海通：股災到金融風險僅三個台階 保衛戰沒退路

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過去三周，A股市場上演了由配資清理引發的暴跌，上證綜指、中小板指、創業板指最大跌幅分別達到了26.7%、32%、36.6%。暴跌之下，場外槓桿資金「擠兌」已在發生。海通證券最新發布報告認為，如果後續持續暴跌，很可能會加速場內融資去槓桿和公募基金批量贖回，並引發金融機構風險暴露可能。股災到金融風險僅三個台階，股市保衛戰沒有退路。過去一周央行、證監會已連續出手，政策還需繼續加力推進。

A股現在正經歷史無前例的急速暴跌。過去的半年A股一路高歌猛進， 6月15日至今，A股急轉直下頻頻跳水， 13個交易日內上證綜指、中小板指、創業板指最大跌幅分別達到了26.7%、32%、36.6%，下跌幅度與暴跌周期均已超出07年530，即使對比海外牛市的中期調整也不遑多讓。1987年美國股災，標普500、納斯達克指數分別下跌33.5%、35.9%，但分別持續了39和46個交易日；1988年9月24日，台灣股市因徵收資本利得稅計劃大幅下跌，台灣加權指數累計暴跌44.6%，耗時76個交易日。本輪A股創業板和中小板最大跌幅已與87年美國股災相當，但耗時更短，單個交易日平均跌幅更大。

暴跌之下是市場恐慌情緒的快速蔓延，即使對比08年1-4月市場由牛轉熊的第一階段，當前情緒恐慌也有過之而無不及。回顧08年1月14日至4月22日，上證綜指從5522點一路跌至2990，期間69個交易日中僅6個交易日出現指數跌幅超過5%的情況。而本輪調整中，13個交易日上證綜指已有3個交易日跌幅超過5%，創業板指則有7個交易日跌幅超過5%，超出半數。加之部分融資盤不計成本的強行平倉，本輪調整更是多次出現大面積個股跌停潮。其中，6月19日、26日、29日、7月1日、7月2日共5個交易日均出現1000隻以上的個股跌停，6月26日、29日更是超過2000隻個股跌停。

海通證券策略團隊認為，大批個股跌停潮與槓桿資金的被動平倉不無關係，但目前來看，槓桿資金仍未平息，如果市場繼續暴跌，擠兌風險將陷入相互踐踏的惡性循環。從股災到金融風險僅三個台階之遙。

根據海通證券策略團隊分析，本輪下跌源於去槓桿，目前上證綜指下跌約1200點，指數點位與4月中上旬相似，但場內融資餘額比當時高4000億，此外預計場外配資低於警戒線的約1000-2000億，這些都是融資套牢盤，如果市場不能有效反彈，融資套牢盤強平壓力仍然巨大。台灣股市88 年9 月因資本利得稅導致市場調整，槓桿資金強平強化市場下跌趨勢。暴跌之後88年10月開始台當局陸續出手救市，股市從10月21日到11月22日反彈31%，反彈過程融資盤仍繼續加速清理。直到89年1月，股指和融資餘額又都降至88 年5 月水平，意味著融資套牢盤全部出清，市場才重拾升勢，而此時指數下跌幅度已達43%。另外，借鑒過去牛市中級調整，往往伴隨著成交量顯著萎縮，例如06年5-8月調整上證綜指單日成交量從調整前60-80億股降至調整末期的20-30億股，降幅約三分之二，07年530單日成交量從調整前的150-200億股降至調整末期的50-60億股，降幅也大約為三分之二。本輪調整前成交量約700-800億股，目前成交量450-550億股，降幅不到40%，單純依靠市場自身力量預計調整過程還將持續。更重要的是，連續暴跌後投資者預期悲觀，已經由被動去槓桿走向主動去槓桿，市場過度恐慌將引發更大幅度的下跌。

如繼續下跌，還有可能造成非槓桿資金離場，或將引發公募贖回潮的再次殺跌。05-07年牛市在07年10月見頂，但08年1季度公募基金份額仍在增加，說明投資者在下跌初期對市場仍抱有希望。但此時由於海外金融危機和國內政策猶豫，市場信心終被擊潰，公募基金份額連續四個季度凈贖回，基金倉位也從82%降至68%，加劇了市場下跌幅度。本輪下跌中普通投資者普遍預期4000點附近是政策底，而且3940點正好是技術上的牛熊半年線，如果跌穿就有可能擊垮投資者信心。屆時，下跌動力就不僅僅來自於槓桿資金，可能引發機構與散戶競相離場，從而引發進一步的殺跌。

如果股市仍然接著下跌，將會對券商、銀行、信託等金融機構資產質量產生重大影響。目前各類金融機構與股市相關的金融資產包括：券商是兩融+股權質押、銀行是結構化產品+股權質押+兩融收益權、信託是結構化產品+股權質押。

