【光大海外--深度】IMAX China：巨幕時代的領航者

◆IMAX China：巨幕時代領航者，內地和香港市場唯一巨幕類標的

IMAX China是美股上市公司IMAX Corp在大中華區的子公司，主營大中華區的IMAX屏幕銷售（「影院業務」）及電影向IMAX格式的轉制（「影片業務」）。截至2015年底，IMAX屏幕存量為307塊，當年轉制IMAX影片41部。作為內地和香港市場唯一已上市巨幕類標的，公司在同業中擁有明顯品牌、數量等優勢。目前中國市場的非傳統屏幕包括IMAX、中國巨幕、東方巨幕、保利巨幕、杜比、4DX等。截至2015年，大陸IMAX屏幕有278塊，中國巨幕有約120塊。

◆模式解析：影院業務和影片業務齊頭並進，引領高端觀影風尚

影院業務：銷售模式中，影院就單塊屏幕一次性支付固定費用130萬美元。分成模式中，影院不支付或支付較少的固定費用，但每年支付8%-16%的票房分成。截止2015年，銷售/分成模式的屏幕分別有130/177塊。影片業務：公司將影片轉製為IMAX格式，並收取製片方9.5%-12.5%的票房分成。根據我們對公司兩大業務模式的剖析，我們認為從影院投資回報期和製片方收益率的角度，IMAX屏幕更適合單屏票房收入高的核心商區，IMAX格式更適合科幻類、動漫類等等對於特技和效果要求更高的影片。

◆財務數據及預測：未來三年收入CAGR預計約23%

我們預計，公司2018年屏幕數將達550-600塊，轉制影片數約45-50部。基於此，我們預計未來三年公司收入CAGR為23%，其中影院業務20%，影片業務32%。未來三年公司調整後凈利CAGR約24%。

◆估值評級：首次覆蓋給予「增持」評級，目標價48港元

基於DCF估值，我們給予公司48港幣的目標價，存在7%上漲空間，據此給予「增持」評級。我們的目標價對應33x 2016E P/E。該估值高於IMAX Corp約30倍P/E的估值，主要原因在於公司成長性好於其母公司，綜合絕對估值和相對估值的結果，我們認為給予一定的估值溢價是合理的。

◆風險提示：

新增屏幕訂單數不及預期；IMAX影片票房不及預期。

1大屏來襲，科學與技術的結合

IMAX ，全稱Image Maximum，字面意思是「最大化的影像」，是三位加拿大人發明的一種比普通底片更大、解析度更高的影像放映系統。IMAX公司（IMAX Corporation）成立於1967年，主要業務包括IMAX屏幕放映系統的生產和銷售、IMAX格式影片的轉制、IMAX攝像系統的開發，等等。IMAX公司於1994年在美國紐交所上市，代碼IMAX.N。經過幾十年的發展，IMAX現在在全球67個國家擁有1061個屏幕，是最主流的巨幕類公司。

1998年，IMAX公司首次進駐中國，為博物館和科學中心提供非商業用途的IMAX屏幕。2003年，中國第一塊商業用途的IMAX屏幕在上海的和平影都與中國觀眾見面。經過十幾年的發展，到2015年底大中華區已經擁有307塊IMAX屏幕；其中290塊屬於商業用途，除12塊在港台地區之外，大陸擁有278塊商業用途的IMAX屏幕。2015年10月，IMAX China在港股上市，代碼1970.HK；IMAX Corporation為其控股股東，持股69.8%。

1.1IMAX業務模式解析

IMAX China主要業務分為影院業務和影片業務。影院業務中，公司為影院提供IMAX屏幕，以及相應的維護服務。影片業務中，公司將普通格式的華語影片和好萊塢影片轉製為IMAX格式。

1.1.1 影院業務

公司的影院業務是向影院出售IMAX屏幕，並提供長期的維護服務。出售的方式分為兩大類：銷售模式和分成模式。

截至2015年底，大中華區有307塊IMAX屏幕，其中銷售模式130塊，全面分成模式131塊（均為萬達訂單），混合分成模式46塊。

1.1.2影片業務

IMAX的影片業務主要是為製片公司將普通格式的影片通過DMR（Digital Re-Mastering）技術轉製為IMAX格式。這裡根據影片的來源又分為兩類：好萊塢影片和華語影片。IMAX China在轉制好萊塢影片時，會向製片公司收取9.5%的票房分成；在轉制華語影片時，會向華語製片公司收取12.5%的票房分成。

1.2上市三年業績亮眼

1.2.1 三年CAGR 33%，業績亮眼

IMAX China過去三年收入CAGR為33%，2015年收入達到約1.11億美元。在收入結構中，2015年影院業務佔74%；影片業務雖然佔比仍較低，但是由於增速較高，因而未來佔比會逐漸上升。

