為什麼央行急於退出寬鬆的貨幣政策

為什麼央行急於退出寬鬆的貨幣政策

貨幣政策應該對經濟衰退做出反應似乎已經成為各國貨幣當局（央行）決策者信奉的圭臬。2007年爆發的美國次貸危機引發了20世紀30年代大蕭條以來最為嚴重的全球性經濟衰退，為了應對危機，各國在財政和貨幣政策上可謂是動力全開。尤其是貨幣政策，已經是花樣翻新，常規貨幣政策手段用盡，非常規貨幣政策陸續出台，QE、QQE、負利率等等，各種新政策不斷衝擊傳統經濟理論的認識，令經濟學家不斷吐舌頭，這樣也可以？可以說，經濟危機是檢驗經濟理論的試金石，也是埋葬經濟理論的殯葬場！

在各種政策的刺激下，各國經濟總算起死回生，再現生氣。在此背景下，寬鬆的貨幣政策似乎也不願久留，各國貨幣當局尋求在適當時機退出寬鬆貨幣政策，回歸正常化。2015年12月，美聯儲開啟了第一次加息，截至今年6月已經加息4次，目前正在考慮適時縮減其規模龐大的資產負債表。加拿大央行在今年7月加息25個基點至0.75%，成為第一個跟隨美聯儲加息腳步的發達國家。歐央行、英央行也都在討論和等待合適的退出寬鬆貨幣政策時機，就連日本甚至都表達退出寬鬆政策的微小意願。我們要知道，這可是日本，飽受通貨緊縮折磨的國家！而且在2000年8月和2006年3月退出寬鬆貨幣政策後經濟遭受重創的國家！

目前，關於退出寬鬆貨幣政策的影響討論已經很多，尤其是對於美聯儲加息及縮表的影響已經研究很多，但對於更為根本的問題，為什麼各國貨幣當局急於退出寬鬆的貨幣政策卻鮮有討論。就如那句話所說的，走了很遠，不應該忘記為何出發！為此，本文簡要分析貨幣當局為什麼急於退出寬鬆貨幣政策，探討貨幣政策回歸正常化背後的邏輯。

什麼是正常化的貨幣政策

在我國央行的話語體系里，正常化的貨幣政策可以用「中性」來表示，就如前幾年央行所一直強調的「穩健中性」的貨幣政策，即貨幣政策不緊縮，也不尋求刺激經濟。從美聯儲的做法來看，美聯儲以聯邦基金利率作為調控手段，認為執行中性利率就是正常化的貨幣政策。所謂中性利率是指既不對經濟產生刺激，也不對經濟造成緊縮的利率水平（該利率經通脹調整）。就如開車一樣，中性貨幣政策就是掛擋之後不踩油門也不踩剎車，讓汽車自由行駛。從實踐來看，無論以何種貨幣政策工具作為調控手段，中性的或者說正常化的貨幣政策都不是精確無誤的，因為很難找准中性的位置具體在哪裡，但都不會偏離太多，會與緊縮和刺激政策有明顯的區別。

本質上看，貨幣是名義變數，短期甚至中期內，貨幣政策會經由各種渠道對經濟產生影響，但長期來看，貨幣主要影響經濟的整體價格水平。但無論如何，貨幣政策是調控經濟的重要手段，是平抑經濟波動的重要選擇，經由多年的實踐，及貨幣政策實施所具有的簡單快速障礙小等特點，貨幣政策已然成為了一種信仰！但也應該注意的是，寬鬆或超寬鬆的貨幣政策不是常態，是一種暫時的選擇，在經濟風險降低之後，大都選擇貨幣政策正常化，這背後的邏輯又是什麼呢？這是因為貨幣政策就如苦口之葯，生病了需要吃藥，但就如俗語講的，是葯三分毒，吃藥是有副作用的，如果吃藥還能強身健體，那麼寬鬆政策就不必退出了。具體來說，退出寬鬆貨幣政策可能主要有以下幾點考慮。

寬鬆的貨幣政策可能滋生資產泡沫

毫無疑問，短期內，貨幣當局實施寬鬆的貨幣政策會降低經濟融資成本，向市場提供充足的流動性，更為重要的是給市場提供信心，從而對經濟產生刺激，促使經濟活動正常化。多年來的實踐表明，貨幣政策在平抑經濟周期上起到了重要作用。20世紀80年代中期以來，美國經濟周期性波動明顯平緩，即使發生衰退，也比較溫和，致使經濟學家討論經濟周期已經被馴服，經濟學界和政策制定者信心倍增。然而，次貸危機的爆發讓人們收起了盲目的自信，使人們認識到原來危機可以來得更猛烈些！

