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價值投資系列： 滬港通中國光大控股（00165）價值分析價值投資系列：滬港通中國光大控股（00165）價值分析：中國光大控股（以下簡稱光控），母公司為中國光大集團，於1997年成立於香港。光控秉持「大資產管理」戰略，專註發展跨境資產管理及投資業務，形成了以一級市場為主的投資格局。過去多年，其通過國際化的管理平台及所設立的一級市場基金、二級市場基金、夾層基金、多策略另類投資基金（FoF基金）、首譽光控和自有資金，與海內外投資者共同挖掘和培育眾多具有高增長潛力的中國企業，同時也為中國內地客戶尋求海外投資機會提供了多元化的金融服務。簡單說，光控是一家背靠光大集團，以私募股權投資為主，兼顧其他市場的國際化金融投資企業。除自身資管業務外，光控還承擔了替母公司光大集團代持光大證券及光大銀行股權的職責。中國光大集團股份公司於2014年12月8日經國務院批准，在北京正式成立，由「國有獨資企業」改製為「股份制公司」,新成立的中國光大集團股份公司由國家財政部和中央匯金投資有限責任公司共同發起，財政部持股比例44.33%，匯金公司持股比例55.67%。因此，長期以來，原本應由光大集團持有的一部分光大證券及光大銀行股權，目前由光控代持，其中光大證券113925萬股（佔光大證券總股本29.2%），光大銀行157274萬股（佔光大銀行總股本3.37%）。光控出於自身戰略投資需要，還是港股上市公司中國飛機租賃（1848）的第一大股東，新加坡上市國內房企英利國際置業的第二大股東。光控代持的大量光大證券股權，計入其聯營公司業績，而光大證券的業績表現出明顯的周期特徵，進而造成了光控業績表現出較強的周期性，但本質上，光控是一個金融投資平台，而並非傳統意義的券商，因此，分析中國光大控股的價值，只看每年報表業績數字變化有失偏頗，更科學的分析思路是將其代持資產和主營業務分別進行估值計算。一、代持類資產價值分析如表1，基本列示了近三年光控各分部資產的業績概覽，其中光大證券2013年業績由於「烏龍指」事件大幅下滑，而在市場火爆的2015年業績同比劇增。光大銀行三年內凈利穩步增長，並於2013年後提升了派息率，因此光大銀行稅後股息對光控整體利潤貢獻穩定。同時，近三年來，光控每年向光大集團出售部分光大銀行股權。受光大集團改制時間漫長的影響，光大控股長期替集團代持證券及銀行股權。2014年底，光大集團改製成功並宣告於北京成立，2016年4月8日，光大集團發行160億人民幣公司債，首期規模50億。這標誌著光大集團無論從承接身份，到承接財力都已具備成熟條件，而在光控總裁陳爽近期的若干次表態中，也預期代持股權將在兩年內以市價完成全部移交。參考2016年6月17日收盤價，以3.64元人民幣計，光大銀行目前0.8倍PB（近三年PB估值區間為0.68-1.68），對應股權摺合港幣67.6億元；以15.99元人民幣計，光大證券目前1.63倍PB（近三年PB估值區間為1.15-4.99），對應股權摺合港幣215億。從估值看，光大銀行接近估值底部，光大證券較絕對估值底部稍高，但考慮到光大證券1.15倍PB的估值出現在發生了「烏龍指」黑天鵝事件的極端情況下，則光大證券距離估值底部也只有15%的差距。考慮到未來移交時的稅務成本，保守估計，則這兩部分資產以現價計的最終變現資金合計250億港幣。而目前中國光大控股總市值，僅240億港幣！不僅低於兩部分代持資產最終變現資金金額，而且完全未體現光大控股現有國際化資產管理平台的主營業務的價值。而這塊業務的含金量如何呢？二、主營業務資產價值分析光控主營業務即其基金管理業務，涵蓋一級市場基金、二級市場基金、首譽光控資產管理有限公司、夾層基金、多策略另類投資（FoF）基金等領域。（1）一級市場基金是公司規模最大的業務板塊，涵蓋私募股權基金、創投基金、產業基金及海外併購基金，項目涉及精密儀器、基礎設施、新材料、醫療健康、房地產等多個行業。