證券投資詳盡分析王道（三）

證券投資詳盡分析王道（三）目錄第三部分中國的經濟現在正高速增長，根據鄒志庄教授在《認識中國》一書中提到，1978－1998年間，中國經濟年增長率達到9.6%，1998年國民生產總值達到39,836億美元。1998－2002年的年增長率，平均為7.5％－8%，2003年的則為9.1%，2004年上半年已再次超過9%。由1998－2020年，如果中國的經濟能夠維持年增長率6%來計算，屆時中國的國民生產總值，便可追上美國（以總值計算，而不是人均生產值）。01、經濟高速增長的中國02、後來經濟者的優勢03、從哪個市場投資中國股票最明智04、紅籌及H股在香港上市的經驗05、篩選「千里馬」的標準06、輕工業是過度競爭的生意07、化工業投資大，回報低08、原材料行業價格短期仍會上升09、運輸業固定成本高10、建立市場經濟專利11、中國的服務性行業12、公路股有市場經濟專利13、電訊行業前景秀麗14、電力行業之專利在於「煤電聯動」15、石油的戰略價值高16、鞏固市場經濟專利17、投資應有的態度18、投資十誡19、選擇公司的要訣20、分析公司的工具01、經濟高速增長的中國中國的經濟現在正高速增長，根據鄒志庄教授在《認識中國》一書中提到，1978－1998年間，中國經濟年增長率達到9.6%，1998年國民生產總值達到39,836億美元。1998－2002年的年增長率，平均為7.5％－8%，2003年的則為9.1%，2004年上半年已再次超過9%。由1998－2020年，如果中國的經濟能夠維持年增長率6%來計算，屆時中國的國民生產總值，便可追上美國（以總值計算，而不是人均生產值）。根據鄒教授的分析，現時中國經濟有數個環節，屬於比較不完善的，像銀行體系、法律制度、知識產權、國企營運等。但在這方面筆者比較樂觀，法制雖然不可以說是完善，但過去10年中國在很多方面都有長足的進步，所引入的醫療及失業保險，兩方面都比香港領先。一般人仍然很擔心國企的管治水平，公司的透明度不足、時有貪污和詐騙事件。不過，回顧香港，經濟高速增長的六十、七十年代何嘗不是有企業詐騙及集體貪污，當日香港的企業管治水平不足，年報及帳目資料貧乏，透明度比現時的國企還要差上一大截。1974年英資的和記洋行帳目可以說是一塌糊塗，結果出現財政問題，由滙豐銀行接管，最後滙豐銀行把和記的控制權賣給長江實業，成為今天的和黃。滙豐銀行的內部儲備一直是市場上的一個謎，直至九十年代才正式公開。實際上現時國企的改革，已有相當不俗的開始，朱鎔基總理在2001年「入世」時，表明要借「入世」的時限強逼國企改革，自力更生，「入世」後中國會逐步開放市場，最後讓外資全面進入中國市場，帶來更多競爭。所以在未全部開放之前，國企都知道一定要努力改革。透過上市的形式，不少大型的國企，無論在管治方面，或業績的透明度方面，都已經大大改善了。在眾多的香港紅籌及H股中，只有超級大型國企，才能夠在紐約、倫敦及香港同時上市，接受美國、英國及香港的會計制度監管，會計方面的透明度已作出很大的改善。一些大企業：中海油、中石油、中石化、中移動、中聯通、中國人壽、中國財險、平安保險、華能國際、大唐發電、兗州煤業、中芯國際……都是先在香港及外國上市。其中有個別企業像華能國際和大唐發電，於後來再用A股形式在中國內地上市。這樣安排的目的，就是要利用外國嚴謹的制度，來幫助我們這些國企改善管治及提升透明度。中國人壽上市的時候，沒有披露母公司正接受國家審計局的調查，引致一些美國投資者以此作為理由，提出集體訴訟，這些外界的抨擊令到大型國企管理層，不時要提高警覺，更可以學習市場經濟的最新發展。最近更有國企打算在香港以H股及在國內以A股同時上市，這是可取的方向，令A股市場早日與國際接軌。中國有社會主義特色的市場經濟是有其優點的，可以補充西方市場經濟若干不足之處。儘管美國的監管嚴密，若干條例刑事化，仍然有不少美國大公司，在管治方面出了人事問題，引致公司走向破產，例如近年的世界通訊（Worldcom）及安然（Enron）事件。這些公司負責人透過複雜的、不合法的交易虛報公司溢利，製造假帳，結果受到聯邦政府起訴，但這只是亡羊補牢，不少股東的一生血汗已付諸流水。以今天香港監管水平，香港公司管治仍然處於一個灰色的「自律地帶」，亦可以說是一個「無王管」的真空地帶。有不少公司的管理層在公司連年虧損的情況下，仍然支取高薪厚祿，把小股東的資金亦侵蝕了，這點筆者會在第四篇討論選擇管理層時，再作詳細說明。雖然有部分國企的規模已晉身世界上最大的500家公司，但是管理層的薪酬比香港低很多。在阻嚇管理層舞弊方面，中國的方式反而是最有效的，例如中銀香港的「劉金寶事件」，並非由香港銀監或香港的廉署主導，反而是由中國的執法機關最先發覺及採取行動；中銀香港是一家香港註冊、香港上市的公司，但香港執法機關在這事件上，如在五里霧中！證明香港的監管制度仍有漏洞。2004年初重慶的「井噴事件」，引致多人死傷，結果中石油董事長馬富才因此辭職，可見中國的問責制機制逐漸建立。事實上，油井爆炸的疏忽罪，在於四川地方的運作主管，而董事長的辭職令人感到國企在管治方面努力推行問責制。除了財務方面的透明度外，企業的運作亦要管理得百分百安全，不容許任何錯失。長遠來說，這可以增加投資人士對國企的信心。02、後來經濟者的優勢筆者最同意鄒教授的說法：中國13億人口是有其好處的，因為這就是市場所在，需求所在。另一強項是：中國以一個後來經濟者，反佔優勢。由九十年代初期上海及深圳成立股市至今，中國市場經濟發展開放的步伐是有秩序的、有規劃的。早期容許地方政府及較細規模的企業上市，後來更容許民間企業，到最近幾年很多重點的國家企業都陸續上市。國務院屬下的企業仍有180家未上市，包括４大國有銀行：中國銀行、工商銀行、建設銀行及農業銀行仍處於改革當中。筆者認為有秩序的、有規劃的開放政策，是領導人的遠見，我們用電訊市場的發展作為例子說明。香港的行動電話業務，早在七十年代末期由香港電話公司引入。開始時是用模擬制式，俗稱「大哥大水壺手機」。發展到八十年代後期，營運商推出PCS的單向手機，只能打出，不能接收，要配合傳呼機使用，二者都不甚受歡迎。九十年代2G急速發展，即現時仍沿用的GSM及CDMA數碼聲音傳送制式。現時，香港已有６家行動電話經營商，和黃更於今年初推出了3G的手機服務。在科技的急速發展過程中，和黃曾錯誤投資在PCS的單向手機，最後要作出撥備來撇帳，結束這不受歡迎的玩意。營運中的CDMA服務，客戶人數日漸減少，沒有經濟效益，早晚定必被淘汰。中國的電訊市場改革是有規律的，脫離純市場經濟的風險。行動電話市場發展步伐比香港慢，但慢的好處是可以看清楚科技的發展方向；中國的行動電話剛起步便使用GSM，後來亦用了CDMA，開始便到達穩定的平台，避免了在未成熟的科技平台上浪費資源，感覺上是「遲來先上岸」。現時中國遲遲不肯發展3G，亦是明智之舉，在這個階段，2G的收費在國內是有秩序的回落，中國13億人口中，只有５個經營商：中移動、中聯通、網通、鐵通及中電信，但實際上最大的只有中移動及中聯通兩家。在開明的政府領導下，容許有限度競爭，容許價格有秩序下跌。從長遠角度來看，有限度的競爭令經營商可以有利可圖，可以有足夠的資金用作持續投資。另一方面，領導人亦希望手機的月費，能夠逐步下降，讓更多人可以使用這種服務。從經營者的立場來看，中國行動電話市場的增長率比其他國家快，儘管收費持續下降，仍然是一盤有利可圖的生意。遲遲不發展3G，一方面要看清科技方向，另一方面要讓這些大經營商累積更多資金，等到時機成熟時，才決定投資在什麼科技方面，是3G或4G，若後者發展成熟，那麼中國市場便可以跳上一個更穩定、更高科技的平台。2007年全面開放電訊市場的時候，外商投資中國電訊市場仍然受到限制，最多只准持有固網或行動電話經營商股權的49%，領導人當然考慮到國家安全，不想市場被外商所壟斷。本國經營者能夠保留控制權，有足夠的競爭能力抵擋外來的競爭。當然，有些觀察家表示，中國堅持自行發展3G科技，也是考慮軍事秘密可能外泄，對國家安全構成威脅，不過作為重要的戰略設備，保護電訊市場亦是無可厚非。筆者認為領導人是有遠見的，開放過程中，很多「下游工業」及零售業都已經全面開放，但國家的重要戰略市場，則受到特別保護。除了上述的電訊市場，現在的石油開採權都是由３家公司所統籌：中石油、中海油及中石化，外商只限於與這３家公司合作，所以外商不可能壟斷中國石油市場，石油當然是軍事上的主要戰略商品。根據世貿協議，人壽及財產保險市場已逐步開放了。現在只容許外資的保險公司，以合資形式，直接在大城市推廣其產品。2004年12月將會實施全國性開放，不過外資仍然受制於合資形式（控制權不可超過51%），接受中國保監會的監察，避免外資因外圍的損失而拖累其中國業務。傳聞中國將實施強制性的汽車第三方險，屆時外資可能無法參與。這一切措施減低了競爭，有規模的保險公司，像中國人壽及中國財險，能夠保留他們的市場經濟專利。03、從哪個市場投資中國股票最明智鄧小平先生是很有遠見的，在他領導下，中國在1978年開始改革開放。1985年上海開始有國企「法人股」股票轉讓（0ver-the-counter）。1990年上海股市正式成立，1991年深圳股市亦成立了。鄧小平先生可能見到英國撒切爾夫人能夠成功地改革英國國企，並成功地將國企透過上市私有化，所以中國設立了股票市場，走向有社會主義特色的市場經濟。在整個股市發展過程中，上海和深圳有A股（只准許國人買賣）及B股（容許外國人買賣）。中國的A、B股市場，有接近1,300家上市公司。但總市值仍比香港小。中國的A股市場到目前仍未有跡象會開放。雖然有QFII成立，容許外國機構性投資者購入中國A股市場的股票，但活躍程度不高，外國機構投資者的主要目的，是利用QFII將外幣轉為人民幣，期望人民幣升值。A股市場的大型國企數目比較少，除寶山鋼鐵、揚子電力、一些汽車及銀行股外，規模較大的企業，已在香港以H股或紅籌的形式上市了，其中有29家同時在國內及香港上市。不過A股股價往往較香港等同的H股及紅籌昂貴，平均市盈率達到30倍，比較港股現時的19倍（恆指14,000點）高出許多，以2004年11月24日的收市價計算，29家同時在國內及香港市場上市的企業，其A股價格較香港股價格平均高出44.1%。所以筆者暫時不會考慮A股市場。B股市場是開放予外國投資者的。現時上海B股市場有50多家企業上市，與深圳Ｂ股市場上市企業數目相差不遠，但他們的成交都非常稀疏。一隻交投最活躍的股票，單日成交只有數千萬元，交投稀疏的，則只有數萬元甚至沒有成交，大部分成交平均少於一百萬元。所以，作為投資市場，筆者亦不會考慮。以香港為例子，一家大規模的國企，如中石油、中移動等，單日成交動輒以數億港元計，所以外國機構投資者，會選擇香港這個市場作為投資中國企業的跳板。在香港以H股或紅籌股形式上市的公司超過130家，而且成交活躍，能夠容易買賣。