貨幣政策就如美酒，小酌怡情，大飲傷身。我們來看看日本和美國的例子。上世紀90年代之前日本經濟一路高歌猛進，從戰後廢墟跑步進入了發達國家行列，但發達國家有發達國家的規則，1985年為了打壓美元升值，緩解經常項目逆差，美國聯合英德法日等國簽署了「廣場協議」（Plaza

Accord）。這裡需要澄清的一點是，很多人以訛傳訛地認為日本被迫使日元升值，但情況不是這樣的，當時日本的大藏省極力推動日元升值。廣場協議簽訂後，日元對美元持續升值，1985年9月匯率在1美元兌250日元上下波動，在協議生效後不到3個月的時間裡，快速升值到1美元兌200日元附近，升幅20%；1987年最高達到1美元兌120日元。日元升值對其國內出口產生嚴重影響，為了應對日元升值所帶來的緊縮性效應，日本通過降低利率來給予回擊，1986年初至1987年，日本5次降低利率。這就夠了，日本經濟已經醉了！放出來的流動性總要找點事干，房地產和股票市場似乎是一個好去處，日本的股市和房價扶搖直上，泡沫不斷膨脹。當然，醉酒也是不舒服的，日本也認識到了醉酒的危害，通過提高利率來抑制泡沫，果不其然，也收到了「良好」的效果。今宵酒醒何處，楊柳岸，泡沫破裂！

美國有一個貨幣政策應對泡沫而產生泡沫的經典例子。上世紀90年代中期以來的互聯網技術快速發展帶動了1995-2000年美國股市互聯網股票價格上漲，以新技術股票為主的納斯達克指數於2000年3月達到了頂點，隨後不斷下跌，2001年互聯網股票泡沫逐漸消退。伴隨著互聯網泡沫破裂，美國經濟也出現了衰退。為了應對泡沫破裂所帶來的經濟衰退，美聯儲採取了寬鬆的貨幣政策，利率逐漸降低。而低利率在一定程度上為接下來美國房價上漲創造了溫床，較低的抵押貸款利率促使購房者勇敢的衝進了房地產市場，而在房地產市場泡沫破裂之後，很多人才發現誤入了一場悲慘的盛宴。實際上這段時期的貨幣政策很有意思，在2000年之前，為了應對股市泡沫而採取緊縮性貨幣政策，泡沫破裂後，採取寬鬆的貨幣政策應對經濟衰退，而這又推動了房地產市場泡沫的形成。

再結合我國的實際情況，在危機之後，大規模刺激計劃快速出台，住房貸款政策放鬆，房地產市場一片繁榮，一些城市的房價似乎像斷了線的風箏，致使政府一再出台相關政策來控制房價。現在，較高的房價也成為政府關注的主要問題，一些分析人士甚至將房地產市場視為可能對經濟產生衝擊的「灰犀牛」。

多說一句，為什麼要關注泡沫？因為泡沫真不是個好東西，泡沫形成可以說是少數人的狂歡，但泡沫破裂卻是多數人的災難。

寬鬆貨幣政策減少了貨幣當局應對衰退的工具

在經濟衰退的情況下，貨幣當局從工具箱里拿出了貨幣政策工具來應對衰退，但是這個工具需要放回去才能被再次使用。如果貨幣政策工具已經被使用，那麼在經濟發生新的衝擊時，貨幣當局會發現無計可施了。環顧左右而捉襟見肘，面對衰退而仰天長嘆！

看看美國的情況。為了應對次貸危機所引發的經濟衰退，美聯儲已經使出了渾身解數，聯邦基金利率已降至0的水平，又通過幾輪QE政策向市場注入流動性。雖然經過幾次加息，利率已有所提高，但尚未達到美聯儲的目標。美聯儲貨幣政策最終目標有兩個，一個是就業，一個是通貨膨脹。從通貨膨脹數據來看，一直較為溫和，距離美聯儲的目標還有一段距離，今年以來幾乎每次公布的通脹數據都低於市場預期。就連明尼阿波利斯聯儲主席最近都說「那些擔憂通貨膨脹飆升而支持加息的人，完全是在講鬼故事。」那麼美聯儲為什麼還要在緊縮的路上越走越遠呢？一個重要原因是美聯儲擔心在不遠的將來經濟會再次發生衰退，因此有必要採取緊縮性貨幣政策，以在衰退來臨時，可以再次使用貨幣政策工具來挽救經濟於水火。前哈佛大學校長、柯林頓政府財政部長拉里·薩默斯預測下任美聯儲主席的任期內發生經濟衰退的概率是2/3，如果利率依然保持低位，那麼衰退來臨時將無法使用利率工具刺激經濟。