就屏幕數而言，從2012年到2015年，大中華區IMAX屏幕從128塊增至307塊，複合增長率34%；與普通屏幕複合增長率相同。

就票房而言，從2012年到2015年，大中華區IMAX格式票房從1.01億美元增長至3.12億美元，複合增長率46%。同期中國電影市場整體票房增速為37%。

1.2.2 公司2016年業績成長性確定

2巨幕技術，正面交鋒，鹿死誰手2.1巨幕層出

目前我國電影市場中存在的非傳統格式的屏幕包括IMAX、中國巨幕、東方巨幕、保利巨幕（Polymax）、X-Land、杜比（Dolby）全景聲、4DX等。

2014年，全國約24000塊電影屏幕，其中IMAX佔234塊，中國巨幕佔73塊，萬達X-Land佔32塊，星匯控股的4DX佔28塊。

2.2數據比較：IMAX vs 中國巨幕

在競爭對手中，最強勁的巨幕廠商要數中國巨幕。從2012年的約8塊屏幕，到2015年數量達到120塊，中國巨幕三年間屏幕數CAGR超過100%，目前已是國內第二大巨幕運營方。

2.2.1 IMAX解析度高，中國巨幕亮度和音效高

2.2.2 單屏票房收入：IMAX高於中國巨幕

2.2.3 定價：IMAX成本高於中國巨幕

屏幕定價方面，一塊IMAX屏幕約130萬美元，即800-900萬人民幣；而一塊中國巨幕則約兩三百萬人民幣左右。

片源拷貝成本而言，IMAX需將普通格式影片通過DMR格式進行轉制，並收取票房的9.5%-12.5%，平均下來單片的轉製成本約500萬人民幣左右；而中國巨幕則只需幾十萬人民幣的拷貝費用。

2.2.2 分布：IMAX更側重於一二線城市

經過對IMAX屏幕和中國巨幕在不同城市的數量拆分，我們發現，分布於一二線城市的IMAX屏幕約72%，另有28%的IMAX屏幕分布於三四線城市；而中國巨幕在一二線城市和三四線城市的佔比分別為68%和32%。由於中國巨幕的成本優勢，其更容易被三四線城市的影院接納。

3模式解析：「IMAX--影院--製片方」三方博弈3.1IMAX影院業務模式探究

在銷售模式下，IMAX China一次性獲得屏幕銷售收入130萬美金。這一模式的優勢在於公司可以一次性獲得銷售收入；劣勢在於對影院的現金流要求較高，中小型影院或三四線城市的影院可能因現金流不夠充裕而無法購置IMAX屏幕。

在全面分成模式下，公司不收取一次性費用，但是每年收取產生於該屏幕的凈票房的16%，合約大約為期10年。在混合分成模式下，公司收取少量的固定費用，約為銷售模式的一半；並且每年收取8-10%的票房分成。

這一模式的優勢在於可以減輕影院現金流的壓力，從而使得更多影院可以購置IMAX屏幕；劣勢在於IMAX China要承擔未來幾年IMAX票房的不確定性。

此處我們構造了一個折現模型，我們將一塊IMAX屏幕在全面分成模式下每年可獲取的票房分析進行了折現，折現率考慮了通脹因素和存款利率。我們發現，平均而言，全面分成的IMAX屏幕需約9年的時間才可以收回銷售模式下的130萬美金。如果把未來若干年票房的不確定性考慮在內而加以一定折扣，可以認為，10年的合約所產生的分成加總實質上等同於銷售模式的一次性支付。

對於IMAX China而言，雖然影院業務的兩種模式最終獲得的收益平均而言相同，但是銷售模式下可以一次性獲得確定性收入，因此對公司更為有利。全面分成模式對於影院而言更為有利，現金流的要求更低，因此更有利於影院；目前簽約全面模式的只有談判力最強的萬達院線一家。

3.2投資回報率測算：影院角度

3.2.1 IMAX投資回報期較長

一個典型的影院，每單屏收到的票房收入，扣除8.3%的稅和基金，然後扣除其中43%的製片方分成，再扣除租金、員工工資、維護費等等費用，大約可以剩下約13%比例的息稅前利潤。

IMAX屏幕

一塊IMAX屏幕的年均票房約在120-130萬美元，息稅前利潤可達15-16萬美元。購置一塊IMAX屏幕的單筆固定支出是130美元，加上相應配套設施、維護等約為150萬美元。那麼，收回IMAX屏幕投資所需平均時間約為10年，是普通屏幕的兩倍。

普通屏幕

根據2015年中國票房數據，一塊普通電影屏幕一年平均可以收穫票房收入22.5萬美元，息稅前利潤約為3萬美元。購置這塊屏幕的支出大概為15萬美元，因此投資一塊普通屏幕的回報期大約為5年。

中國巨幕

一塊中國巨幕的年均票房約在46萬美元（2014年數據），息稅前利潤大約為6萬美元。購置一塊中國巨幕的單筆支出約為40萬美元，投資回收期大約6-7年。

3.2.2 IMAX適合單屏票房高的核心商區影院

我們就單屏票房和單屏購置開支進行了敏感性測算後發現，在單次購屏開支固定的情況下，如果單屏年均票房收入足夠高，那麼屏幕的投資收回周期可以達到普通屏幕的水平——五年或更短。

