股票質押新規落地 「野蠻收購」難上加難

股票質押執行辦法正式落地。中國證券業協會、滬深交易所和中國結算近期相繼發布《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法（2018年修訂）》（簡稱「執行辦法」），共同確立了股票質押式回購交易的執行辦法。

和2017年9月份的徵求意見稿相比，執行辦法在內容上變化有限。業內人士分析，由於市場預期已經得到充分消化，且新老劃斷等政策留下緩衝空間，短期內執行辦法不會對市場產生衝擊。但長期來看，執行辦法在脫虛向實和防風險去槓桿原則下，對於質押比率、資金用途等內容的詳細規定，無論是鼓勵金融服務實體經濟還是有效分散金融風險方面都影響長遠。除此之外，在抑制野蠻收購、防止過度資本運作等方面，執行辦法都將發揮極大作用。

脫虛向實與防風險並舉

多位接受中國證券報記者採訪的業內人士分析，執行辦法正式出台，核心目的就在於鼓勵金融脫虛向實和去槓桿防風險。

在鼓勵脫虛向實方面，執行辦法主要通過限制融入方資質以及資金用途實現。執行辦法明確，融入方不得為從事貸款、私募證券投資或私募股權投資、個人借貸等業務的其他機構，或者前述機構發行的產品。

在資金用途上，執行辦法對多個領域都進行了限制：被列入國家相關部委發布的淘汰類產業目錄，或者違反國家宏觀調控政策、環境保護政策的項目；進行新股申購；通過競價交易或者大宗交易方式買入上市交易的股票；法律法規、中國證監會相關部門規章和規範性文件禁止的其他用途。

在防風險方面，執行辦法的一些政策也被業界認為頗有成效。比如規定證券公司作為融出方的，單一證券公司接受單只A股股票質押的數量不得超過該股票A股股本的30%。集合資產管理計劃或定向資產管理客戶作為融出方的，單一集合資產管理計劃或定向資產管理客戶接受單只A股股票質押的數量不得超過該股票A股股本的15%。

「從整體上來看，執行辦法將使單只股票質押集中度受限，降低券商股票質押規模和質押平倉風險。同時將融資得來的資金用途集中在實體經濟上，政策的預期已經非常明顯。從徵求意見期的反饋來看，很多券商也開始注意這一點，效果還是明顯的。」上海一家券商高管對中國證券報記者表示。

質押股票野蠻併購將終結

從執行辦法確定的一些細節來看，證券監管的精細化程度越來越高。業內人士分析，執行辦法出台之後，通過股票質押撬動槓桿的野蠻收購行為或成為歷史，上市公司股權質押和併購擴張相結合的瘋狂擴張路徑也將得到有效封堵。

長期以來，股票質押一直是一些資本收購上市公司股權甚至野蠻併購的有力槓桿。比如此前趙薇旗下龍薇傳媒51倍槓桿收購萬家文化的案例中，收購所需資金為30.59億元，其中股東自有資金借款6000萬元、第三方自有資金借款15億元、擬向金融機構股票質押融資近15億元，股票質押擔當了收購槓桿的半壁江山。

華創證券策略分析師張峻曉認為，執行辦法的出台宣告此類操作模式已經「徹底終結」。這一政策一定程度上是2016年以來懲治資本市場亂象的延續，此次是通過執行辦法加以確認和固化。

與此同時，股權質押和併購擴張相結合的瘋狂擴張路徑也將得到有效封堵。華東一位私募股權人士介紹，在以往上市公司市值管理的套路中，股權質押起到非常重要的作用。常規的做法是，公司篩選一個比較熱門的概念領域，通過股權質押獲取資金進行「跨界」併購，股價炒高之後，公司再對股票進行回購，「整個鏈條的成本非常低，但往往會獲取非常大的收益」。隨著加強對股權質押資金用途的限制以及專戶制度的逐步落實，此類操作模式將失去重要的融資手段。

高質押率受關注

前述券商高管告訴中國證券報記者，短期來看，執行辦法對於市場的衝擊有限。一方面，過去幾年股票質押相關業務快速發展，券商在市場的波動期間已經積累了足夠的風險意識，對於風險整體把控比較嚴格。另一方面，此前的徵求意見稿已經給市場留下了足夠的緩衝時間，各個環節對於政策消化已經比較充分。

不過長期來看，執行辦法對於一些主營業務不佳、市值較小的高質押率公司壓力較大。

此次執行辦法明確，單只A股股票市場整體質押比例不超過50%。中國證券報記者根據Wind數據統計發現，截至2018年1月14日，A股總計有130家公司股權質押比例在50%以上，其中印紀傳媒81.22%的股權質押比例A股最高；股權質押比例在40%以上的公司總計有30家。值得注意的是，高質押率的上市公司往往市值偏小，股權質押率在70%以上的10家公司中，市值最高的為藏格控股376.2億元，最低的為深大通，僅有106.1億元。

「政策出來之後，大家就會去觀察，如果一個公司質押率接近50%或者已經超出，市場就會覺得公司現金流等方面的問題比較嚴重。」上述券商高管表示，這些公司往往缺乏更高效的融資手段，在市場風格轉換的情況下，股價也不容易得到市場認可。

前述私募股權人士表示，市場本來就對高質押率的股票存在擔憂，執行辦法的出台更強化了這種擔憂。一旦投資者為了規避風險出售股票，這些股票的價格短期波動就會比較劇烈。此外，上述公司股票質押到期之後，如何彌補融資缺口也值得關注。

值得注意的是，由於場內受限，部分公司的股票質押業務開始往場外發展。前述券商高管表示，已經有部分公司需求場外股票質押渠道，未來場外業務可能會迎來增長。（孫翔峰）