另外，最大型的國企亦在香港上市，筆者相信４大銀行，最終亦會在香港及紐約上市。04、紅籌及H股在香港上市的經驗1982－1985年中英談判時，香港地產風雨飄搖，為挽救信心及疲弱的地產市道，香港政府將花園道一號，以10億港元的友誼價賣給中國（香港）銀行，當時中銀買入這塊地皮，是要對香港投下信心的一票。早期來港的中資企業，帶有政治使命，旨在穩定當日香港的政局。光大集團（紅籌買殼上市的始創者）是最早來港的紅籌。在八十年代初，中國光大集團攜同資金來港設立辦事處，當時的負責人是王光英，代表國務院直轄的貿易單位。王光英是劉少奇主席遺孀王光美的弟弟。光大集團來港後便買殼上市，王光英來港的使命，第一是要投香港政治前景信心的一票，第二是讓國家領導人體驗市場經濟的運作，香港人當然視他為北京駐港的商務代表。當時李嘉誠便與王光英達成協議，將部分賣不出的城市花園單位售予光大集團，以證明北京對香港地產很有信心。李嘉誠在賣出城市花園的住宅單位予光大集團時，長實系屬下的上市公司國際城市（城市花園發展商）股價急升，而李嘉誠則被牽涉入國際城市的內幕消息買賣。雖然光大沒有直接參与國際城市的股票買賣，但最後王光英被調回北京了。經過這個挫折之後，北京又透過中國信託投資公司的主席榮毅仁，由他委派其子榮智健帶資金來港投資，再對香港政治信心投下一票，榮智健成立辦事處，透過買殼（泰富）的形式上市，成為今天的中信泰富，後來更收購了大昌行的業務。進入九十年代，中資企業來港上市捲起第二個浪潮。越秀、粵海、首鋼……這些地方國企，也透過在香港買殼上市，但他們再不是帶有政治任命，而是要籌集資金回祖國投資。1993年香港政府決定要盡量開放香港的股票市場，容許國企能夠以國內註冊的公司來香港上市，稱為H股；或者以香港註冊的公司在香港直接上市，簡稱「紅籌」。上述措施令國企無需再透過買殼上市了。在1993年，第一家國企青島啤酒來港以H股形式上市，鬨動一時，因為這品牌的啤酒當時在香港頗受歡迎。除青島啤酒外，後來還有上海石化、儀征化纖、鎮海煉油及馬鋼等。另一個浪潮出現於1996－1997年。當時上市的國企有：北控、上實、燕化、鞍鋼、大唐發電、華能國際、江蘇寧滬、東方航空、南方航空、江銅、深圳高速、浙江滬杭甬和中移動。接近2000年時，更大型的國企像中石油、中聯通和中石化也陸續來港上市。05、篩選「千里馬」的標準伯樂篩選「千里馬」必有他的標準。以下的指引是用來選擇有「市場經濟專利」的中國企業：（一）中國經濟現正處於由工業帶動的起飛時刻，正如日本處於六十至八十年代一樣，高速經濟增長營造大好營商環境；（二）要合乎擁有「市場經濟專利」的要求，這些公司的服務或產品，必須是無可取代的；（三）市場對這些服務及產品的需求是重複性的，所以是有增無減的；（四）競爭當然是無可避免，但不是陷入「割喉式」的過度競爭；（五）公司行業前景比較穩定，受經濟循環的影響比較輕微；（六）公司純利及營業額的增幅都要比經濟增長快；（七）股東資金回報率不少於雙位數字。筆者希望將過去30年分析公司的經驗，每個行業的獨特經營竅門公諸於世，方便投資人士在作出投資決定的時候，有一個清晰的思路及根據，正如廣東人的俗語：「女人最怕嫁錯郎，男人最怕入錯行」。在現時如此複雜的社會中，就算單以香港130多家H股及紅籌來看，也有很多不同行業，只有少數是屬於有「市場經濟專利」的生意，大部分行業屬於過度競爭的生意（Commodity Business）。06、輕工業是過度競爭的生意大部分老一輩的香港人，都曾經直接或間接參與五十至七十年代香港的輕工業發展，所以投資界對工業股的評價，比較審慎及有保留。筆者小時候的生活經驗也是畢生難忘：早年喪父，母親經營一家家庭式的小型布廠，胼手胝足，僅可糊口，全家也要總動員，放學回家後都要到布廠幫忙。從事工業，資金周轉永遠是一個大問題。因為需要資金來購入原料及投資機器、廠房及支付員工薪金，但卻只有在製成品完成後，才能收到貨款。在織布行業，棉紗佔了成本的七成，剩下的三成則為支付「燈油火蠟」。員工的薪金及其他損耗維修，數目不菲。如果一切順利的話，毛利率可能只有10%。但實際毛利率卻遠低於10%，因為在織布過程中，需要準備較多的原材料，以備不時之需，而在織布過程中，必有斷紗破爛情況出現，因此又會多織一些以作「保險」，同時布疋在織成後會出現收縮（所謂縮水）；上述10%的毛利率，實際上包括了很多剩餘的存貨，現金流入往往只有5％－6%，這個10%毛利還要支付銀行的利息、廠房和機器的分期付款。所以廣東人有句俗語：「只見身郁，不見米白」；從來工業家經常地遇上現金周轉問題。1967年，英鎊貶值，貶值的幅度已把毛利一掃而清。其後英國政府更勒令所有英國進口商（包括布疋進口商），都先要支付100%的按金，才可以透過銀行開出信用狀，來香港訂購貨物。英國政府的目的，是要阻遏資金外流速度及減少貿易赤字。所以英國進口商在沒法籌集資金下，暫停向香港買入布疋及其他產品。作為一個經營者，母親當時所受的壓力很大，因為廠房的按揭、機器按揭均需每月支付，原料也要支付，又不敢停工（因擔心銀行會接管），唯一的方法就是由一天的3班制，改為1班制，只是由早上9時工作到下午5時，再不是24小時開工，當銀行派人巡查時，還有一些「樣板戲」可以向銀行交代，但情況已苦不堪言。母親最後想出一個方法：要求滙豐銀行代英國進口商支付100%按金，方便英國進口商能夠開出信用狀來港購買貨品，而滙豐銀行為英國進口商所支付的按金利息，全數由香港廠家承擔（筆者當時在大學畢業後，工余時還會幫忙處理一些文書工作。當日母親約見滙豐銀行旺角分行經理時，筆者就充當翻譯員）。100%的按金、４個月的利息支出，就等於整批貨款的4%，所以毛利率就得從10%中再扣除4%，只剩下6%了。但因為開工時間減為8小時，生產成本上漲，可以說連6%的毛利率也賠上了，雖然英鎊已貶值了，但訂單價錢沒有加反而要減，最後只有虧本經營。但廠商的苦處不是行外人所能明白的，縱使虧本也要繼續經營，因為廠房及機器仍要分期付款，若工廠停產便會被銀行接管，所以只能「望天打卦」，希望能渡過難關。這種情形維持了一年多，母親飽歷滄桑，所以經常教導筆者說，紡織業是「爛棉衲，無發達」。母親沒有強逼筆者繼承「無發達」的布廠事業。當時筆者曾問母親，既然布廠是無發達的生意，為何還要經營幾十年。母親說：「現時你大學畢業了，有了學歷，有僱主聘用。但母親不懂英文，中文程度也有限，求職相當不容易，只有埋頭苦幹沒有發達的生意。爛棉衲的好處是不用捱凍，勉強溫飽。」母親的例子反映了很多行業都是過度競爭。入門坎低的行業，適合沒有專業知識的普通人，在人人參與時，便會出現過度競爭，也就成為「爛棉衲」的生意。當時母親生產的布疋已經無法追上潮流了，要追上潮流，必須更換所有機器及配套設施，這不是一個小數目，要完成的話一定要負上一筆大債項，以六十年代一部瑞士先進的織布機，需要5萬港元，相當於一層過千英尺的住宅單位，要更換20台織布機，則要100萬港元，這還未計算其他配套的設施在內。20台織布機的規模只是很小，不能爭取到經濟效益。筆者從小時的經驗就理解到什麼是「爛棉衲，無發達」：筆者當時理解到，作為滙豐銀行，它只要作出一個承擔，代英國進口商支付進口按金，每年便可額外收取12%的利息，這就是「經濟專利」，也是小工業家無法做到的。所以筆者第一次投資香港股票，就是買滙豐銀行。筆者從七十年代初，便投身證券分析的工作，接觸過不少製造行業，他們很多時都會面對上述例子的問題，尤其是生產中、下游產品的生意。原料價格上漲，便會將毛利率壓縮得很厲害。舉例而言，若原材料占成本70%，若其價格上升10%，你的成本便會上升7%，而毛利率則相應減少7%；第二個困難是市場的競爭。由於工業沒有什麼專利可言，任何人有資金，有技術便可參與，市場的價格競爭則無日無之，就算最成功的德昌電機，其微型馬達也要年年減價。工業的第三個難處是設備的更新（Re-Tooling），要提高效率，要產品追上時代，便要不斷投放更多資金。所以很多廠家都感到生意愈做愈大，但負債也愈來愈大，因為很多新機器設施都是很昂貴的，經常需要融資來添置。從紡織業的困難，也可以伸延到家庭電器業，例如生產彩色電視機。整個電視機最昂貴的組件是真空映像管，工廠若是生產黑白的顯像管，其配套設施是不能生產彩色顯像管的，因此若要追上潮流，整套設備都要更換及引入新技術。一條生產線能夠出產17英寸電視機的顯像管，卻不能同時生產更大的33英寸顯像管。當你能追上33英寸的時候，先進的生產商已經成功地生產Plasma電視機了，現時Plasma的科技還未穩定下來，但是已經有生產商生產液晶體電視機（LCD）。在六十年代時，擁有黑白電視已很滿足；在七十年代擁有17英寸彩電已很奢侈；在八十年代則追求33英寸的彩電；到九十年代則嚮往Plasma。消費者不斷在追求新產品，但廠商則要不斷投資更新機器配套，不斷融資負債，到頭來還不一定能賺大錢，因為科技進步得快，而且有太多對手參與競爭。有一些較「下游」的生產商避免生產昂貴零件，便從不同零件供貨商買入零件，從事裝配工作，這樣投資費用便低得多了。只需僱用一批工人，以流水作業形式裝配，產品可以是：收音機、音響、電視機、CD和DVD等，但這種行業也面對同樣問題，就是作為最「下游」的生產商，會受到市場價格競爭的衝擊。從中國過去的例子，冷氣機、雪櫃的價錢是不斷下降，最後是無利可圖。曾幾何時，香港人回鄉時，會帶彩電回去作手信，但現時國內的彩電及其他家庭電器都供過於求，價錢比香港便宜得多。生產商唯一能夠賺錢的方法，是要不斷擴大市場，甚至跳出中國，進入世界市場，以薄利多銷的形式來賺取利潤。但作為出口商，又要面對另類的挑戰及風險：外匯價格的波動、外國關稅與反傾銷措施。今天香港只有寥寥可數的工廠能成為世界級的生產商，例如德昌電機及裕元工業，前者是生產微型馬達，後者是運動鞋。但當規模到達世界級時，想進一步增長，是會相當困難的。面對原料的漲價，德昌年初時已提出盈利警告。裕元於2004年上半年的營業額為12.58億美元，比2003年上半年的12.42億美元，只增長了1.3%，而純利由1.52億美元上升至1.58億美元，幅度也是很小。所以裕元最近的策略是進行分散投資，積極購入運動服裝和其他類型鞋類的生產業務。但分散投資後，其風險亦相應增加，最後又會如何呢？拭目以待吧！廣東科龍曾經是中國最大的冰箱及空調生產商，但今日已無復當年之勇了。2004年上半年，廣東科龍的營業額達到人民幣50億元，純利則為人民幣1.58億，純利率只有3.16%。長城科技也是一個規模龐大的電子生產商，但近年的純利亦是反覆；2004年上半年，長城科技的營業額為人民幣49億元，純利只有人民幣1.3億元，純利率只有2.65%。