【它山之石】一張圖詳解美國債市做市商制度

香港萬得通訊社報道，據悉，央行將強制啟動債市分層機制，希望仿照國際成熟債市的經驗，以做市為核心，打造一個分層的銀行間債券市場。雖然目前細則尚未出台，但通過觀察美國債券市場的做市商制度，將有助於理解新制度的運作。

他山之石

美國場外交易市場是一個債券交易商聯絡網，通過做市商及做市商經紀商（IDB）維持運行。美國債券市場交易商網路有三類主要參與群體：一是客戶，即需要買賣債券的投資者及其經紀商；二是做市商，向客戶進行做市報價並保證成交；三是做市商內部經紀商，提供做市商之間的交易服務。

由此，美國場外債券市場形成多層次結構：第一層次是做市商內部市場，主要由做市商經紀商為做市商之間提供交易服務；第二層次是做市商面向客戶的公開市場，由做市商向客戶進行報價並保證成交；第三層次是客戶之間的市場，即需要買賣債券的投資者及其經紀商所形成的市場。

當投資者需要買入債券時，只能通過向做市商詢價或委託零售經紀商向做市商進行詢價或者點擊成交。做市商通過做市商經紀商或自動撮合電子網路調整頭寸。總的來說，做市商形成市場價格，在此價格下客戶賣出買入的需求直按傳達到做市商，做市商通過做市商內部市場調整頭寸後根據外部和內部市場上反饋的新信息提出新的價格，形成了場外債券市場價格驅動的運行機制。

做市商內部市場可通過經紀商和詢價方式達成交易。據統計，美國做市商內部大約三分之二的交易均通過經紀商進行，另外三分之一通過做市商之間直接達成交易。經紀商或電子撮合網路向會員匿名公布其他成員的報價和數量，會員可以通過經紀商與其他做市商進行交易。美國債券市場主要有5-6家經紀機構，如ICAP，Garban-Intercapital和Cantor-Fitzgerald等，形成了競爭性的經紀市場。目前，為保證投資人利益，內部網路中限價委託的最優報價信息也應在FINRA（美國金融管理局）的信息披露平台公布。做市商之間的直接交易主要通過詢價方式進行。

美國的做市商分為一級交易商(Primary Dealer)和一般做市商。一級交易商是義務做市商，為政府融資平台提供支持，為中央銀行的公開市場操作提供吞吐支持、同時承擔對債券市場的做市義務。一般做市商為自願做市商。自願選擇國債券種並進行做市。美聯儲體系中的一級交易商是由美聯儲在一般做市商中選擇的債券業務量較大、市場表現較活躍、可直接和美聯儲發生交易的金融機構。一級交易商必須對所有交易國債進行雙邊報價並積极參与國債的競標等。對於一般做市商，美聯儲規定滿足資本充足率等特定要求的金融機構均可申請。

國內嘗試

6月中旬，中國全國銀行間同業拆借中心暨外匯交易中心已公布了嘗試做市業務規則，並公布了41家嘗試做市商機構的名單，包括郵儲銀行、平安銀行、成都銀行、滙豐銀行等28家中外資商業銀行，以及第一創業證券、中信建投證券、瑞銀證券等13家券商機構。此前銀行間債市正式做市商有25家，包括四大行等中外資銀行和3家券商。

嘗試做市，是指嘗試做市機構通過交易中心的交易系統連續報出做市債券買賣雙邊報價，以及根據其他銀行間債券市場參與者（市場參與者）的報價請求合理報價，並按其報價與其他市場參與者達成交易的行為。

此次相當於把市場成員明確分成了三類：正式的做市商、嘗試做市機構和其他機構。市場人士表示，此前嘗試做市業務一直存在，但只是備案，沒有明確業務規則。一位市場人士表示，嘗試做市機構和做市商的市場行為基本一樣，差別只是「一個是正式、一個是預備，相當於有了一個上升通道」。

此外，中國外匯交易中心還對嘗試做市進行了分層，嘗試做市機構可以根據自身做市能力和特點，選擇「綜合做市」或「專項做市」。「綜合做市」指對政府債券、政府類開發金融機構債券和非政府信用債券進行全面報價，「專項做市」指對上述三類中的一類或兩類進行重點報價。

東莞銀行金融市場部分析師陳龍表示，實際上，只要有了做市商的分層，投資者也就自然而然的會產生分層。做市商分層就意味著，做市商、結算代理人、達到一定標準的嘗試做市商之間可以進行交易；已有的規模較大的專業機構、嘗試做市商之間可以進行交易；新增的四大類乙類賬戶、丙類賬戶可以和做市商或者嘗試做市商進行交易。其中，新增四大類乙類賬戶可以通過北金所也可以獨立和做市商進行交易，而丙類賬戶則需要在北金所開戶之後才可以和做市商進行交易。

有業內人士表示，做市商分層以及投資者的分層機制，有著多重好處：第一，可以進一步規範債券市場的交易行為，防範原來的灰色交易、利益輸送等道德風險；第二，有利於提高債券市場的流動性，逐漸形成一個比較公允的價格；第三，可以逐步把北金所做大做強。某銀行業人士分析認為，從某種意義上講，央行、交易商協會可能也是想再造一個場內的交易所。