億元。

未上市新經濟企業預計未來三年上市融資規模約2000億元。未上市新經濟企業總估值約為2.2萬億元，假設有50%的公司未來三年可以A股上市，按照A股歷史上不同市值區間公司IPO新發股份比例，我們測算未來三年未上市新經濟企業融資規模約2000億元。

預計未來三年內新經濟企業A股上市融資總規模為4500億元，其中第一年融資規模2500億元（600+900+(1000+2000)/3=2500），其後兩年每年1000億元（(1000+2000)/3=2500）。

五、新經濟企業A股上市有何影響？

5.1 對A股整體虹吸效應大嗎？

新經濟企業上市融資規模在A股承載範圍之內，加之政策會統籌規劃新老經濟上市融資，無需過度擔憂新經濟企業上市融資對A股整體的虹吸效應。我們預計未來一年內新經濟企業A股上市融資規模約為2500億元，而今年對新經濟企業上市力度增加的同時，傳統經濟企業IPO速度卻有所放緩，背後體現了政策統籌規劃新老經濟上市融資。今年以來IPO速度有所放緩，截至18年3月23日，IPO融資規模371億元，速度已明顯放緩，考慮到近期政策進一步傾斜新經濟，我們估計傳統經濟未來一年內IPO融資規模降至1000-1500億元，新老經濟上市融資合計約3500-4000億元。這一規模雖然高於2017年全年約2300億元的IPO規模，但卻低於A股在2007年4771億元和2010年4885億元IPO融資規模，並沒有超出A股的承載能力。

5.2 對成長股有何影響？

新經濟龍頭企業上市會對進一步增加A股成長股的分化，配置成長的資金會更青睞新經濟龍頭企業，估值與基本面不匹配的成長股資金流出壓力增大。以創業板為例，2018年以來創業板內部出現分化，創業板50的走勢明顯優於創業板綜，說明在成長股中，投資者更加偏好龍頭企業。首批預計通過CDR方式回歸A股八家企業均是各自領域的龍頭企業，尤其是BATJ（阿里巴巴、騰訊、百度、京東）等巨無霸企業，這些企業是我國新經濟企業中資質最好的一批，回歸A股後，會對估值與基本面的成長股帶來一定資金流出壓力。我們通過南下資金就可以看出內地投資者的偏好。滬港通開通以來，內地資金南下港股，尤為偏好內地稀缺的騰訊控股。整體來看，騰訊控股是南下資金第三大重倉股；從資訊科技業內部來看，南下資金對騰訊控股單只股票的配置比例達到63%，其他所有資訊科技業股票合計僅37%，充分說明內地投資者是追捧資質最好的龍頭企業而非整個板塊。我們預計，以BATJ為代表的新經濟龍頭企業回歸A股，會對估值與基本面不匹配的成長股帶來一定資金流出壓力，成長股板塊內部分化會進一步擴大。

5.3 是否會導致資金從「舊藍籌」流向「新藍籌」？

「新藍籌」整體體量較小，新經濟企業A股上市更多的是導致資金在成長板塊內部分化，資金不會大規模從「舊藍籌」流向「新藍籌」。我們把滬深300視為「舊藍籌」的代表，未來上市的新經濟企業視為「新藍籌」，考慮到——（1）未來一年內新經濟企業上市融資規模約為2500億元，假設溢價30%，「新藍籌」流通盤市值也就大約3300億元，而代表「舊藍籌」的滬深300流通股總市值為26萬億元，「新藍籌」市值僅為「舊藍籌」的1.2%；（2）今年6月A股正式納入MSCI，預計短期內有約1000億元境外資金流入A股大盤股（主要為「舊藍籌」），這也可以在相當程度上對沖資金流入「新藍籌」的影響。

六、新經濟企業A股上市對估值的影響？

6.1 CDR方式回歸A股的境外上市公司自身估值有何變化？

短期內CDR方式回歸A股的境外上市公司股份將分為獨立的兩部分，境內CDR部分由境內投資者定價，估值將會有明顯提升，境外部分依然由海外投資者定價，估值會有小幅提升但幅度應該不大。由於CDR大概率不能與基礎股票自由兌換，境內市場與境外市場大概率是兩個分割的市場（見我們前文第三部分分析），分割的市場其定價是相對獨立的，二者之間會出現折溢價。以AH股為例，即使開通了陸港通機制，A股相對H股依然有大約30%的溢價。對於回歸A股的境內CDR部分，可以參考此前中概股回歸A股的經驗。中概股回歸A股估值均發生較大幅度提升。如360從美股退市時市值摺合人民幣不足600億元，回歸A股上市首日市值達到人民幣3850億元，A股市值是原先美股市值的六倍。考慮到未來CDR方式回歸A股的企業是一批而不是一兩家，且預計會有防止市場投機炒作的政策出台，預計境外上市公司境內CDR部分相對境外會明顯提升，但不會出現特別誇張的溢價。境外部分依然由海外投資者定價，估值會有小幅提升，但幅度應該不大。比如，近期多家媒體報道阿里巴巴最快今年年中將回歸A股，但阿里巴巴美股股價並沒有明顯上漲。