表9：工業公司純利一覽年份 廣東科龍 長城科技 熊貓電子德昌電機 裕元工業（RMBM） （RMBM） （RMBM） （HK$M） （US$M）1995 283141 3391996 440165 275 991997 561 （336）437 1581998 593462 （497）627 1711999 628340 10 819 1952000 （688） 280 179 1,056 2102001（1,491） （136） 247 1,134 2132002 84 57 99 864 2232003 191178 102 1,170 30807、汽車和鋼鐵業的挑戰重重汽車和鋼鐵工業，實際上也是過度競爭的行業（Commodity Business），它受到大小兩種循環所影響。大循環要看世界的趨勢，以鋼鐵業為例：十八、十九世紀時，英國是工業革命的先驅者，最先建立鋼鐵王國。十九世紀後期到二十世紀中，美國成為最大鋼鐵生產商。二十世紀六十至八十年代，日本曾經是最大的鋼鐵生產商。現在最大的鋼鐵生產商則是中國。此之為大循環，由一個已發展地區轉移至發展中經濟，下一步會否轉移至印度呢？我們不排除這個可能性。汽車的工業也有其大循環。最早期的汽車生產始於歐洲。二十世紀初，真正大規模的生產在美國出現。當時被視為新興行業，有超過100家汽車生產商，同時在美國出現。到1929年美國每年汽車生產量達到500萬輛。今天，在美國只剩下３家大生產商，全年產量千多萬輛。隨後而至的是日本，她的汽車工業曾一度橫掃全球市場。今天，中國的汽車生產商也有100多家，2004年全年產量，估計可以升達240萬輛。平均每個生產商出產2.4萬輛一年，是一個低效率的運作。汽車業在中國只是一個起步階段，就像美國在二十世紀初期一樣。可以肯定的是，中國有不少汽車生產商，終會被淘汰或被收購合併，走向更有規模、更有效率的發展。現時中國比較大規模的汽車生產商，都是與外國大的汽車生產商合作，駿威與本田在廣州生產，由2000年的數萬輛增產至現時的十多萬輛；上海自行車則分別與大眾（Volkeswagon）和通用汽車（General Motors）合作；華晨則與寶馬（BMW）合作；第一汽車則與大眾、豐田（Toyota）及奧迪（Audi）合作；慶鈴汽車與日本五十鈴合作；東風與日產（Nissan）及法國標緻（Peugeot）合作；長安汽車與福特（Ford）及鈴木（Suzuki）合作。現時中國的汽車市場每年銷量接近500萬輛，理論上，本地生產可以由現時的240萬輛繼續提升，取代進口汽車。不過，進口車輛代表高檔商品，不是每位消費者都願意接受本地生產的汽車。國內生產的汽車仍要面對重重挑戰：（一）本地生產的汽車，在未來一段時間一定會不斷減價，保持競爭力；因為世貿規定中國在2006大幅度開放市場，屆時汽車進口關稅便會減至25%，大批外國生產商正準備進佔中國市場。這是困難之一。（二）中國汽車生產商面臨的第二個挑戰，是原材料價格上漲。汽車生產需要大量鋼鐵、鋁及塑料材料。石油、鋁及軋鋼價格的上升會帶來直接衝擊。（三）第三個挑戰是中國生產商的規模未夠大，所以效率未達至最高水平。（四）第四個挑戰是設備更新（Re-Tooling）費用。引進任何新款式的車型，或任何外觀上的改變，其外殼壓縮模具（Stamping Mould）都要更新，內部配件的改進，亦需要新的裝配工具，而費用是相當昂貴的。科技方面，在環保及節省能源的大前提下，需要不斷改良設計，因此需要不斷投入更多資金去更新設備。科技的進步就像彩電發展那樣急促，而困難亦步亦趨。（五）第五個挑戰是品質的保證，每一輛車有超過一萬件配件，來自不同的供貨商，只要某一組配件的品質出現參差，有機會構成危險時，車廠都要負責回收，更換有問題的配件。（六）第六個挑戰與宏觀調控息息相關。汽車始終是奢侈品，很多時需要分期付款的。在宏觀調控下，政府收緊信貸，收到立竿見影之效，汽車銷量立時放慢。現時大小中國車廠都一致傾向減價促銷，雖然市場需求大，減價可以促銷，但如果效率無法提高，最終將有無數車廠，進入無利可圖的困局，這是小循環。大循環則是在購併及淘汰下，最終只會剩下數家大型的汽車生產商。表10：汽車股的純利一覽年份 駿威 華晨 慶鈴（HK$M） （RMBM） （RMBM）1993 263 4821994 （149） 5221995 （233） 1781996 （570） 4261997 32 5251998 24 308 4441999 38 645 4522000 453 959 5132001 724 900 2632002 1,092 651 1472003 1,687 936 158過去10年汽車公司的業績，與宏觀調控息息相關。在這３家公司中，較成功的是駿威，它與本田汽車廠合作。過去數年的策略是通過不斷增加產量，作為減低成本的方法。2004年9月中駿威宣布中期業績後，雖然純利大幅度增長至9.24億港元，較2003年上升37.1%，但股價卻不升反跌，說明了中國汽車生產行業面臨價格競爭的困難。筆者是不會沾手這個行業的。鋼鐵業除前文所述的大循環外，本身的小循環，亦受經濟氣候影響。如果汽車銷售、基建及房屋建築工程放慢，鋼鐵的需求便會下降。中國現時鋼鐵的消耗量，達到全世界總產量的30%。美國現時亦是鋼鐵的進口國，所以美國汽車銷情，對世界的鋼鐵價格亦影響深遠。中東伊拉克對厚鋼板需求殷切，因為恐怖分子伺機襲擊美軍的運輸補給線，美軍只有放棄普通運輸軍車，被迫採用重型裝甲車作一般運輸用途，一時重型裝甲車供不應求，生產商之一Armour Holdings應美國政府要求，將每月生產量由30輛大幅提升至450輛，額外的生產每年要多用1,500萬噸厚鋼板。海上運輸緊張，船租急升刺激船公司一窩蜂訂購新船，船廠亦需大量鋼板來造船。單靠中國的調控，一時無法改變鋼鐵的短缺，可能要等到2006年，供求才達到平衡，屆時鋼鐵價格才會回落。鋼鐵行業受經濟循環影響特別明顯，其下降周期比其他行業來得長，上升期來得急促而短暫。例如表11所顯示，1993年的馬鋼，純利達到人民幣17.5億元後，連續五年下跌，至1998年出現人民幣1.68億元的虧損。其後４年逐步回升，至2003年溢利才超過1993年的水平，達到人民幣26.6億元。2005－2006年可能是這循環的頂點。從1993年至2004年，馬綱的循環經歷12年。鞍鋼及重鋼的溢利，都是離不開循環的軌跡，所以是很反覆的。表11：鋼鐵企業純利一覽年份 馬鋼 重鋼 鞍鋼（RMBM） （RMBM） （RMBM）1993 1,7581994 7491995 431996 81 169 6361997 62 214 4941998 -168 44 1741999 13 -50 2952000 100 199 4912001 152 207 3672002 308 286 5982003 2,659 977 1,433這個行業的循環特色是下降周期較長，暴利的時間是比較短暫，因為鋼鐵產品，是必須符合世界性標準，產品價格也需緊貼世界市場；在經濟復甦初期，是無可能大幅加價的，若加幅太大，相信整個市場會充斥著進口鋼鐵。所以只有在經濟過熱時，才能出現價格上漲，從而獲取暴利；可是經濟一旦過熱，中央政府又會推出宏觀調控，令價格急速回落。所以這個行業是不容易經營的，也是不值得長線投資的，只適合專業投資者利用反循環的形式捕捉周期的高低點。08、化工業投資大，回報低投資化工廠牽涉龐大資金，而且需時數年才能建成一家化工廠。作出一個投資決定來興建新設施時，行業往往是處於經濟過熱的循環高峰期，當產品出現供不應求及價格飆升時，才使管理層認為有利可圖，作決定投資新廠。但當多家化工廠同時作出這樣的決定，結果在三數年後大量化工設施又會同時投入生產，令到產品出現供過於求，價格於是下跌；屆時各化工廠，又會停止興建新廠房。換言之，這個行業的生產商，不斷重複著這樣一個循環。與鋼鐵一樣，化工產品也是跟隨世界性標準的。經濟過熱而令產品價格上漲的日子並不能持久，如果本地產品的價格太高，必會帶來進口產品的競爭。化工始終是「中游」產品，外圍油價的波動，決定原料成本的價錢。化工產品能否加價，則視乎其他的因素：例如其他行業的盛衰情況，若是汽油產品，價格更是由政府決定的。看看錶12數家化工廠的業績，會發現化工行業本身循環性很強，例如儀征化纖，其出產的紡織製品原料，是受到紡織市場的循環影響的。作為一家「中游」產品的公司，其原料又受到石油價格所影響。不論成本或產品價格波動都很大，所以儀征化纖在過去11年已出現了三起三落的現象。就算石化中的強者如上海石化，在1998年及2001年，亦出現兩次大幅度的倒退。鎮海煉油的主要產品有汽車及飛機用燃油，過去11年的業績相對比較穩定，現在正經歷第二個上升循環。北京燕化在8年的上市紀錄中，1998年及2001年亦出現兩次大幅度倒退。這個行業處於很被動的位置，只適合專業投資者利用反循環來捕捉高低點，作為長期的投資，往往要接受「過山車」式上落帶來的考驗，不值得考慮。表12：化工企業純利一覽年份 上海石化 儀征化纖 鎮海煉油 北京燕化（RMBM） （RMBM） （RMBM） （RMBM）1993 791 595 2411994 1,494 978 4131995 2,127 1,213 5221996 1,008 216 592 4941997 726 44 608 6861998 237 -175 521 1161999 606 772 600 3462000 857 840 421 3482001 116 171 464 302002 916 144 974 2102003 1,402 259 1,088 63409、原材料行業價格短期仍會上升原材料的行業，如煤、銅、鋼鐵、水泥及鋁等，已經是全面開放的行業，而且行內競爭很劇烈，原材料行業直接受到國際市場價格影響，可以說是完全沒有「市場專利」。這些材料除了中國生產外，世界各地也有同樣產品，價格是決定於國際市場。而且原材料的下降周期時間是特別長的。以銅價為例，1973年後，銅的價錢反覆向下，長達30多年後，到最近兩年才真正開始攀升。這個循環甚至較黃金的下跌周期還要長。銅的應用當然比黃金廣泛得多。中國電力供不應求，新興建的電廠、建築用的水管、家居電器及電線均需要大量銅的原材料。不過，需求量雖是大幅增加，但銅的供應量亦是相當大的，而且他的循環再造可塑性相當高。現時日本、美國、中國和印度的經濟體系，都處於擴張期，可說是第一次出現連手共步復甦的跡象，締造了對銅的需求，才能帶動銅價上揚。可以預期的是銅價的升幅將鼓勵南非、澳洲及美洲的生產商，投資開採新的銅礦。由於新的產量往往需時兩年才到達市場，所以高銅價將會維持至2005年後才回落。在中國，煤一直並不短缺，其供應不足主要是來自運輸問題。現時中國消耗煤量，達到全球總產量的31%，大部分用作發電及鍊鋼，若能解決運輸問題，則全球供應亦會足夠。水泥方面，我們也進入了水泥價格上升期，水泥生產程序是污染性行業，基於環保理由，美國現時已成為水泥的進口國。中國的需求龐大，消耗量佔全世界產量的40%，同時亦是全球最大的生產國。因此，水泥價格在經濟增長中，仍會穩中看漲，除非宏觀調控會令基建項目及房地產出現大衰退。