寬鬆的貨幣政策會扭曲資源配置

經濟學的一個重要任務是研究如何優化資源配置，以達到收益最大化。資源配置的經濟影響很容易理解，比如我有1萬元，投入到選擇1中最終可以獲得12000元，投入到選擇2中可以獲得13000元，那麼我投入到選擇1而不是選擇2就是資源配置扭曲。下面要談的資源配置與這個例子不完全相同，但是一個意思。

貨幣政策的一個重要工具就是調整資金價格，通過資金價格來影響經濟主體的選擇。寬鬆貨幣政策就如大水漫灌，可能本來不需要澆灌的土地也被放水。舉一個例子，當利率在5%時，有些項目和企業會發現利率比較高，通過借入資金投資是無利可圖的，那麼他們就會放棄這些項目。為什麼無利可圖呢？可能是因為市場上對這些項目和企業的產品需求較少，即使其生產出來，所帶來的消費者收益也不大，實際上這些企業或項目應該被市場淘汰的。但如果利率降至1%時，這些企業會發現借入資金投資也是可以選擇的，那麼這些企業和項目就會存活下來。而隨著時間的推移，就會產生產能過剩問題和結構扭曲問題。

看一個我國的例子。7月14-15日召開的金融工作會議為未來一段時間我國金融工作指明了方向，其中提到一個重要信息就是降低國有企業槓桿率。2008年之後的一段時間內，為刺激經濟我國實施了寬鬆的貨幣政策和財政政策，在寬鬆貨幣政策作用下，大部分資金流入了有政府背景的國有企業和地方政府融資平台。雖然在當時似乎穩定了經濟，但一段時間之後，這種寬鬆政策的副作用逐漸顯現，產生過剩、結構扭曲、殭屍企業、地方債務危機等等，都對經濟造成了新的問題和風險。問題的另一面是，雖然信貸之水泛濫，但中小企業取一瓢飲都困難，資金過剩與資金饑渴同時存在也是一個怪現象。

寬鬆貨幣政策可能產生債務危機

寬鬆貨幣政策影響經濟的一個重要渠道就是降低融資成本來促使企業通過借貸來投資，進而促進經濟發展。也就是說，你不是差錢嗎，那我低成本借給你，拿去花吧。在低成本資金的吸引下，企業可能會產生非理性行為，進行無效率投資。但借債是要還的！如果企業通過借債進行生產經營，但並沒有取得良好效果，導致最終沒有清償能力，那麼債務就可能面臨違約，而違約的債務就是銀行的壞賬或者其他債權人的損失。

當然，如果一個企業的債務危機只限於其不能償還到期債務，問題也不會太嚴重，畢竟一個石子投入到大海里不會產生波瀾。但實際情況是，一個企業的債務危機不僅僅是企業自己的問題，會對其他經濟主體產生負外部性，甚至引發連鎖反應，產生經濟危機。想想銀行擠兌，實際上可能只是一個銀行資金出問題了，但是這個銀行的擠兌使所有儲蓄者產生恐慌，其他銀行也會受到殃及。

小結

目前，在經濟逐漸走上正軌的背景下，各國都在等待合適時機退出寬鬆的貨幣政策，實現貨幣政策正常化。我們在上面分析了貨幣當局尋求退出寬鬆貨幣政策的幾點考慮，當然這種分析可能是不全面的。例如，有人會說也存在國際貨幣政策協調問題，因為在資本流動的條件下，如果其他國家實行緊縮貨幣政策，利率逐步提高，而你卻繼續實施寬鬆政策，利差就會拉大，導致本國資本外流。毫無疑問，這也可能是退出寬鬆政策的一個理由，但其作用多大，還值得探討商榷。

在沒有貨幣的情況下，經濟是以物易物的，不利於整體福利的增加。貨幣產生之後，經濟系統就被加入了潤滑劑，促進了生產流通，極大的便利化了生產活動。然而，貨幣本質上只是潤滑油，不是汽油，也不能當作汽油用；而潤滑油過多，也會導致機器失靈，所以寬鬆貨幣政策給經濟系統加入的過多潤滑油需要逐漸收回來。

推薦閱讀：