矽谷科技「增長」已超過2000年網路泡沫：一半獨角獸被高估

來自專欄 DeepTech深科技

在科技領域，獨角獸的時代可能在幾年前就已達到頂峰。2014 年，美國有 42 家新獨角獸，2015 年有 43 家。2017 年，全球共有 53 家新公司達到獨角獸地位，其中有 33 家來自美國。

根據 PitchBook 截至 5 月 15 日的數據，今年已有 11 家新獨角獸，但這些數字趨於上下浮動。TechCrunch 在今年 2 月末記錄的全球 279 家獨角獸已經是最高點，至此，創業泡沫已經膨脹到極限。

美國國家經濟研究局 (NBER) 最近的一項研究得出結論，平均而言，獨角獸被高估了大約 50％。這項研究由英屬哥倫比亞大學的 Will Gornall 和斯坦福大學的 Ilya Strebulaev 進行，共研究了 135 家獨角獸企業。研究人員估計，在這 135 家企業中，有將近一半（ 65 家）的估值應該低於 10 億美元。

迅速擴張，無需上市

1999 年時，科技公司上市前的平均年齡是四年，現在是 11 年。變化在於獨角獸可以獲得的私人資本數量增加。由於 IPO 次數較少，2012 年就業法案（Jobs Act）開始取消投資者保護時，包括對沖基金和共同基金在內的投資者開始入局風投。

這些投資者專註於發展獨角獸客戶群，而不是盈利。新的監管條件，包括差別極大的股票類別，讓一些股東比其他股東擁有多得多的權利，帶來普遍高估的危險。一些股東有投票權、資產權、分紅權、檢查記錄權。但Snap 不會給予任何股東投票權，他們的股價自 IPO 以來便穩步下跌。

圖丨美國獨角獸數量變化

一個為聖加侖大學和維拉諾瓦大學共同構建的再核算模型估計，由風險資本支持的獨角獸的估值平均比公允價值高出 49％。研究人員認為，這是由於目前的估值假設獨角獸的總股價與最近發行的股價相同。因為最近發行的股票幾乎都包括以前發行的股票中沒有的額外股息，這種過於簡單化的假設顯著抬高了估值。

自就業法案頒布起，新的法規開始允許獨角獸在公開披露其財務信息之前擁有更多的股東。多輪融資使他們能夠在沒有通過 IPO 的情況下快速增長。他們只要回到投資者那裡，就能獲得更多的資金。

不要被 2017 年 IPO 市場上的少數幾個成功案例迷惑。在美國 IPO 數量停滯兩年後（2014 年 275 家，2015 年 170 家，2016 年 105 家），IPO 成功數量已降至 2012 年以來的最低水平。

根據佛羅里達大學沃靈頓商學院教授 Jay Ritter 整理並發布在《紐約時報》的數據，在去年上市的公司中，76％的公司在 IPO 之後的一年裡，在每股收益的基礎上是不盈利的。這是自 2000 年網路繁榮高峰以來的最大數字，當時有 81％的新上市公司不盈利。

對於那些還沒有實現盈利、但燒錢速度快於籌資速度的公司，目前私人市場上的波動和調整將會進一步擴大。不惜一切代價式的增長無法經受住經濟風暴。

轉折點

2017 年 3 月 Snap 以每股 17 美元的價格上市，當時它的股價在上市後的首個交易日上漲 44％，但現在其股價已經低至 11 美元。Dropbox 也上市了，並且在上市首日漲幅高達 36%。但是，在它的 5 億用戶之中，只有 20 萬付費用戶。另一家極具價值的初創公司 Blue Apron 於去年 6 月以每股 10 美元的價格上市，而現在的交易價格僅為 3 美元。

並非所有的獨角獸公司的首次公開募股都會或將會失敗。考慮到五年後所有美國新創公司的失敗率會超過 50％，企業軟體公司 Atlassian 可能是獨角獸的一個正面例子。但是，當 Atlassian 在其上市一年多之後以 4.25 億美元收購 Trello 時，就揭示了一個會導致更多獨角獸失敗的因素。Trello 以其出眾的軟體功能在 Atlassian 自己的領域裡擊敗了它，所以 Atlassian 不得不趕緊以 4.25 億美元收購它們。

被大大高估的不僅僅是獨角獸。化妝品定製初創公司 Birchbox 幾年前被風險投資者給出約 5 億美元的估值——它最近剛剛被打包賣掉，而唯一願意購買它的人是其前投資者之一，出價 1500 萬美元。獨角獸不能再一邊燃燒私人資金一邊徘徊了，如果他們在平均拖了 11 年之後才終於衝進 IPO，它們的前景也可能是黯淡的。

即將到來的降溫

十億美元的初創企業估值並不是安全指標，而是代表著普遍高估的巨大風險。燒錢比籌資更快的公司無法帶來更多的回報。許多投資者和風險投資公司採用的「迅速擴張」戰略將失敗。

在思考獨角獸公司上市時，我們要提出正確的問題。

• 他們什麼時候完成的最後一輪融資？
• 他們是否成功創造收入，增速多少？

我們已經開始看到，當獨角獸啟動 IPO 時，公共市場存在巨大的貶值風險，而這些風險通常會使這些公司的價格低於原始投資者的價值。最近的一個例子是：德國頗受歡迎的酒店搜索引擎 Trivago，在 IPO 後一周價格下跌幅度高達 29％，原因是市場極度不認同其估值。

Vijay Govindarajan 和 Adam Stepinski 發表在《哈佛商業評論》上的對 2012 年至 2015 年之間成立的初創企業的研究報告，預測了 IPO 所面臨的挑戰：它發現這期間成立的公司的估值增速是 2000 年至 2013 年成立的初創公司的兩倍。達特茅斯商學院 Govindarajan 教授認為，這項研究雖然已經過去了兩年，但價值高估的情形在私人市場上並沒有太大的改變。

圖丨美國獨角獸資本募集情況

根據 CB Insights 的數據，十億美元初創獨角獸的狂熱時代正在顯著降溫。第一個標誌就是 2015 年 Q4 開始的數億美元級的巨大投資下降。

由於 2018 年的市場波動，獨角獸股價受到顯著影響。美聯儲超低利率時代的結束也將壓低這些被高估的公司。2018 年利率的持續上漲這將加速獨角獸擴張步伐的放緩。

我們將看到更多死去的獨角獸。據《華爾街日報》報道，幾家高調的獨角獸未能達到 2017 年的收入目標，其中包括 BuzzFeed，Vice Media 和 Credit Karma。這導致創業公司和其多個股票類別的業績驅動投資者之間出現分歧，使得後期資本籌集更加困難。《華爾街日報》發現，在第二年之後，這些不盈利的公司的回報率將進一步下降。

大多數獨角獸公司都沒有創造數十億美元的收入。多個財務模型預測結果顯示，多達 80％的獨角獸公司將在兩年內失敗。估值最高的私營科技公司 Uber 雖然收入快速增長，但仍然沒有利潤。Uber 在 2016 年收入為 65 億美元，但卻有 28 億美元的凈虧損。

總而言之，我們現在正處於一個比 2000 年互聯官泡沫更大的科技泡沫中，估計「獨角獸」這個因科技浪潮而興起的辭彙不久就將堙沒。