對於一線城市，尤其是核心商圈中尚未安裝IMAX屏幕的區域，IMAX觀影需求較為旺盛、單屏票房會保持在比較高、超平均的水平。那麼這裡安裝一塊IMAX屏幕就是合算的。相較於非核心商區或者是三四線城市等消費水平相對較低的地區，地處一二線城市核心商區的影院更適合安裝IMAX屏幕。

目前IMAX屏幕在各線城市的滲透率亦印證了上述分析。通過梳理，我們發現，IMAX屏幕在一二線城市的滲透率（佔整體屏幕數的比重）達到1.2%左右；而在三四線城市滲透率尚低，約為0.5%。這一方面是因為單屏一次性購置費用較高，對現金流要求更嚴格；另一方面即因為一二線城市的消費水平更高、單屏票房收入更高，IMAX屏幕的投資回報期更短。

3.3投資回報率測算：製片方角度

3.3.1 IMAX格式影片：高收益、高成本

上圖中，我們列舉了2015年至2016年票房最高的幾部IMAX格式電影和普通格式電影。我們發現，樣本中，具備IMAX格式的影片以科幻動作大片和動漫大片為主，其平均票房約是普通格式影片的3倍。同時，這部分影片的製作成本也較高，約為普通格式影片的5倍。

在進行華語片的IMAX格式轉制時，製片方要支付IMAX凈票房的12.5%給IMAX公司；在扣除該部分轉製成本後，製片方進行IMAX轉制的毛利率約71%。而對於普通格式的影片而言，一些有合適的IP加持、明星參與、情懷助陣的影片卻能錄得80%以上的毛利率。因此，對於製片方而言，在面臨影片格式的選擇時，也需對轉制的收益率進行測算。我們認為，IMAX格式更適合科幻類、動漫類等等對於特技和效果要求更高的影片，觀影人群往往對這類影片的體驗以及屏幕技術要求更高，因此IMAX格式也更受歡迎。

4數據預測：運營與財務數據4.1銀幕：2018年達到550-600塊

受益於中國電影屏幕高增長，我們預計，至2018年中國每百萬人電影屏幕保有量可達到2014年的韓國水平，即44塊左右。總電影屏幕數將增至60000塊以上，三年CAGR約25%。未來三年，新增的屏幕將有六成至七成來自三四線城市。

目前中國市場內IMAX屏幕佔整體屏幕的1%，該比例基本保持平穩。我們認為，IMAX屏幕數將受益中國電影屏幕的持續增長，繼續保持較高增速。

我們預計，IMAX屏幕數將在2018年增加至550塊-600塊，未來三年複合增長率預計為24%。

4.2IMAX影片：2018年達45-50部

原則上，同一檔期只有一部IMAX格式電影上映，因此大陸每年上映的IMAX電影數基本保持在30-35部。加上港台上映的IMAX影片，未來三年中每年大中華區上映的IMAX影片可達40-50部，其中2018年預計達在45-50部。

4.3財務數據及預測

我們預計，隨著IMAX屏幕數的持續增加，公司影院業務收入有望在2018年超過1.4億美金，未來三年CAGR可達20%。

影片業務方面，雖然每年大陸地區IMAX影片數將保持在30-35部的區間，但是由於屏幕數的增加，公司可以從影片業務中獲得的票房分成也會水漲船高。我們預計，公司影片業務收入在2018年有望達到6500萬美金，未來三年CAGR可達32%。

綜上，我們認為，未來三年公司收入仍將保持較高增速，複合增長率可達23%；預計2018年公司收入可超2億美金。

公司2015年毛利率65%，較2014年的毛利率59%提升顯著；其中影院業務毛利率62%，影片業務毛利率76%。未來幾年，隨著影片業務在總收入中的比重逐漸提升，公司毛利率預計將繼續上升。

公司2015年期間費用率約27%，較2014年的20%提升顯著；其中銷售費用率由2014年的14%提升至2015年的20%。該提升主要來自於IPO一次性費用，若剔除該部分，則2015年公司的銷售費用率為13%，總體期間費用率為19%。我們預計，由於行業競爭的加劇，未來三年公司的期間費用率將在2015年（剔除IPO費用後）的基礎上略有提升。

4.4首次覆蓋給予「增持」評級

我們用DCF模型對IMAX China進行估值，無風險利率及風險溢價等主要變數的數據來自彭博。

相對估值，我們的48港幣的目標價對應公司33x 2016E P/E，公司目前的股價對應31.6 x 2016E P/E。

目前港股院線類公司平均估值約19倍，美股院線類上市公司平均估值27倍，A股唯一的院線標的萬達院線估值約49倍。公司的控股股東IMAX Corporation（IMAX.N）的估值在30倍。考慮到IMAX China成長性好於其美國母公司、且是港股和內地唯一的巨幕類標的，我們認為給予其一定的估值溢價是合理的。我們將持續跟蹤公司的成長性數據，以對公司的財務數據及估值做出判斷。

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