這次的宏觀調控，是取締低技術及染污性的水泥生產商，長遠來說有助穩定市場，避免一窩蜂情形下出現供過於求。電解鋁的需求亦是相當龐大，今時今日，鋁的用途除了建築行業外，亦是汽車業的主要原材料；另外空調設備，包括汽車空調、辦公室及住宅的空調設備、新鋪設的電纜及電力變壓站，都用上大量鋁。不過，電解鋁也是這次宏觀調控的打壓對象，領導人希望取締低技術電解鋁生產商，亦希望大生產商能夠提高生產效益，達到有長遠的競爭能力。可以說，鋁的產品與汽車行業息息相關，如果汽車行業倒退，鋁的需求也會滑落。綜合來說，原材料並不存在「市場經濟專利」，但在世界性經濟擴張期中，可能會有個較長的價格上升期。原材料最大的致命傷，就是石油，在生產過程中，需要耗用大量石油，包括挖取、生產、提煉等都需大量能源。若石油價格最終如脫韁之馬上升，最後將打擊已發展國家的經濟增長，高石油價格等於是一項消費稅，會直接在消費者口袋裡掏金。另外亦會推高很多製成品的價格，最終令到消費者產生抗拒，石油產品在汽車工業中，占著很重要位置，汽車除了鋼鐵外，還需要用很多石油副產品，同時汽車也是用汽油來推動，如果消費者對高油價產生抗拒，而同時汽車的售價又無法回落，最後消費者會抗拒買入新車，這便會拖低整體經濟增長，令經濟出現倒退或獃滯不前，原材料價格屆時亦會相應回落。以４家原材料企業：江銅、安徽海螺、兗州煤業及中鋁來比較，顯示煤業的循環性不算太強。兗煤主要是出口及提供給電廠發電之用，由於能源需求持續上升，新的電廠投資令市場需求一直得以維持，自2003年底煤價急促上升，可能要在高位持續一段時間至2006年才回落。表13：原材料企業純利一覽年份 江銅 安徽海螺 慌兗州煤業中鋁（RMBM）（RMBM） （RMBM） （RMBM）1996140 7391997 401170 8451998 10150 8171999 23 598252000 109114748 2,5232001 312207 971 1,5882002 170268 1,222 1,4022003 505743 1,387 3,55210、 運輸業固定成本高在眾多運輸股中，最矚目的是航空及航運公司。這也是筆者在初入行做分析員時，最先接觸的行業。1974年，中東戰爭令全球石油短缺，蘇伊士運河堵塞，令中東石油要繞道非洲海岸運往歐洲，額外需時一個月，所以油輪需求量突然急升，其租金亦大幅上揚，而油輪的價錢亦錄得數以倍計的升幅。當時香港是世界上最大油船公司的總部：有包玉剛環球船公司、董浩雲的船隊、會德豐及華光航業４大公司，還有不少規模較小的船公司。油船是當時世界經濟衰退中唯一一枝獨秀的行業，作為初入行的分析員，以為找到了一個可以在逆市中上升的行業。有一次，有位荷蘭基金經理途經香港，訪問香港的上市公司，維高達當日亦安排了他與這些船公司管理層會面。見面後筆者（一個20多歲的小夥子）向這位50多歲的基金經理推介航運股，想起來真是個大笑話，被他教訓了一番，但卻令筆者終生受用。這位基金經理很婉轉地說，他們的基金有百多年歷史，其中一條不可侵犯的家規（House Rule），就是在過去百年的經營中，從不沾手這些運輸業的股票，包括任何海、陸、空運輸。當時筆者碰了一鼻子灰，實際上這個策略隱藏了前人幾百年的經驗及智慧。這一鼻子灰令筆者不斷閱讀航運雜誌及請教倫敦總公司資深的分析員，向他們學習運輸業的運作環境及竅門，終於明白運輸業的風險，是不適宜長線投資的。1975－1976年間，香港股市開始復甦，筆者在股市上升階段，反而建議機構性投資者出售會德豐，理由是它的船務投資比重太大，當大量新落水的船隻投入服務時，船租可能急速下跌，令到整個會德豐集團會出現資金短缺。當時筆者堅信會德豐需要籌集資金，來支持船隊在船租及船價下跌時所帶來的挑戰。在這段時間，另一英資經紀行嘉惠父子的分析員，反而大力推薦會德豐，認為當時會德豐已落後大市。作為藍籌之一的會德豐可能會追回升幅。其心態只是撿便宜，買落後股，缺乏對基本因素的分析。結果不出３個月，會德豐果然宣布供股集資，股價因而大跌，筆者從倫敦客戶獲悉嘉惠父子出了一封道歉信，為該次推介會德豐引致客戶損失而道歉。因為當時筆者堅持相反意見，所以倫敦一些基金經理，開始認識筆者這個藉藉無名的分析員，自此之後筆者便再沒有寫求職信，只有獵頭公司找筆者轉工。回想起來，當時的分析員確是很有專業操守，互不抄襲，保持各自獨立的意見，就算嘉惠父子亦肯為錯誤作出道歉。運輸公司的固定經營成本非常昂貴。以航空公司為例：國泰是最有效率的，若每程飛機載客量（Load Factor）不能達到65%的話，便會虧蝕；就算達到65%以上，利潤亦受到很多限制，例如票價的升跌、頭等艙與商務客位的載客分布情況等。2003年上半年，香港慘受SARS衝擊，國泰載客量急劇下跌，公司只有大幅減價及送出機票維持經營。雖然，當時的載客量達到64.4%，但國泰仍出現12億港元的虧損，這是減票價帶來的負面影響。粗略計算，由於減價幅度大，載容量要上升至72.8%，才可以收支平衡。船方面也一樣，雖然很多運作程序已經自動化、計算機化及機械化，但固定成本仍是十分昂貴。當船隻到達某個港口上落貨，最大的成本，就是支付貨櫃碼頭泊位及上落貨的費用。無論是海陸空的運輸都有風險，所以保險費用十分昂貴，尤其是中東局勢一旦緊張起來，要經過中東水域的船隻，投保時要繳交額外戰爭保險費，甚至有時無法投保。運輸公司的第二個挑戰是要不停地運作。就像工廠一樣，24小時３班運作便可降低成本，若只得8小時運作，其成本便會十分高昂。所以船隊及機隊的編排十分緊湊，是用人手去配搭班次的編排，例如國泰由香港直飛洛杉磯，機組人員到達後下班休息，但班機不會停下來，下一程可能實時由洛杉磯飛回香港，在洛杉磯有另一班機組人員接班繼續行程。所以一個環球式的運作，需要很多人手配合，後勤支持是十分龐大的，因為除機組人員外，還有機上的用品支持亦需配合運作，而這是十分昂貴的。船隻也是要不停地運作，不能停下來的。由於船隻體積龐大，空置時要停在安全的停泊位置，要支付泊位費；停泊其間，除了要繼續支付昂貴的保險費，還要派人員繼續看管及發動渦輪，以維持船隻的運作能力。若船隻長期沒有運作的話，到重新啟動時，是需要入塢維修一段長時間的。一艘「空置」輪船的維修成本和要付的銀行利息，很快便會把「老本」吃光，而且新的環境保護條例，對船隻設計的要求不斷提高，理論上每艘船應有30年的壽命。但新一代的船隻無論在設計及運作效率方面，都有改良，空置的舊船隻在低潮時會很快被淘汰，葬身於拆船廠。今時今日的科技，亦縮短了造新船的時間，船隻的新供應可能很快充斥市場，壓縮了航運的上升周期。眾所周知，飛機維修費用昂貴。每次班機降落，與地面接觸時的震蕩，貫透全機每一環節，日積月累，容易產生金屬疲勞，引致意外，飛機經過若干升降次數之後，便要進行全機X光測試。航運業與地產不同。自1997年，香港有很多負資產出現，但只要供款者繼續有工作及還款，銀行便不會收樓拍賣，亦不需長期付出龐大的維修費用，只是付出小額的差餉及管理費用而已。所以地產是一門能守的行業，不少過去７年的負資產，現時已守得雲開見月明了。航運業並不擁有市場專利，處於完全公開的價格競爭，一定要做到最便宜、最優質及最迅速的服務。所以國泰航空未來的挑戰，是來自著陸權的開放（Open Sky）及廉價航空公司的競爭：中國內地及香港都會開放天空，容許廉價航空公司加入競爭。香港的第五航權已經開放，中國內地日後相信也會跟隨。航空權的開放會導致更多競爭，價格會繼續下滑；但成本很難下跌，以占其成本20%的燃油為例，石油價格在可見將來很難大幅回落。美國的航空業已是投資界的詬話，因為價格競爭，令他們無法達到收支平衡，很多公司隨時都會宣布破產。在六十年代滙豐銀行亦曾與會德豐及包玉剛合作，投資航運業務。但在七十、八十年代，滙豐將手上股權陸續出售。自從七十年代的航運高潮後，航運業便輾轉走下坡，所以在七十年代後期包玉剛先知先覺，盡量減持手上船隻數目，繼而登陸收購九龍倉；而董浩雲則堅持投資航運，結果金山船公司及東方海外，在八十年代初要進行財務重組。會德豐的船務在八十年代初亦幾乎要面臨清盤，雖然有其他業務支持，勉強維持下去，最後會德豐的股權，還是被九龍倉收購了。在運輸業中，筆者覺得比較有保障的環節，就是提供基建服務的上市公司。例如機場或貨櫃碼頭的經營商、系統供貨商等，這些都有比較固定的收入。看看錶14的數據，中遠太平洋及招商局的純利表現，會較中海發展穩定得多，後者只是純粹經營航運業。至於航空股，東航、南航及國泰的純利極度反覆，而且變化速度之快十分驚人。就算專業投資者，往往也要損手離場。表14：運輸企業純利一覽年份 東方航空南方航空 國泰航空招商局中遠太平洋 中海發展（RMBM）（RMBM）（HK$M） （HK$M）（US$M） （RMBM）19956342,978 381996591 727 3,809 -15819976351,143 1,694313123 -751998 -481 -544-542786129 111999151 822,191 705134 1272000176 5025,005 878143 2822001542 340 657800154 3252002 86 5763,983 883155 5912003 -950 -3581,303 1,466154 1,02411、建立市場經濟專利中資綜合企業的業績參差，廣州市政府的越秀投資、廣東省政府屬下的粵海，過去都出現問題，最近才略為好轉。就算國務院派來的光大系及中信泰富的表現也強差人意，其間中信泰富的業績也非常反覆，原委就是投資在港龍及國泰等航空事業，忽略了航空事業的循環性影響所致。其他的企業例如上海實業、北控的業績也乏善足陳。主要原因是綜合企業，往往分散投資，沒有專註建立市場的經濟專利。它們的長處，只是籌集資金，投資在經營者身上，本身並不是經營者，而在投資過程中，往往因時制宜，無法投放到有市場經濟專利的行業。例如中信泰富，曾嘗試進入中國的電訊及電力業務，但規模有限，無法取得市場經濟專利。北控是北京市政府旗下的公司，它可利用北京市政府的關係，發展多個在北京的業務，但被局限在地區的發展上，一旦要離開北京市，這種優勢便蕩然無存。上實也是有同樣情況，上實2004年上半年純利大幅度上升至9.3億港元，超過6億港元是來自出售剛上市的中芯國際，撇除這項收入，實際上經常性業務反而出現倒退。華潤創業是國務院屬下的國企。雖然在香港有經營行動電話業務，但在國內卻無法取得大型經營權，紡織業的虧損，可能抵消華潤電力的進帳，投資太廣泛反而容易出問題。綜合企業忙於分散投資，忽略了發揮自己的長處，無法建立市場經濟專利，不符合「千里馬」的要求。