①兩融風險：目前場內融資規模2.03萬億，草根調研顯示，千分之四保證金比例低於130%的平倉線，如果市場進一步下跌，場內融資跌破平倉線的比例將加速上升，預計指數繼續下跌10%、20%、30%後將有6%、20%、35%的場內配資跌破平倉線。②銀行配資：銀行資金通過結構化產品大量參與場外配資。目前，銀行配資的結構化產品8000億左右，槓桿比例多在1:2和1:2.5，預警線0.9-0.95，強平線0.85-0.88，預計超過15%達預警線，進一步下跌有可能對銀行資產質量產生衝擊。③民間配資：有2000-3000億民間配資通過信託、P2P等形式進入股市，其槓桿率最高可達1:5以上，且缺乏有效風控手段，風險更大，預計多數已經面臨平倉風險。④股權質押：目前上市公司股權質押參考市值1.85萬億，其中券商、銀行、信託質押參考市值分別為11000億、3912億、2044億。按個股跌幅中位數36%推算，本輪下跌之前股權質押參考市值應在2.9萬億左右，根據目前市場平均質押率0.25-0.4，預計質押資金規模在7000-12000億左右。目前股權質押資金預警線約170%左右，平倉線約150%左右，質押率在0.4的質押標的多數已接近預警線甚至平倉線，如果繼續大幅下跌，更多股權質押標的將會受到衝擊。以上四項金融資產總規模5萬億以上，如果放任市場下跌，將有可能引發系統性金融風險。即便系統性金融風險沒有爆發，局部損失出現也會對金融機構造血功能產生負面影響，並扼制資本市場健康發展、影響實體經濟融資環境，最終不利於「大眾創業、萬眾創新」的經濟轉型發展。

由此，海通證券策略團隊指出，需警惕08年次貸式惡性循環蔓延。08年美國次貸危機也是由小到大的連鎖反應所致，並最終演化成「債務危機——流動性危機——信用危機」的系統性金融風險。從演繹路徑看：第一階段，【2007.2，2007.7】，債務危機在次級抵押貸款領域浮現，但並未引起政府部門足夠重；第二階段，【2007.7，2008.5】，債務危機蔓延，抵押貸款機構（如美國住房抵押貸款投資公司）紛紛向法院申請破產保護，金融機構陷入流動性危機，政府出手救市；第三階段，【2008.5，2009.3】，美政府樂觀估計前期救市舉措，寬鬆政策一度放緩，但隨後危機全面惡化，貝爾斯登、「兩房」等機構先後破產，全社會信用危機加速蔓延。當前股市持續暴跌已開始觸及部分券商、銀行、信託公司的潛在風險點，如不加遏制繼續加速惡化，潛在金融風險隱患隨時可能發生。

面對系統性金融風險時，政府果斷出手救市是國際慣例。比如1997年香港的亞洲金融危機港府出手直接入市擊退國際金融大鱷，又比如2008年美國的金融危機中，美國的證券監管部門果斷停止裸賣空，並開啟長達7年的量化寬鬆。對我國而言，股票市場的健康發展不但對改善實體經濟融資環境、降低企業融資成本有重要意義，更承載了中國改革轉型的重任，是實現「中國夢」的重要體現。一旦市場方向逆轉，不但將造成系統性金融風險，更可能對我國轉型發展的戰略造成重大影響，所以此時必須出台有效政策維護市場情緒。

此前，監管部門先後通過降准降息、降低交易費用、放寬融資盤平倉限制、提高保證金融資比例、徹查期指惡意做空等政策緩解市場悲觀情緒。不過海通證券策略團隊建議，還應從以下幾個角度出台相應政策，維護股市長期健康發展，防止系統性風險爆發：①正面引導市場預期，國務院表態維持金融穩定的決心和重要性，強化一行三會統籌監管。②建議設立金融市場穩定基金，首批5000億用於購買ETF來穩定指數，並做多期指，引導市場預期。③降低印花稅稅率，提振市場情緒。④禁止期指裸賣空，或提高裸賣空期指的保證金比例。⑤匯金增持，國有企業大股東增持或回購提振市場信心。

海通證券策略團隊指出，政策繼續發力救市已成定局，仍對市場穩健發展抱有信心。但經過本輪暴跌，投資者風險偏好已嚴重受挫，情緒恢復尚需一系列政策刺激和時間來進行撫慰，維穩之後，市場大概率將進入震蕩築底過程。本輪調整後將迎來7、8月中報密集披露期，業績確定性有望成為下一階段市場聚焦核心。下一步震蕩期優化結構，藉助中報，保留去偽存真的成長股，及穩定增長類股票。

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