截止2015年底，募資規模為285億港元。（2）二級市場基金包括股票類基金、固定收益類基金、PIPE投資及新三板基金，截止2015年底，募資規模為61億港元。（3）首譽光控為光控與中郵基金合資設立的基金專項資產管理子公司，主要承擔著光控未來發展境內資產管理業務的職責。截止2015年底，首譽光控專戶業務規模為542億人民幣。（4）夾層基金主要致力於為成長類企業量身定做全方位結構性投融資方案，一期金額為8億元人民幣，預計二期金額為15億人民幣。FoF基金為光控聯合外部投資者成立，側重於未上市但具備潛力的企業或項目，首期承諾規模不低於50億人民幣，目前募資進程順利，有望達到100億人民幣的規模。2、光大控股資管業務收入分析如表1所示，光控主營業務，即其資管平台業務實現收入的形式主要分為兩類：持續業務之營業收益，這部分為各市場資管產品的服務費收入、利息收入、股息收入、租金總收入、融資租賃之租金收入等；其他凈收入，指退出投資項目後實現的投資收益。第一類收入主要與其整體資金管理規模呈正相關關係，第二類收入主要體現其投資項目收益率及退出節奏。如表2，剔除掉光大銀行股息對光控持續經營業務收入變動的影響後，其管理、諮詢費、利息收入近三年來伴隨募資規模的擴大（光大控股旗下光大安石地產基金出於風險及戰略考慮，2015年下半年規模減少88億港元，佔2014年末募資金額17.5%，因此2015年末募資金額數據同比略有下降）而高速成長，年均複合增長率近30%。其他凈收入，2015年出現了較大幅度同比下滑。這主要是由於2015年A股股災期間，中國證監會於7月8日公布了對上市公司大股東六個月內禁售的限制，導致光控部分一級市場股權投資在2015年下半年無法如期退出，而2015年，光控可供銷售的證券投資項目公允凈值增長約33億港幣，即可退出投資項目仍在增長，只是退出節奏由於不可抗力延遲了六個月。觀察歷史數據，光控2013年其他凈收入同比增速超過50%，2014年其他凈收入同比增速超過30%，相對於主要依賴於資產管理規模的持續業務經營收益而言，一般來講，其他凈收入具備更大的靈活性和可控性。在國內現有一、二級市場生態格局下，一級市場投資只要可以通過二級市場變現，基本上，只存在盈利高低的問題。所以，光控本身也有意通過適度管理其他凈收入，對沖光大證券帶來的被動盈利波動。公司自2016年1月起，已經開始有序減持部分項目，可預見，由於政策因素積壓的投資項目，將於2016年大幅度釋放，即2016年其他凈收入同比將錄得大幅增長。3、光大控股一級市場基金業務分析一級市場基金是光控資管業務中規模佔比最高（截止2015年底，佔比58%；2014年底佔比76%；2013年底90%），起步階段最早，利潤貢獻最高的板塊。截止2015年底，一級市場基金募資規模達285億港元，共持有67個投後管理項目。2015年新增15個投資項目，並完全退出19個投資項目。一級市場基金中，按資金投向可分為兩大類：一類投資於地產領域，如光大安石（人民幣）基金、光大英利基金，佔一級市場基金管理規模56%；一類投資於高端製造、醫療、消費、金融服務等領域企業，主要謀求在全球各市場上市實現價值。公司未來發展戰略，旨在更專註的匹配募集資金與所持資產，並且出於對現階段國內地產市場的審慎考慮，再加上股災後國內投資者對固定收益類產品需求增加，光控地產領域投資項目在2015年實施了加快退出的戰略，表現為兩種方式：其一光大安石地產基金2015年下半年變現88億港元；其二2016年2月參與上海老牌地產公司嘉寶集團（A股股東代碼600622）定向增發，成為實際第一大股東，公司未來不排除單獨分拆旗下地產業務，通過嘉寶集團這一平台上市變現，從而進一步聚焦於私募股權類投資。
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