12、中國的服務性行業所謂服務性行業：包括了零售、酒店、地產發展等。地產發展是一門地區性的專業投資。香港人當然十分熟悉香港的地產發展，但要用外來人身份，進入中國內地發展地產，卻要面對很大的困難。過去20年，有不少香港公司到國內投資地產，但能真正賺大錢的卻是絕無僅有。除了因為法制不完善外，經營中國地產最大的困難，就是「地大勿搏」，意思是中國土地很多，所以發展的機會太多，供應大而令到樓價無法持續地穩步上升，發展商很難獲取暴利。香港公司很難在中國建立市場的經濟專利；反而土生土長的中國發展商，在過去10多年，卻成功地在珠三角發展了碧桂園及祈福新村等，大賺香港人的錢。表15：綜合企業純利一覽年份 中信泰富 越秀 粵投 華潤創業 北京控股上海實業（HK$M）（HK$M） （HK$M） （HK$M） （HK$M） (HK$M)1990 1351991 3231992 1,040 219 160 151993 1,887 304 331 1051994 2,570 352 437 1851995 3,073 415 578 2851996 6,860 438 604 5973601997 7,376 319 7501,560 811 1,0161998 2,808 100 -2,0121,268 475 1,1541999 2,966 19 -2,3931,443 485 1,0112000 3,430 54 -1,356 1,657 516 1,1352001 2,110 40 286 1,205 578 1,2032002 3,902 -989 281 1,403 410 1,1262003 1,305 301 1,107 1,455 453 1,259中國改革開放，容許外商投資酒店，不過只有30年的經營權，期滿後便要將酒店交還，送給祖國。這個限制令到酒店的回報不理想，酒店的投資回本期特別長，需要一段時間建立聲譽才能獲得客戶支持。30年的經營權並不足夠，有不少的酒店經營商在其他地方經營，經過一段長時間後，就算運作上沒有獲利，但仍可賺取土地漲價的利潤，將酒店重建或出售仍會獲取暴利。但這種運作模式在國內行不通，因經營者不能擁有土地的業權。酒店是一個人手密集的行業，要有良好服務，每一房間需要1.5個人負責，所以工資成本高。就算入住率偏低，空調也是停不了的，否則空置的房間會發出一陣陣發霉的氣味。有如運輸業一樣，酒店的固定成本是很高的。中國的零售行業：如超級市場等，競爭非常大。這個市場已完全開放，容許外資參與，現時以法國的家樂福規模最大，即使香港的百佳也有所不及。可以預見中國的超級市場競爭，將愈來愈激烈，華潤在中國經營多年的超市業務，最近才出現微利。在劇烈競爭下，長遠前景仍是未知之數。香港公司金利來，曾經在國內零售市場叱吒風雲，現在又歸於平淡。由於版權保障不足，在中國經營零售，往往要面對大量翻版及抄襲。香港零售業和飲食業的經營竅門是什麼呢？這兩個行業都是公開競爭的，利潤並不吸引人。就算是有品牌的經營商，競爭仍然是無法避免。世界最大的名牌公司LVMH（Lousis Vuitton Moet Hennessy），已經是集中了不少世界名牌在手，包括名酒、名牌服裝及手袋等，但在香港同樣有數不勝數的牌子加入競爭。所以，有品牌並不等如有市場經濟專利，經營商仍要面對無限的競爭。另一方面看，商鋪業主出租商鋪的收入，卻是穩定得多了。大業主甚至可以利用租金與營業額掛鉤的方法分享利潤。所以如果有興趣投資零售飲食行業，可以考慮投資在商鋪身上，只要商鋪位置好，有人流，其租金的議價能力便會不斷提升。13、公路股有市場經濟專利成功的收費高速公路，往往是位處於兩個大城市之間，令大城市間的人流、貨流暢通無阻，這是自古以來最好的經營方式。但在中國這種專利是無法長久維持的。經營權一律只有30年，30年後要無條件把公路交回給政府。所以投資在這些公路股，一定要計算這30年的回報，是否高過其他可投資選擇的回報呢？這是問題的重心所在。我們用浙江滬杭甬作為例子，高速公路連接了３個經濟高速增長地區：上海、杭州及寧波，交通流量一定會保持穩定快速增長，而且協議准許每３年加價一次。但能否加價則視乎很多因素，例如1999年的入場費沒有上漲，只是兩噸以下車輛的里程費由４港仙一公里升至4.5港仙一公里。2002年滬杭甬甚至沒有加價，因為當時中國出現通縮，在通縮情況下加價是絕對會影響流量的，驅使車輛使用免費的國道。所以投資公路股，要考慮其他因素的影響，收費關卡多往往引起政治風波，能否真如招股書中所列明般加價，恐怕有時會事與願違，最近安徽皖通接獲安徽省政府的指令，須於2005年１月將若干車輛的里程收費，作不同幅度下調。理論上，公路企業可以不停興建新的高速公路，來延續公司的壽命，但是偏遠地區的流量不足，無法取得合理回報，發展快速的地區，收地的工作定會遇上地方上的阻力。從下列４家高速公路股來看，其收益比起其他行業穩定得多，他們現正享受市場經濟專利的效益。但並不代表永遠持續，到某個階段連老本也會失掉。所以你要計算未來剩餘經營年份的收益，是否足夠覆蓋投入的資本，利用現金折現法（Discounted Cash Flow）計算其回報，是否比其他可供選擇的投資更有吸引力呢？筆者將於稍後第十篇中詳細剖析。表16：公路企業純利一覽年份 安徽皖通 深圳高速 江蘇寧滬 浙江滬杭甬（RMBM） （RMBM） （RMBM） （RMBM）1995 60 62 261996 91 75 4 1001997 140 212 335 2851998 165 307 566 4041999 206 338 631 5482000 227 363 688 6362001 270 421 841 7612002 309 320 854 8902003 349 899 1,006 1,00914、電訊行業前景秀麗筆者用了很多篇幅教「一位女士如何選擇如意郎君」，但到目前為止，你會發覺「壞男人」比「好男人」多。「好男人」，即有市場經濟專利的行業並不多。先用電訊作一個例子，在本篇初段，筆者提及後來經濟者的優勢，說明中國有秩序、有規律地開放電訊行業。到目前為止，外商無法打入中國電訊市場，包括國務院屬下的華潤及中信泰富。因為政府刻意在市場完全開放前，栽培數間有效率、有現金流支持的國企經營商，令它們在中國「入世」後可以自力更生，抵抗外來的惡性競爭。這種惡性競爭在香港、美國及歐洲都出現了。所以國家領導人相當明智地選擇了有秩序、有規律地開放電訊行業，避免惡性競爭帶來的後果，這是電訊股的市場經濟專利。以香港和黃作為例子，它除了香港的行動電話市場外，世界各地都有它的行動電話足跡，包括投資高科技的3G。何以和黃不投資中國，而要千里跑到歐洲呢？何以要在歐洲動用數以千億港元，投得無資產的經營權，其後還要再投資幾百億美元建立新網路？2004年還要承擔120億港元補貼手機的虧損，更值得留意的是，和黃在人口老化得最厲害的義大利，也作出投資，義大利人口老化的情況比日本更嚴重。曾有人預言在100年後你再找不到純種義大利人，愷撒大帝的後人，將會從此在地球上消失。但為何和黃就偏偏不到中國呢？理由就是無法取得控制權，電訊是戰略性行業，外商投資局限於49%，這點說明了國務院有心栽培幾家國企，專註發展中國電訊市場。由於中國市場龐大，有13億人口，而且經濟持續上升，消費力增加，所以電訊市場潛力很大。電訊是高科技產品，設備、儀器及網路的折舊率都很高。因此，公司的現金流龐大。最終，電訊經營商不斷投資及不斷減價，令外來投資者覺得無利可圖，不再加入競爭。所以投資在中國電訊行業，現時一定會享有市場經濟專利，未來很可能會持續下去，因為外來者無法參與競爭。從表17可以察覺到３家電訊公司的業績，相對其他行業穩定得多。其中，中移動的增長相當理想。筆者稍後會在第八篇，比較中移動與中聯通的運作效率。因為電訊行業折舊率高，所以公司純利被壓低。以中國電訊為例，2004年上半年公司稅前溢利達到人民幣184億，而同期的折舊比溢利更高，達到人民幣232.5億。電訊行業有另一個長期的優勢，就是無論你用什麼平台，消費者的重複使用性強，用量只會增加，不會減少。這行業比起可口可樂更優秀，老年人會怕血糖高，人口老化會打擊可口可樂的銷路，所以會有飽和的一日。電訊手機可能作緊急求救之用，對年老一輩更為重要。中國的長途電話費用，仍是全球最昂貴的，隨著不斷減價，需求會被刺激上升，其潛力是相當驚人的。科技上的突破，固網及寬頻服務，將會肆意更快速增長，互聯網的VOIP可用作代替長途電話。表17：電訊企業純利一覽年份 中國移動 中國聯通 中國電信（RMBM） （RMBM） （RMBM）1996 4,5091997 4,9551998 6,9001999 4,797 8392000 18,027 3,2342001 28,015 4,4572002 32,742 4,566 9,7732003 35,556 4,217 24,68615、電力行業之專利在於「煤電聯動」目前電力好像是一個已開放的行業，實際上，這是國家的戰略性行業，為了保證電力供應不斷，國家最近明文規定，煤價不準比舊合約上升超過8%，及動用一切資源，保證煤可以由礦坑運到發電廠。同時，電廠亦不可以因供應緊張，隨便增加電費，以穩定民生。不過，發電廠仍然處於「中游公司」的窘境，無法將電煤漲價的壓力轉嫁給消費者。一定要落實「煤電聯動」，才可以打破現時的窘局。一個完全開放的電力市場，對國家未必有利。以美國為例，它的市場是完全開放的，結果網路商之間有競爭，電廠之間又有競爭。理論上，有競爭才有進步，價格下降令消費者得益。但實際上，從安然事件可以看到，一些投機者利用自由市場議價的機制，將一張能源合約，由電廠到網路之間轉手無數次，才到消費者手上，參與者從中投機獲利，令消費者需付出昂貴代價。2002年美國西岸發生旱災，令部分水力發電無法維持，需要從美國中部輸入電力，避免停電，投機的中間人從轉售電力過程中獵取暴利，結果，西岸居民飽受電費大幅上揚之苦。發電廠則無利可圖；網路商則沒有足夠現金更新網路。年前美國東部更出現了一次大停電，一條垮了的電纜，斷絕了整個美國東部地區的電力供應。癱瘓了好幾天，經濟損失重大，比911恐怖襲擊事件更可怕。國務院的有秩序開放計劃，最終是將網路商和電廠分家，希望在2005年分為南北兩個大網路；北方分為５個地區，而南方的網路會分為廣東、海南、雲南、廣西、貴州等５個地區。由國務院轄下的５個大型發電商：大唐、華能、華電、中國電力及中國國電５大集團，競投電力上網路。前３者已經在香港上市；中國電力正在路演，為上市鋪路；中國國電尚未重整完成，亦未有上市時間表。領導人最理想的目標是：這５大發電集團及其他私營的發電商，用有效率的生產競投上網，提供有效率及便宜的供電。而兩大網路亦可以互通，互補不足，由一個地區轉移至另一地區，達到供求平衡，最終不會出現缺電或供應過多的情況，這是一個十分理想的前景。至於外商投資的電廠，當然亦可以參加供電計劃，但由於規模較小，效率較低，成本較高，外商能否成功在競爭之下供電上網，在上網時取得溢利呢？還是未知之數，況且未經國務院批准而興建的電廠，要繳交33%的稅率，而５大發電集團只需繳交17%。