彭冰：公募眾籌的理論基礎

公募眾籌的理論基礎

作者：彭冰

本論文提交2016年中國證券法學年會，已經彙編於大會論文集，出版於《證券法律評論》2016年卷，中國法制出版社2016年。 轉載於中國政法大學互聯網金融法律研究院主辦，李愛君主編的《金融創新法律評論》第一輯。

【內容提要】解決小微企業融資困境的渴望、投資者的發財夢想、金融民主化的理想以及對技術進步的迷信，在這些因素的綜合影響下，美國創設了公募眾籌豁免。不過，雖然在想像中，公募眾籌豁免的理論基礎是群體的智慧、社交媒體和大數據可以解決信息不對稱問題、及時發現欺詐行為，但實際上，這些能否發揮作用還有待實踐的進一步檢驗。以美國為首的各國，在立法豁免公募眾籌發行時，仍然採用了傳統的投資者保護手段，唯一的創新就是投資額度限制。投資限額的出現，其實是私募監管為了適應現實的需求，從對投資者風險識別能力的強調逐漸轉移到重視風險承擔能力的結果，這一創新擴展了證券法的視野，值得研究。

【關鍵詞】公募股權眾籌 發行豁免 投資限額 私募發行監管

隨著互聯網的興起，眾籌成為一種新興融資方式。所謂眾籌，就是通過互聯網平台向公眾募集小額資金，股權型眾籌（以下簡稱：股權眾籌）就是籌資者以股權作為投資者提供資金的對價。在信息技術時代，股權眾籌為解決創業企業和中小企業融資困難提供了一種新的可能性。

儘管眾籌這個概念的最早使用不會早於2006年，但自從其2005年產生以來，就發展迅速。2012年，全球眾籌市場規模達到28億美元，其中北美眾籌市場規模達16億美元，年增長105%，歐盟眾籌市場達到9.45億美元，年增長65%。而根據世界銀行的預測，到2025年，全球眾籌市場規模將達到3000億美元，發展中國家市場規模也將達到960億美元，其中500億美元在中國。

一般認為，互聯網具有無遠弗屆的特性，眾籌就意味著公開，公開募集也就成為股權眾籌本身應有之意。但公開發行證券融資，在各個國家都受到了嚴格監管。隨著美國2012年JOBS法第三章規定了公募眾籌的豁免制度，其他各國也相應頒布了眾籌立法，大多規定了公募眾籌的豁免規則。但豁免公募眾籌的理由卻並不明確，值得討論。

一、公募眾籌面臨的問題

向公眾募集資金，在各國都受到嚴格管制。我國《證券法》第10條第一款規定：公開發行證券，必須符合法定條件，依法定程序獲得中國證監會的核准。美國1933年《證券法》第5條也規定：未經在SEC註冊，除非符合豁免條件，任何證券交易都是非法的。

立法管制公開募集資金的行為，是因為在這種直接融資活動中，募資人和投資者之間存在嚴重的信息不對稱問題。信息不對稱容易導致逆向選擇和道德風險，阻礙了直接融資市場的形成。證券法和公司法的發展就是為了解決這一問題。其中公司法通過規定公司管理層的信義義務，試圖解決資金募集後的監控問題，減少道德風險的發生。證券法則通過強制信息披露制度以及反欺詐責任，試圖解決融資前的信息不對稱問題，減少逆向選擇的發生。

（一）直接融資中的信息不對稱問題及法律解決

在直接融資中，融資者和投資者之間存在嚴重的信息不對稱問題。融資者對於資金的未來投向、自己是否準備或者能夠還款或者支付約定回報，都有了解，而投資者則缺乏充分的信息。在面向公眾募集資金時，這種信息不對稱問題就更加嚴重，這可能在融資之前導致逆向選擇，在融資之後導致道德風險。

在融資之前，因為信息不對稱，投資者沒法識別不同融資者的風險，不能對其差別定價，因此傾向於以一個社會平均風險水平來定價。導致的結果就是低於社會平均風險水平的人會離開，不再向其尋求融資，因為對其定價過高，他會去尋找那些能夠正確認識其風險的人融資。結果就是投資者發現，由於低於平均風險水平的融資者離開，其在融資中對社會平均風險水平的估計低了（因為這個時候他面臨的都是高於這一平均風險水平的融資者），所以投資者在以後融資中就會提高其對社會平均風險水平的估計，結果當然是低於這一風險水平的融資者再次離開。這樣的惡性循環是一個逆向選擇的過程，因為每次投資者定價後面臨的都是風險水平低的人離開，風險水平高的人過來。這一過程的持續最終會讓投資者認識到：其實不提供融資是最安全的。

