熊貓債可與點心債長期並存共同發展

　　點心債指在境外發行的以人民幣計價和結算的離岸人民幣債券。其自2007年起在香港發行，由於其單只發行規模較小，且在國際債券市場中佔比較小，故稱為「點心債」。

　　點心債是一種人民幣國際債券，點心債與熊貓債共同構成人民幣國際債券的二元市場。在經歷發行量屢創新高的爆髮式增長階段後，近兩年點心債的發行量驟減。當前關於點心債的未來走向市場分歧巨大。部分市場人士甚至預判，點心債將被熊貓債取代。

　　對此，筆者認為，點心債市場的重新啟動可能性依然很大。熊貓債與點心債並非互相排斥，兩者可以長期並存、共同發展。未來點心債市場的發展空間在很大程度上取決於人民幣國際化的方向和路徑。

　　影響市場發展三個主要因素

　　目前來看，影響點心債市場發展的主要因素有以下三個方面。

　　政策支持是前提。早期的監管放鬆為點心債的蓬勃發展創造了必要條件。2007年6月，中國政府允許境內金融機構在香港發行人民幣債券，後又分別於2008年12月和2012年5月將發行主體範圍擴大至在內地有較多業務的香港企業或金融機構以及境內非金融機構。2010年2月，香港金管局允許當地及海外企業在香港發行人民幣債券，並簡化發行流程。境內監管放鬆及香港監管層面的支持，為點心債市場的發展提供了可能。

　　離岸人民幣資金池是基礎。如果沒有足夠的離岸人民幣資金池支持，點心債的發行就成了無源之水，難以成功。回顧國際貨幣債券的發展歷程，規模龐大的離岸資金池都是其發展的主要支撐。如美國在二戰後通過馬歇爾計劃向西歐和日本輸出美元，在布雷頓森林體系解體後利用貿易逆差向新興國家輸出美元，其結果是在離岸市場累積了規模巨大的美元資金池，這為其後美元國際債券的發行及國際使用奠定了基礎。

　　以價格為主的市場因素是最直接和最重要的驅動力。從發行端看，有四大驅動力，一是成本優勢。點心債發行人價格敏感性高，相對較低的融資成本是發行需求的最重要推動力。如2011-2014年期間，點心債的融資成本不僅較境內低，而且相對於境外其他幣種的融資成本也具有競爭優勢，從而吸引眾多機構紛紛發行點心債，直接推動點心債發行量迅速增長。二是套利驅動。當點心債融資成本低於境內存款或理財收益時，將驅使很多沒有實質融資需求的企業，利用境內外利差套利。三是滿足發行人在境內無法滿足的融資需求。四是提升國際知名度的需求。從投資端看，有兩大驅動力，一是境外人民幣資金的投資需求。二是人民幣升值預期帶來的套匯需求。

　　市場發展面臨兩大挑戰

　　目前點心債市場發展面臨的挑戰主要有以下兩大方面。

　　一方面，市場環境改變。一是離岸人民幣市場間歇性出現流動性緊張局面，資金成本不斷攀升，與在岸市場形成嚴重倒掛，點心債發行成本大幅增加，高於境內融資成本及其他貨幣融資成本，點心債的市場發行意願消失。

　　二是離岸資金池萎縮。不論對於點心債的發展，還是對於人民幣國際化而言，如果沒有一定體量的離岸人民幣資金，離岸市場的發展根基就會變得脆弱，2015年開始，離岸人民幣資金池出現持續萎縮態勢，香港人民幣存款從最高點超過1萬億元人民幣，下降至2016年年底的5500億元人民幣左右。

　　三是人民幣匯率波動加劇，且出現貶值預期。2015年之前點心債的火爆在很大程度上源於投資者對人民幣持續升值的預期，升值不僅能給投資者帶來潛在收益，也給發行者節約了成本，而貶值則正好相反。

　　另一方面，熊貓債分流。熊貓債和點心債均為國際發行，只是發行及交易地點不同，發債主體部分重疊，因而會形成競爭關係。尤其是已發行熊貓債的多邊國際組織、金融機構及跨國企業，其實也是點心債的主要發行人，這部分發債主體若轉回境內發債，必定會減少境外發行量。熊貓債也擁有不少點心債不具備的有利條件。比如，可依託人民幣國內債市場（以銀行間市場為主）。

　　這兩年境內債券收益率曲線連續下移，發行成本下降並低於離岸市場，成為境外發債體選擇發行熊貓債的主要原因。

　　監管部門對熊貓債的適用範圍、發行方式、資金用途、資金匯出都有重大調整，進一步提升了境外發行人的興趣。此外，銀行間債券市場對外開放加快也助推了熊貓債的發展。

　　前景展望三點設想

　　當前關於點心債的未來走向市場分歧巨大。對此，有三個主要觀點。

　　首先，點心債市場重新啟動的可能性依然很大。點心債市場具有較強的價格敏感性。2015年以來點心債市場表現不理想，與離岸人民幣市場環境有關，但這應該是階段性的現象。當前我國跨境資金流動在向均衡狀態收斂，宏觀經濟指標呈改善趨勢，這一基本面因素將對人民幣未來走勢構成強有力的支撐。一旦匯率預期及資金成本發生變化，點心債市場重新啟動是完全可能的。而且境外市場具有成熟的債券發行機制，對發行人限制較少等優勢也將進一步增加這種可能性。

　　其次，熊貓債與點心債並非互相排斥，兩者可以長期並存、共同發展。縱觀歐美主要貨幣國際債的近百年發展歷程，其國際債市場均呈二元化發展。從這一基本規律看，人民幣債券市場也將會朝著國內債和國際債兩個方向發展。熊貓債和點心債的並存與美元、歐元等主要國際債的市場結構相吻合。境內外國際債市場各有特色，能夠長期並存、共同發展。點心債和熊貓債也不應是相互排斥的關係。兩個市場都有可能表現出階段性發展的基本規律。

　　再次，未來點心債市場的發展空間在很大程度上取決於人民幣國際化的方向和路徑。當前點心債面臨的問題其實正是中國金融改革特別是人民幣國際化問題的縮影。從前幾年人民幣國際化的方向看，主要是通過放開境外市場來推進人民幣國際化，在跨境資金管控上主要是以「嚴進寬出」為主，在這種思路下，點心債可視作人民幣「走出去」的代表，因此，點心債無疑是人民幣國際債的主流。

　　而近兩年，我國金融政策有所調整，側重於通過放開境內市場來推進人民幣國際化，在資金跨境管控上逐步轉變為「寬進嚴出」，因而出現了熊貓債熱，點心債冷的情況。因此，未來點心債的發展將主要取決於中國整體金融改革所處的現實階段和人民幣國際化的路徑選擇。

　　（作者系中國農業銀行香港分行副總經理）