現時這５大發電集團，正全力發展供電能力，應付急速增長的需求，亦為全面開放帶來的競爭做好準備。從公布的業績來看，大唐、華電、華能及華潤電力等，他們都致力提升產電能力，全面配合有規劃開放的構思。達到發電廠能競價上網的目的。現時中國的經濟發展，好像香港的六十年代，以工業作領導。中國現時的耗電量，每年增幅應該比生產總值高出50%，即是當生產總值上升9%的時候，電力消耗是可以上升14％－15%的。但是國務院在審批新電廠時，是十分謹慎的，不想有過度投資的情況出現。結果今年便有20多個省出現缺電情況。這情況對電力生產商卻是十分有利的，因煤價上漲，他們提高了售電價格。雖然無法抵消全部上漲成本，因為設施增加，產電力及效率同時提升，銷售額亦水漲船高。只要缺電情況再維持多數年（不少專家估計可能維持到2007年），在未來３年，這數家大發電廠，便能利用這機遇壯大自己的實力，亦利用龐大的現金流作出新的投資，保持了長遠的競爭優勢。他們的發展將會重複香港電燈及中華電力，在香港六十年代起飛時，大量投資、擴大產能及打好基礎，迎接溢利的長期上升。表18中，３家發電公司的溢利表現相當穩定，且有持續性的增長。其中華能及大唐表現出色，因為他們除了自建新電廠外，還可以從母公司購入電廠，實時投產，這也符合中國政府的長遠電力發展計劃，將網路經營者的發電廠賣給發電商，徹底分家。華電國際規模較小，發展方面很多時會出現青黃不接。不過最近有意急起直追，大力發展水力發電。表18：電力企業純利一覽年份 大唐發電 華能國際 華電國際（RMBM） （RMBM） （RMBM）1995 8291996 920 1,3311997 1,143 1,6621998 1,216 1,839 9191999 1,250 1,868 1,1552000 1,375 2,516 1,3392001 1,438 3,451 1,3802002 1,405 3,921 1,1822003 1,812 5,430 1,02916、石油的戰略價值高石油一直是中國的戰略性行業，開放時一定十分有保留。主要石油開採商為中石油、中海油及中石化，前身均為國企，現在則是龐然巨物。它們是絕對受到國家的保障，例如中海油在中國沿岸開探石油，擁有率先與外商的合作權，同樣情況出現在陸地上的中石油及中石化。最好的例子是西氣東輸的管道投資，外資虎視眈眈。根據世貿的條件，這些大項目都要開放。但外資的條件當然苛刻，他們要求很高回報，幾年來，由構思以至建設都不斷討價還價。幸好中石油的現金流量充足。雖然談判沒有結果，中石油還是不斷自行投資鋪設管道，現時已成功輸氣，而歐美石油公司的貪婪，無法在中國實現。同時，中石化則不斷向外商招手，不斷邀請外商參與興建石油化工廠。就是利用了直屬國務院的特殊身份，能夠和地方政府打開渠道，引進外資。也是機緣巧合，美國最近十多年都沒有興建煉油廠，基於環保考慮，在美國投資新的煉油廠，單是在環保的設計圖則可能要用上一億美元，中石化則掌握了這機緣，與外資合作興建更多煉油化工廠，將來可以透過進口石油原料，再輸出製成品。這３家油公司的專利在哪裡？他們若發掘了新油田，只要向國家繳稅，無需向私人繳稅。在美國絕大部分的土地，都是私人擁有。所以開採新油田時，要與地主分享成果。反過來，中國現時的寬厚有利條件，可以說是一生難逢的機遇。在歷史上，十九世紀末，二十世紀初，石油在美國興起時，洛克菲勒（Rockefellor）的標準石油（Standard Oil），富甲一方，壟斷市場發展成為龐然巨物，最後被國會勒令分拆成多家小型油公司。很可惜，中國的天然石油資源並不豐富，否則這３家公司，將會帶來無法估計的財富。石油公司的業績本來是高度循環性的。但中石油的表現很穩定，因為主要是從事「上游」的石油開探，化工業務相對較小，而其開採石油的成本，是３家油公司中最便宜的，即使面對經濟逆轉時，亦會有可觀溢利。中石化在石油化工的比重較大，業績會比較波動，循環性較強。中海油是純粹上游的天然氣及石油發展商，雖然離岸的開採成本較高，不過比英國的北海油田還算便宜，所以產品仍有一定競爭力。溢利最穩定的是中油服務，其業務是以服務母公司中海油為主。石油行業本來循環性很強，但這４家企業上市以來的業績，有不俗的表現。因為中國耗油量，近年來不斷上升，所以他們所生產的石油產品，不愁沒有市場。自2004年以來，國際油價不斷飆升，接近50美元一桶，大家可以預期中石油、中石化及中海油的盈利，可能會水漲船高，大幅度上升，產生大量現金流。相信他們一定會把握這機遇，收購更多海外油田，提高生產量的。筆者將於第七篇詳細討論如估計石油股的「內在價值」。表19：石油企業純利一覽年份 中石油 中石化 中海油 中油服務（RMBM） （RMBM） （RMBM） （RMBM）1998 15,3001999 27,001 4,672 4,1112000 55,231 19,004 10,3002001 46,808 16,025 7,957 2732002 46,910 16,080 9,232 3542003 69,614 21,593 11,536 46717、鞏固市場經濟專利中國的銀行與保險業也是有秩序、有規律地開放的。現時有３家保險公司，剛剛在香港及美國上市，他們分別是中國人壽、中國財險及平安保險，但因他們只是剛剛上市，筆者沒有在此列出他們過往的業績。銀行方面，中國的４大銀行仍處於重組改革之中，相信來港上市為期不遠。中國金融服務業的上市數據雖然不足，但長遠可以利用歐美的成功例子，來套用於中國急速發展中的經濟。金融服務業中，以銀行及保險的前景最為樂觀。中國４大銀行及３大保險公司已在中國建立了廣泛網路，提供服務，只要管理階層能夠利用市場經濟，有效率地運作，未來的日子，應該會以高速增長，來建立各自的市場經濟專利。筆者對中國保險業的發展前景是非常樂觀的，有利因素如下：（一）中國的平均工資比較其他已發展國家，仍然屬於偏低；人壽及財險的滲透率及投保金額更是偏低，隨著經濟發展，上升的幅度一定可觀。而且還有很多低收入人士未有投保，所以市場發展空間無限，前景是絕對理想的。未來中國的生產總值，有機會維持6%年複式增長率。同時，保險業的滲透率，亦可能以年複式增長率7%推進。所以整個保險業的保金，可能在未來以快速的13%增長；（二）隨著社會福利的改革，例如醫療、失業及退休等，都會刺激市民大眾對保險的需求；（三）３家中國保險公司，早已建立起全國的網路及行政架構，可以有效控制成本，達到經濟效益。2004年12月，中國保險市場便會全面開放，不過外資公司只准以合資形式進行，股權不可超過51%。傳聞中國將實施強制性的汽車第三方險，屆時外資可能無法參與。長遠來說競爭是會加劇的，不過外資無可能在短時間內建立同樣的網路，而且運作成本亦會較為高昂；（四）隨著中國的利率上揚，加上境內投資（QDII）政策，保險公司將有機會提高他們的投資收益。稍後筆者將於第九篇深入分析人壽及財產保險業務。至於中國４大銀行，仍末上市，並未公開資料，但筆會將會在第六篇以香港銀行作為例子，希望讀者可以利用這些工具，分析這些將會上市的４大銀行，看看他們的管理層，是否有足夠的效率，可以鞏固他們的市場經濟專利。18、 投資應有的態度（一）不要視投資為賭博筆者強調投資是嚴肅的行為，當閣下將血汗錢投資一門生意，必定要經過深思熟慮，千萬不要將股票投資，視為賭博的工具。投資股票，並不是將資金買一個號碼，像「六合彩」一樣，等待幸運之神出現。（二）珍惜時間值開始投資的時候，手上的本金可能很小，但是一定要珍惜小小的雞蛋，如果把雞蛋打碎了，便沒法孵成小雞，也沒有母雞生雞蛋的故事了。緊記本金是你以血汗換來的儲蓄，如果第一筆儲蓄化為烏有，便會浪費了那段儲蓄的時間。時間值是投資入門的第一步，從表20可以見到時間值的重要性，同是12,000元的本金，如果投資時間只有10年，用6%回報計算，10年累積的利息只有9,490元，相當於本金的79%；以同樣的本金、同樣的回報，但投資的時間若是30年，累積的利息達到56,921元，相當於本金的374%。如果不珍惜這小小雞蛋，讓它隨便付諸流水，投資時間便越來越短，便無法利用時間值來累積財富。表20：時間值的重要性本金 回報息率 投資時間 本金＋回報回報／本金（港元） （%） （年） （港元） （%）12,000 6 30 68,921 37412,000 6 20 38,485 12112,000 6 10 21,490 79表21：回報率高低的重要性年率 6% 12% 18% 24%開始本金 100,000100,000100,000 100,0005年 133,823176,234 228,776 293,16310年 179,085 310,585 523,384 859,44315年 239,656547,357 1,197,375 2,519,56320年 320,714964,629 2,739,303 7,386,41525年 429,187 1,700,006 6,266,863 21,654,19930年 574,349 2,995,992 14,337,064 63,481,99335年 768,609 5,279,962 32,799,729 186,105,40340年 1,028,572 9,305,097 75,037,834 545,591,262（三）重視回報率回報率的差距，經過一段長時間後，其收益分別會越來越大，例如以6%的回報與12%回報作比較，二者表面上相差一倍，但複式累進計算，經過40年的投資，本金同是10萬元開始，12%的回報較6%回報大出9倍。表21說明了不同回報率的差別，經過不同年期的複式增長後，所得的本金及回報總額。如果能獲取18%的回報，經過40年的累積後，10萬元本金加利息達到7,500萬元，比6%的回報高出73倍。6%的回報是很容易獲得的，購買長期債券便是一例。18%的回報乍看很難達到，但實際上亦並非不可能。1977－1997年的20年間，滙豐銀行股價的年複式增長率達到21%，高出18%的要求，當然，1997年後其股價升幅已放緩了。如何保持40年都可以有18%的回報呢？經過20年後，當你發覺驥下的「千里馬」已經累了或老了，就要找尋另一隻「千里馬」，再跑20年。有市場經濟專利的公司，亦需要有快速的經濟增長配合，透過公司盈利的增長，才可以支持股價的持續上升。最理想的做法，就是先選擇發展迅速的經濟，再選擇一家有市場經濟專利的公司，作為投資對象。例如香港1977－1997年那一段黃金歲月；1997年後，高速的經濟增長則在中國內地繼續出現。因此，1997年後，你應該在中國內地尋找有市場經濟專利的公司，繼續為你的本金尋求高回報。追求回報時，不要以公司的股價回報為目標，反而要專註公司的純利增長。如果一家公司的純利，能夠保持12%的年復息增長，長遠來說，公司的股價必定可以保持每年12%的升幅。