在融資之後，因為信息不對稱，投資者沒法監控獲得資金的融資者是否會按照約定使用資金，是否會按照約定給予回報。在債權融資中，因為回報是固定的，不需要投資者太多監控。但在股權融資中，約定的回報是企業未來的盈利分享，這就需要投資者對資金的使用方（企業的管理層）嚴格監控，否則管理層就可能偷懶，甚至利用企業資金謀取私利。這就是道德風險。在面向公眾直接融資時，因為公眾人數眾多，每人提供的資金又不多，集體行動的困難導致對資金使用方的監控變得尤其困難。如果投資者在提供資金之前就認識到這種監控困難，就會減少其提供資金的積極性。

因為信息不對稱導致的逆向選擇和道德風險問題，企業向公眾募集資金變得異常困難。為了鼓勵這種直接融資的發生，法律上做出了一些調整，試圖克服信息不對稱所帶來的困難。首先是公司法。現代公司法的核心制度是規定了公司董事和管理層的信義義務，要求董事和管理層為公司和股東的整體利益服務，具有忠實和勤勉義務。這一制度的設計，在本質上其實是為了解決上文所述的道德風險問題。

僅僅公司法規定信義義務並不能完全解決直接融資的信息不對稱問題。1933年美國發布《證券法》，試圖從根本上解決信息不對稱問題。1933年《證券法》規定了四套核心機制，用來解決信息不對稱問題：首先是強制信息披露制度，要求證券發行人（即融資者）必須向投資者披露所有相關信息；其次，規定了一套註冊程序，其核心是統一信息披露的格式、內容和公開方式，並由監管者對信息披露內容進行審查；然後是對證券中介機構要求許可並進行監管；最後是反欺詐制度，對於虛假陳述和內幕交易等證券欺詐行為予以嚴厲打擊。這套制度的核心是強制信息披露制度，目的是讓籌資者主動披露相關信息，以便拉平籌資者和投資者之間的信息平等。註冊制度是保障強制信息披露制度得以實現的基礎設施，通過規定披露內容和統一披露格式以及統一披露地點，方便投資者查閱、比較相關信息披露，通過監管者的審查，保證信息披露的完整性；通過對證券中介機構的監管，方便信息的傳遞和消化；通過反欺詐制度，保障信息披露的內容真實和獲得機會的平等。

（二）豁免的設立

美國1933年《證券法》和隨後頒布的1934年《證券交易法》構築了現代證券法的基本框架，為各國所仿效。然而，證券註冊帶來了巨大的成本，為了準備和驗證披露信息，以及為了說服投資者相信信息的真實性，發行人必須聘請相關的證券中介機構，包括作為承銷商的投資銀行、律師、會計師等各種中介。據估算，在美國一般發行註冊的固定成本在30萬-50萬美元左右。

較高的發行成本阻礙了企業融資的便利，而如果沒有企業融資，投資者也就喪失了投資機會。因此，證券法需要在便利企業融資和保護投資者之間不斷尋找平衡。這個平衡就體現為各種發行豁免，即在滿足某些條件的情況下，發行人可以免於註冊或者使用簡化的註冊程序。比較典型的發行豁免主要有三種：（1）私募豁免；（2）小額豁免；（3）區域發行豁免。

1、私募豁免

私募豁免是證券發行最主要的豁免。按照中國《證券法》第10條的規定，公開發行證券，需要依法定條件經過法定機關核准，則反面解讀就是：非公開發行證券，就不需要經過核准。因此，中國《證券法》第10條其實隱含了一個私募豁免。儘管沒有更為詳盡的規定，但一直在實踐中得到廣泛適用。按照第10條第二款和第三款的規定，非公開發行就是那些向特定對象發行累積不超過200人，並不得採用廣告、公開勸誘等公開發行手段。可見，中國法上界定私募包括三個因素：發行對象、人數和發行手段。

美國1933年證券法第4(2)條也規定了私募豁免：「不涉及公開發行的發行人交易」（transactions by an issuer not involving any public offering）。儘管該條語義模糊，但經過監管者的努力和最高法院的判例，一般認為私募涉及兩個因素：發行手段上不得使用廣告和公開勸誘的方法，發行對象應當是能夠自我保護的合格投資者。SEC頒布有D條例，其中規則506提供了得到最廣泛適用的私募安全港規則。