（四）要懂得用72法則72法則是最容易掌握計算回報的方法，將72這個數目字除以回報率，得出來的便是將本金翻一番所需要的時間。例如你將本金放在銀行收取1%利息的時候，將72除以１，你需要72年才能令本金倍增；但如果用12%的回報率來計算，你的本金只需６年便可倍增。如此類推，18%的回報，你只需４年時間便可將本金倍增。作為投資者，我們不應將投資回報目標定得太低，應該用12%作為最低標準。我們通常有40年的工作時間（25－65歲），若你的投資能夠保持12%的複式累進增長，40年後本金加回報是第一注本金的93倍。第一注本金以10萬元計算，40年後，本金加回報達到930萬元。參考表21。（五）小富由儉，安享晚年如果每個月你只能儲蓄1,000元，1年的儲蓄額是12,000元。若你能將12,000元的儲蓄，投資在有12%回報的「千里馬」身上，如是者，40年後，你總共投入了48萬元的本金，本金加回報的總額達到1,031萬元，也就是你投入本金的21倍，足夠令你安享晚年。這個計算方法並非神話，視乎你的決心。在這40年中，最重要的是不要將雞蛋隨便打破，另外同樣重要的是尋覓有12%回報的「千里馬」；第三是要有良好的經濟環境配合，「千里馬」才可奔跑自如，若是經濟環境差，就算是最好的公司，也很難維持12%年復息增長。例如1990年至今的日本，最好的「千里馬」只是原地踏步，不能取得進展。1997年後的香港也出現同樣情況。反而，現時的中國內地仍是一個茂密的大草原，可讓「千里馬」盡情馳騁。19、投資十誡（一）戒短線急攻近利買賣，不要貪圖蠅頭小利。（二）戒被捲入狂潮的洪流，不要被外來不理性的亢奮，令你跟隨潮流作出投資。例如網路泡沫、地產狂潮等都是好例子，2000年買入網路股，或1997年地產高峰時買入住所，你都會很痛苦。最近，澳門賭業概念股急升，亦是活生生的例子。（三）不要被貪婪及無理性恐懼控制投資決定。股市大崩潰時群眾的拋售，一定會導致你產生恐懼。這時候你要克服恐懼，作出人棄我取，購入「千里馬」。（四）戒買新股。巴菲特從不買入新股，這是他的成功要素之一。他作出投資決定前，必需分析公司過往的業績。（五）避開所有衍生工具，林奇和巴菲特，同樣認為政府要取締衍生工具。衍生工具的經營者，就是天空中的獵鷹，無時無刻窺伺你的小雞蛋。筆者稍後將在第十一篇，詳加分析獵鷹如何奪取你手上的雞蛋。（六）戒聽流言或「貼士」，流言會令人疏於學習，不做自己應做的工作，迷失方向，不從事正確的分析。（七）不要過份分散投資。這個世界「千里馬」不多。過份分散投資，會拖低你的投資回報，好的「千里馬」可能３、５隻已經足夠。（八）不要買落後股。落後的馬匹很難有奇蹟出現再迎頭趕上，公司股價表現落後，背後一定有其原因，你要細加分析，不要有撿便宜的心態。（九）避開他人的「婚禮」。從過往收購合併的經驗中，筆者發覺很多「婚姻」都是悲劇收場，例如盈科收購香港電訊就是最好的例子。1973年置地收購牛奶，至今置地股價仍沒法回復當年水平。（十）戒有「刀仔鋸大樹」的心態。緊記投資是一門嚴肅的工作，並非「六合彩」的賭博。筆者年輕時也有同樣的心態，認為一家小公司能夠順利發展的話，從小到大的增長過程，會比市值大的公司快，這個概念是錯誤的。理論上，每個行業都會經歷起飛階段，但當一個行業起飛時，並非所有公司都能在起飛階段得益，從事同樣行業的小公司，在經營方面有意想不到的掣肘，令到他們比大公司落後。例如大公司現金流充足，在重新投資的時候，規模比較大，所以爭取到經濟效益，增長會較快；小型公司除了面對資金的掣肘外，其他方面如：內部監管、管理層的誠信、品牌的建立……所面對的困難會比大公司為多。「細細粒，容易食」的心態是絕對要避免的。舉例說：八十年代航運業出現困難，包玉剛系的隆豐投資，可以成功轉型收購九倉，因為公司有足夠的規模，得到銀行的支持。另一家大公司和記洋行，1974年出現財務困難，但由於規模太大，香港不容許這樣大規模的企業倒閉，所以由滙豐銀行接管，最後將控制權賣給長江，成為今天的和黃。同樣情況，今時今日在中國大陸，國務院絕對不容許中國人壽破產。一旦出現的話，其影響太深遠，社會不能承擔。但是上海地產、歐亞農業，都是可以置之不理的公司，可以隨時人間蒸發，也無傷大雅，損失的只是無知的小投資者。2004年10月20日，亞洲華爾街日報透露，投資老將林奇亦損手於低價股。2003年林奇購入180萬股SafeScript Pharmacies Inc.，相當於該公司8%股權。2004年10月，美國證監向該公司的前管理層提出訴訟，認為管理層曾經誇大營業額與溢利，股價當然應聲下跌，林奇亦措手不及，只有認命。管理層的人事關係及誠信，往往是小公司無法茁壯成長的要素。20、選擇公司的要訣（一）對管理層的作風審慎考慮。著名專欄作家曹仁超，曾經列舉香港上市公司的管理層有「十大惡人」，筆者在此不便詳加討論，只評論在年報中公開的上市公司董事袍金及薪酬。將董事薪酬與公司溢利作比較，是了解管理層的好開始。不少香港上市公司的董事局成員，都是相關創辦人的子孫。其中有一些是歷史悠久，但管理乏善可陳的，在公司年年虧損下，董事仍然收取龐大的薪酬及袍金。在此筆者列舉兩家公司：麗新發展及先施公司。在此聲明，筆者與兩家公司並無交往或任何投資。麗新發展自1998年7月31日以來，年年虧損，股東原有的資金由172億元不斷下跌。至2003年7月31日，股東資金出現負數3.74億元，５年內股東資金一共損失了175億元；同期董事的薪酬，仍然維持在每年2,000多萬元以上，林建岳個人收取達千多萬一年。創辦者的後人應否視上市公司為祖先的餘蔭？作為投資者，應否為別人養子孫呢？先施公司有近百年歷史，現時董事局大部分成員，是始創者馬氏的後人。公司過去６年都出現大幅虧損，股東資金由1999年２月28日的18.7億元下降至2004年2月28日的9.2億元，但過去６年，董事的薪酬每年仍然維持在2,000萬元以上。這些董事年年支取高薪，曾否有承擔決策上的錯誤呢？另一審核方法是要看管理層有否「為擴充而擴充」，並不是為股東的利益而擴充。最好的例子是新世界集團，公司涉足幾乎每一個行業的生意，從地產到酒店、從巴士到小輪、從高科技到電訊、從香港跑到中國。但過去數年的業績，是絕對令人失望的。以家族經營的公司，如此的管理階層，是否有能力同時管理各行各業，這是個疑問。這些公司是絕對要避開的。香港亦有不少好的管理層。長江主席李嘉誠每年的袍金只是1萬元。好的公司需要好的僱員及好的領導班子。能否用重金聘請專才來管理及為公司賺錢，這是一個良好的指標。好的董事局是要懂得知賢任能，不應單是為自己爭取高薪厚祿，而是要令有能力的員工，得到合理及具吸引性的薪酬，令他們為公司作出貢獻。最好的例子是滙豐銀行，公司的董事局有9位執行董事，2003年他們總體的薪酬少於2,000萬美元。同年，滙豐有5位非董事級的專業人士，這5位人士的薪酬達到6,000萬美元（3,000萬美元薪酬，加上3,000萬美元花紅獎賞），數倍於董事局。這些人的花紅及獎賞，是肯定了他們對滙豐銀行溢利的貢獻。精明的董事局，不惜重金獎賞對公司有貢獻的員工。好的公司管理層，一定會注重股東權益，公司會按業績派息給股東，這也是一個用作丈量管理層作風的良好指標。此外，當公司的資金沒有出路、無法獲取預期回報時，利用這些資金回購公司的股票，這個做法也是值得讚許的。若將多餘資金胡亂投資，不單拖低回報，甚至出現年年虧損。回購股份就是回饋股東，因為股數減少了，每股純利會有所增加，而市場價格亦會得到支持，像中海油最近兩年派息慷慨，亦有在市場回購公司的股票。根據評級惠譽的報告，中電控股自1997年以來，回購股份共動用167億港元，向股東派息達290億港元，反映集團對股東的承諾。（二）留意公司的市場經濟專利，是否會被褫奪去；產品或服務的市場是否在擴張或收縮。（三）公司產品或服務的售價調整機制，是否能夠反映市場需求。（四）用過往最少4－5年的業績，作詳細分析業務發展成果。（五）從損益帳中，用過去4－5年的業績分析除稅及利息前溢利（EBIT），邊際毛利或純利率（Profit Margins）及股東資金回報率（ROE）或公司資產回報率（ROA）是否有改善。（六）分析公司的現金流（Cash Flow）及未來公司的資本性開支（Capex）是否足夠？也要看公司整體負債與股東資金的比率（Debt/Equity Ratio）。（七）分析公司新投資方面能否取得一貫的回報。（八）公司是否大量印發新股，「攤薄」每股溢利。（九）利用各種比例，將公司與其他同業公司作一比較。20、分析公司的工具如何搜集資料：在網上可以到聯交所的網址（www.hkex.com.hk）索取公司的業績報告、年報及上市文件等。其次，有很多分析比例的定義，可以到以下網址：（www.investopedia.com）找尋。另一個重要網址是恒生指數服務有限公司（www.hsi.com）。這個網址相當有用，包括了恆指每隻股份在指數里的比重，也可找到恆指的市盈率及息率，及其他指數的數據。若你不喜歡用計算機，可以從大會堂圖書館或中央圖書館的參考叢書，尋找公司的資料。若真有興趣成為一個專業分析員，或想深入理解財務報告的分析，則要尋找教科書的協作，一本有用的書是：The Analysis and Use of Financial Statements（Gerald White），這是一本考取CFA的教科書，對一般投資者會苦澀一些，然而這不是必讀的書，只是當你希望深造時才有需要。如何利用分析比例來分析公司年報：（一）市盈率（PE Ratio）的正確用途市盈率是一個誤導的比率，正確的用法是將市盈率倒轉，將盈利除以市價，得出一個盈利回報。筆者強調要用盈利回報率，不用市盈率，避免混淆。例如市盈率20倍，盈利回報率則為１/ 20，即5%的回報。一個5%的回報可以直接與長期債券回報作一比較，不會因為20倍而受到誤導。市盈率的正確用法，並非用來衡量一家公司的市價是否便宜，正確的使用法，是將市盈率除以公司盈利增長率，得出的係數來比較。例如A公司市盈率20倍，公司盈利增長率為20%，得出的係數為1。B公司的市盈率為15倍，而盈利增長率為10%，所得係數為1.5。換言之，雖然A公司市盈率較高，但因為有較高的增長率，所以反而較B公司便宜。這就是（PE/Growth）的用法。（二）邊際利潤率（Profit Margin）是一個相當有用的指標這是在選股過程中必用的指標。可以用毛利率或純利率來計算。將銷售額扣除經營成本，得出溢利總額，將溢利總額與銷售額作比較便是毛利率。而純利率則是將股東應占純利與銷售額作比較。純利率包涵很多不同因素，例如兩家公司從事同一行業，但是他們在負債、機器設備的折舊率方面不同，結果其純利率將會有所不同；毛利率只是比較生產或運作的毛利，不是比較公司的賺錢能力。毛利率適用於工業類公司，當工業產品已經達到國際水平，標籤化，用毛利率來比較，可以看到公司生產過程的經濟效益。