2、小額豁免

履行註冊和強制信息披露制度給發行人帶來了巨大的成本，小額發行就顯得得不償失。但是對於一些小型企業來說，在企業的某個發展階段，並不需要巨大的資金，小額融資必須有某種可行的渠道。基於成本收益的考量，證券法也給小額發行提供了豁免安排。

中國《證券法》中沒有規定小額豁免制度。美國1933年證券法第3(b)條授權SEC對總額不超過500萬美元的證券發行免於註冊，只要其對於公共利益和投資者保護沒有多大必要。依據該條，SEC頒布了A條例和D條例中的規則504和規則505，設置了三套小額發行豁免規則。條例A允許發行總額不超過500萬美元的企業可以豁免一般的發行註冊，但仍然規定了發行人的簡化信息披露義務和備案程序，被稱為「迷你註冊程序」。同時，在條例A下的發行還需要遵守各州的證券監管要求。實踐中，採用條例A的發行其實很少。

D條例下的規則504，允許總額不超過100萬美元的證券發行，不限制發行對象，但要求其必須遵守州法的規定，不得進行廣告和公開勸誘。D條例下的規則505，允許總額不超過500萬美元的證券發行，但限制發行對象是成熟投資者，也不允許廣告和公開勸誘。

總結一下美國現行的小額豁免制度：小額是指的發行人的證券發行額度，即融資總額；一般不得採用廣告和公開勸誘的方式；即使部分情況下允許公開勸誘，也必須履行簡化的註冊程序。

3、區域發行豁免

當籌資者與投資者集中在相對比較封閉的區域時，投資者較為容易獲得籌資者的相關信息，此時，通過國家強制的註冊程序就顯得沒有必要，地方性的監管也許就能滿足投資者保護的要求，同時也能減少發行成本，便利企業融資。

中國《證券法》也沒有規定區域發行豁免制度。美國1933年證券法第3(a)(11)條規定了州內發行豁免，允許發行人在其經營所在地向本州居民出售證券時免於註冊，只要發行人是該州的居民或者發行公司是依據該州法律所組建。按照SEC的規則147，該發行中發行人和發行對象都必須是州內居民。區分發行豁免雖然免除了聯邦註冊要求，但發行人仍然受到該州證券法的監管。

（三）股權眾籌是否需要豁免

1、中小企業融資缺口

在實踐中，得到最廣泛運用的是私募發行豁免，按照美國近些年的統計，私募發行募集資金的數量已經遠遠超過了通過公開註冊發行募集的資金數量。但即使如此，中小企業仍然面臨巨大的融資缺口。

從企業成長的歷程來看，創業者往往使用自有資金創業，這些資金可能來自平時的積累、個人的收入和借貸等，在這些資金耗盡之後，創業者可能尋求向親朋好友融資。再然後，可能是去尋求那些社會中較為富裕的群體，如果他們願意投資的話。後者被稱為天使投資者，他們具有相關的產業經驗和投資經驗，也擁有較為富裕的資金，因此，可以在創業企業的早期階段提供企業發展所需要的資金。等到企業發展相對比較成熟，商業模式或者產品較為成型，就可以尋求風險投資，在他們的幫助下迅速擴展和佔領市場，企業也迅速擴大成熟，最終通過IPO實現公開發行並上市。

在這個企業成長曆程中，人們注意到：在耗盡創業者和親友資金與到企業獲得天使投資之間，可能存在一個巨大的融資缺口。按照測算，天使投資一般投資的額度在10萬美元到200萬美元之間，而且這些年天使投資的投資額度一直在提高。據估算，美國創業企業的這個融資缺口在每年600億美元左右。大量創業者因為自身不富裕，或者缺乏富裕親友的資金支持而創業失敗。研究者認為這些創業企業不是因為項目沒有市場或者不符合市場需求而死去，而僅僅是因為沒有辦法獲得足夠的資金支持，以幫助其發展到足以獲得風險投資的階段。小企業有助於經濟增長，有助於解決就業問題，是一個國家經濟發展的基礎。因此，如何解決小企業的這個融資缺口成為很多人關注的問題。

2、股權眾籌能解決創業企業融資缺口嗎？

股權眾籌的出現，被人們認為是解決創業企業融資缺口的重要方式。創業企業融資缺口的產生原因被認為主要是創業企業在這個發展階段很難獲得傳統的融資，不能獲得銀行的借貸，同時也無法接觸和獲得天使投資者的注意，獲得他們的融資。

這個階段的小企業缺乏穩定的現金流，也沒有足夠的抵押品以及過去的經營業績，無法從銀行處獲得貸款。因此，解決方案就集中在如何幫助他們獲得足夠的外部股權融資。股權眾籌被視為是一種新的解決方案。按照美國總統奧巴馬在簽署JOBS法的說法：

目前，（創業企業和小企業）只能向小部分的投資者尋求資金——主要是銀行和富人。禁止其向其他人尋求投資的法律已經有將近80年了。80年來許多事情都發生了變化，現在是我們立法的時候了。因為（JOBS法），創業企業和小企業將可以向更多的潛在投資者——全體美國人民尋求投資。第一次，普通的美國人能夠上網，投資於他們喜歡的企業。

實際上，公募眾籌確實打開了面向中產階級直接融資的渠道，極大擴展了創業企業和小企業的融資範圍。在公募眾籌的模式下，發行人可以通過將融資需求展示在集資平台上，面向社會任何投資者，所有社會公眾只要具有閑散資金，並對該融資項目感興趣，都可以成為該項目的投資者，不再受制於合格投資者的門檻限制。

3、有必要設置股權眾籌豁免嗎？

儘管看起來前景美好，但在傳統的證券法框架下，這一設想卻沒有實現的可能。

首先，走公開發行註冊程序，成本過高，創業企業承擔不起，並且如果這條路能夠走得通，也就不會存在小企業融資缺口了。其次，現行證券法上的三個發行豁免，看起來公募眾籌都無法適用。私募豁免在發行對象上要求必須是合格投資者，社會公眾不能參與；並且在發行方式上禁止廣告和公開勸誘，在網站上刊登融資需求，顯然符合廣告和公開勸誘的標準。小額發行豁免也基本上禁止廣告和公開勸誘。區域發行豁免則限制了發行對象的地域範圍，不符合互聯網無遠弗屆的特性。

既然現行法都沒有可以適用的途徑，是否需要專門設置一個股權眾籌的豁免呢？這就是美國2012年JOBS法第三章所解決的問題，也是各國訂立股權眾籌法的原因。因為如果沒有立法的特別豁免，公募眾籌就必須走正常的公開發行渠道，那基本上就是此路不通。

但是，任何證券發行豁免都必須是平衡企業融資便利和投資者保護的結果。要解決小企業有融資需求當然沒有問題，但如何在解決小企業融資需求的同時保護投資者？

因此，在設置股權眾籌豁免之前，必須在理論上討論清楚：股權眾籌作為藉助互聯網出現的新興事物，能否在便利企業融資的同時，解決投資者保護的問題？從目前來看，互聯網的出現有效解決了信息傳遞和小額支付問題，但對於其能否解決信息不對稱所帶來的信任問題，則有很多討論，一個理論支持的可能是認為存在所謂群體的智慧。

二、群體的智慧和社交媒體

所謂群體的智慧(the wisdom of crowds)是James Surowiecki在2004年提出來的概念，其大作《群體的智慧》是2005年《紐約時報》商業類的暢銷書。在該書中，作者針對一直認為公眾是群氓的傳統見解，提出在滿足一定條件下，群體的智慧可能要高於其中的任何一個單一個體，傳統經濟學相信的市場能夠發揮「看不見的手」功能，就是群體智慧的結果。作者提出群體的智慧要想發揮作用，需要依賴於四個條件：（1）分散化(diversity)；（2）獨立性(independence)；（3）分權(decentralization)；（4）匯聚(aggregation)。

公募眾籌，天然符合其中的第一和第三個條件，因為募集對象面向公眾，每個公眾投資者所擁有的信息都是分散的，其分別作出投資決策而不是聽從某人的命令，因此決策是分權的。問題是第二項條件，即所謂的獨立性，能否得到滿足。在股權眾籌中，公眾缺乏足夠的信息對融資者進行風險識別和判斷，因此傾向於聽從較為專業人士的言論，或者跟從其他人的行為，形成羊群效應（herd），也就喪失了獨立性。而獨立性的喪失，將使得在分散和分權狀態下形成的個人私有信息不能通過匯聚反映出來，也就無法形成群體的智慧。

不過，也有學者指出：社交媒體的運用有助於發現欺詐行為。微博、微信等社交媒體密切聯繫了公眾。據預測，至2015年至少會有三分之一的全球人口通過社交網路聯繫起來。當眾籌平台要求融資者披露其社交媒體的賬戶信息時，其就為投資者判斷融資者的現實社會關係，以及通過其社會關係網路的特點來判斷該融資者的可信度，提供了更多有用信息。統計數據表明，美國融資者在Facebook上「like」的數量對於其融資項目的成功、融資額度、支持者數量以及融資項目的履約率都有著正向的影響。同時，眾籌平台本身作為一個社交媒體，也具有傳遞有效信息、監控融資者的功能。這表明，融資者在社交媒體上受到的認可在一定程度上反映了其可信度，傳遞了有效的信息，而這些信息也被眾籌平台的投資者所理解和接受。