這是毛利率的作用，相當有局限性。純利率對投資者更加實用，它反映了公司的借貸及其他成本，也反映了設備的更新及折舊，更反映了稅率等各方面因素，故此，比毛利率全面得多。最好的方法是將同類型公司整合為一組作出比較，表22是簡單例子。表22：電訊股的純利率比較電訊企業 2003年上半 2004年上2003年上 2004年上 2003年 2004年年營業額 年營業額半年純利半年純利 純利率 純利率（RMBM） （RMBM） （RMBM）（RMBM）中移動 76,657 86,420 17,469 18,828 23% 22%中電信 74,068 80,217 13,058 14,708 18% 18%中聯通 31,967 39,372 2,3852,809 7% 7%行業總數182,692206,009 32,912 36,34518%17.6%從表22觀察３家中國電訊公司的純利率，可以看到中聯通的純利率是最低的，2003年及2004年上半年都是7%；只及中移動的三分之一。這是響起的警鐘，中聯通在營運方面是否出現問題呢？在折舊、利息開支是否較其他電訊企業大呢？所以開始便用純利率比較同一行業的公司，可以提高我們的警覺性。稍後於第八篇，筆者分析電訊股時，再詳加解釋。分析毛利率或純利率時，要特別留意以下的數種情況：1. 以上海實業作為例子，2004年上半年，其純利大增89%，至9.3億港元，其中大部分來自中芯國際上市時，出售其部分股份所獲得的利潤。反而經常性業務出現倒退，所以要將這些非經常性的項目剔除，才能夠計算純利率。2. 汽車行業也有些特別情況。例如駿威汽車在年報中的營業額不多，沒有包括與日本本田合作在廣州生產汽車的銷售額。駿威持有這家聯營公司不足50%的股權，以應占盈利（Equity Accounting）作收入。因此要計算純利率的話，要花些時間在年報的附註中，找出聯營公司的營業額。3. 很多商品行業或運輸行業，像海運或航空事業，他們的純利率波動性很大。商品行業的純利極受商品價格波動所影響，例如石油價格變動對油公司的純利影響。運輸業的固定成本相當高，所以在逆境時容易出現虧損。在順境時，其純利可以突然大增，令純利率上升。對欠缺穩定純利的公司，純利率這個比例往往失去指標的作用。（三）回報率看公司的回報，最簡易的方法是看股東資金回報率（Return On Equity）或者資產回報率（Return On Asset）。股東資金回報率，是將公司純利除以股東資金，資產回報率計算方法有二：第一是將純利除以公司的總資產；第二是將純利加上利息支出，再除以總資產，後者稱為利息前資產回報率（Pre-interest Return）。利息前回報，是主要用於某些資本性投資特別大的行業，例如發電企業，因為貸款特別大，若利率的波動對純利出現影響，用利息前回報更能看到真正的經營狀況。（四）金融行業的回報指標分析銀行及保險業會用不同的比例，銀行業我們會用壞帳與總貸款相除，（Bad Debt/Total Advances）；保險業有同一類的性質，會用賠償與總保金收入相除，（Claims/Total Premiums）。還有一個最重要的指標，就是成本與收入比例，（Cost/Income Ratio）。筆者在此不作例子了，因為稍後在分析銀行業時會實際加以運用。（五）公司財務狀況的穩健性指標包括負債與股東資金比率（Debt/ Equity Ratio），即將所有長短負債除以股東資金；另外還有經營現金流（Operating Cash Flow），即將純利加上折舊及攤銷，然後減去股息開支。現金流與資本開支比率（Cash Flow/Capex Ratio）。（六）資產凈值指標資產凈值（Net Book Value）最適合用於金融服務業、地產業或其他資源股份如石油、煤及礦產等。這個指標可以在買入股票時與市價作一比較。筆者在分析石油股及銀行股時，再討論如何找出資產凈值的方法。（七）收購價的指標（EV/EBITDA）企業價值（Enterprise Value）與除稅、利息、折舊及攤銷前溢利（EBITDA）相除。企業價值的定義，是公司市值加上負債及優先股，減去現金或現金等值投資。近年分析員喜歡用這個指標，來衡量公司是否值得投資。這個指標是投資銀行家，用作衡量收購時所付出的估價值，EV等於理論上的收購價。理論收購價與公司的毛利現金流（EBITDA）作一比較，認為可以在多少年內回本，即毛利可以在多少年內抵消收購價。實際上筆者對此比例抱有很大的懷疑。2000年穆迪投資有一份刊物，批評用EBITDA作指標的不可靠性。因為有很多行業，像石油業、高科技業等，折舊及攤銷是非常龐大的，需要大量資金來再重新投資新的科技或新的勘探工作，所以這個「現金流」不可視作股東投資的收入。石油的勘探可能是毫無結果，但其開支則是必然的，因此折舊不可視為公司賺錢能力的一部分。科技的投資與鑽油的情況相似，投資未必有豐厚的結果。筆者稍後剖析華能國電時，會用這個比例，來衡量華能2004年收購５家發電廠的收購價是否合理。這個指標最適合應用於運作較穩定的行業如發電，其設施壽命相對較長，可以維持15－20年以上，當除稅、利息、折舊及攤銷前收入（即是毛利）能夠在短時間內抵消收購價的話，電廠餘下的運作時間便變成無本生利，提高投資吸引力。（八）現金流折現法現金流折現法（Discounted Cash Flow）是投資最常用的工具之一。例如一個地產發展項目，需時多年才能完成，唯一的方法要假設樓宇建築期需要的建築費、利息開支作為成本之一，然後在若干年後，賣出時所得回來的銷售額，減去這些成本及要支付的稅項，將溢利以折現率，折現成為現時的價值。例如一個地產項目需時５年才能完成，賣出後扣除建築成本、利息開支及稅項後，連地價的現金流為1億元，以5%的折現率計算，這５年後的1億元相等現時的7,835萬元。計算方法相當簡單，將1億元乘以表23中的5%、5年的係數0.783526。在其他行業分析我們也可以用現金流折現法，尤其是作長遠投資的時候。表23：現金流折現係數一覽表年份／4%5% 6%7% 8% 9% 10%折現率1 0.961538 0.952381 0.943396 0.934579 0.925926 0.917431 0.9090912 0.924556 0.907029 0.889996 0.873439 0.857339 0.841680.8264463 0.888996 0.863838 0.839619 0.816298 0.793832 0.772183 0.7513154 0.854804 0.822702 0.792094 0.762895 0.735030.708425 0.6830135 0.821927 0.783526 0.747258 0.712986 0.680583 0.649931 0.6209216 0.790315 0.746215 0.704961 0.666342 0.630170.596267 0.5644747 0.759918 0.710681 0.665057 0.622750.583490.547034 0.5131588 0.730690.676839 0.627412 0.582009 0.540269 0.501866 0.4665079 0.702587 0.644609 0.591898 0.543934 0.500249 0.460428 0.424098100.675564 0.613913 0.558395 0.508349 0.463193 0.422411 0.385543110.649581 0.584679 0.526788 0.475093 0.428883 0.387533 0.350494120.624597 0.556837 0.496969 0.444012 0.397114 0.355535 0.318631130.600574 0.530321 0.468839 0.414964 0.367698 0.326179 0.289664140.577475 0.505068 0.442301 0.387817 0.340461 0.299246 0.263331150.555265 0.481017 0.417265 0.362446 0.315242 0.274538 0.239392160.533908 0.458112 0.393646 0.338735 0.291890.251870.217629170.513373 0.436297 0.371364 0.316574 0.270269 0.231073 0.197845180.493628 0.415521 0.350344 0.295864 0.250249 0.211994 0.179859190.474642 0.395734 0.330513 0.276508 0.231712 0.194490.163508200.456387 0.376889 0.311805 0.258419 0.214548 0.178431 0.148644210.438834 0.358942 0.294155 0.241513 0.198656 0.163698 0.135131220.421955 0.341850.277505 0.225713 0.183941 0.150182 0.122846230.405726 0.325571 0.261797 0.210947 0.170315 0.137781 0.111678240.390121 0.310068 0.246979 0.197147 0.157699 0.126405 0.101526250.375117 0.295303 0.232999 0.184249 0.146018 0.115968 0.092296260.360689 0.281241 0.219810.172195 0.135202 0.106393 0.083905270.346817 0.267848 0.207368 0.160930.125187 0.097608 0.076278280.333477 0.255094 0.195630.150402 0.115914 0.089548 0.069343290.320651 0.242946 0.184557 0.140563 0.107328 0.082155 0.063039300.308319 0.231377 0.174110.131367 0.099377 0.075371 0.057309美景美圖精品美文音樂空間職場技巧音畫圖文感悟哲理星座運清生活百科史海鉤沉健康常識書畫古玩網頁特效電腦技巧在線書架精美相冊

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