然而社交媒體的作用顯然是雙方面的，既可能促進投資者之間相互交流信息，也可能幫助欺詐者傳遞錯誤信息，換句話說，社交媒體既可能幫助發現欺詐行為，也可能成為欺詐者影響投資者的渠道，投資者在喪失獨立性判斷的情況下，更容易上當受騙。這些年在社交媒體上迅速傳播的各種網路謠言，已經讓我們深受其害。

至於第四個因素——匯聚，在眾籌中則是缺乏的。一般情況下，匯聚的最好機制是價格，但因為眾籌的股票缺乏公開交易市場，價格機制無法發揮匯聚的作用。眾籌有些類似股票首次公開發行（Initial Public Offerings，以下簡稱IPO），但比IPO更成問題：IPO的企業一般都成功運營了一些年，有經營記錄，而發起眾籌項目的往往是創始企業；IPO中企業要做很多信息披露，而眾籌企業披露的信息很少；IPO後股票一般要公開交易，眾籌的股票則缺乏二級交易市場。IPO中企業面臨發行定價沒有基準的問題，但可以通過證券分析師來解決，而眾籌發行則因為規模較小，不能引起證券分析師的關注，也無力聘請投資銀行來參與定價。不過，也有人提出：眾籌可以通過其他方式，主要是網路社區（Internet community）來代替公眾公司與分析師之間的交流。這些學者認為，在網路2.0時代，發行人和眾籌投資者之間的直接互動可以起到IPO中證券分析師的作用。正是在上述基礎上，有學者提出立法或者證券監管者應當要求集資平台作為此種交流的開放平台。同時，他們還樂觀的認為：眾籌平台之間的競爭和自律，會達到保護投資者的效果。

不過，我們沒有這麼樂觀。群體的智慧即使存在，能否在公募眾籌中發揮作用，也還有待進一步的證明。在得到證明之前，傳統的投資者保護手段仍然需要發揮一定的作用。這也就是有些學者仍然聲稱股權眾籌立法中仍然需要強調發行人信息披露的主要原因。

三、大數據的作用

隨著社交網路和各種感測設備的發展，整個社會日益走向數字化。雲計算和搜索引擎的發展，以及各種數據科學的發展，使得對龐大數據的分析成為可能，這被稱為「大數據」（big data）。大數據的興起，提出了一種可能：能否依賴大數據解決直接融資中的信息不對稱問題？信息不對稱是直接融資困難的主要原因，大數據彙集了大量的相關數據，若採用可靠的分析技術，對這些數據進行分析和挖掘，在風險的識別和風險的監控上，應該會有所突破。實踐中，阿里小貸運用大數據對借款人的信用風險分析和貸後管理，達到了驚人的效率。國外的P2P網站使用社交媒體獲得的數據發放貸款，也有不錯的成績。

問題在於，這種模式是否有可能被運用到眾籌融資中來？從阿里小貸的成功來看，大數據能夠發揮作用，主要體現在兩個方面：（1）借款人是在阿里體系內運營的網店，其運營數據都在阿里的控制之下，因此，對其風險的分析相對比較準確；（2）貸款資金的運用處於阿里小貸的監控之下，貸後管理依賴於阿里網路電商的封閉體系。

與之相比，眾籌模式在這兩個方面都存在困難：（1）數據來源成問題，融資者並非一開始就是眾籌平台的客戶，眾籌平台無法獲得其相關數據；數據的性質也成問題，即使融資者可以向眾籌平台提供自己的各種網路數據，但對於創業企業和項目的風險識別，很難依賴這些數據做出，這與判斷融資者本人的信用風險不同；（2）融資交易發生之後，創業者運用資金也在眾籌平台的監控之外，這與阿里小貸的網路電商是個封閉的系統不同，創業者在融資之後發生的行為都在眾籌平台的監控範圍之外，即使創業者承諾向眾籌平台提供信息，也只能是事後的信息，不能及時起到監控的作用。

因此，對於直接融資面臨的最大困難：信息不對稱和建立融資雙方的信任關係，大數據能夠起到什麼樣的作用，還有待相關技術的進一步發展。

四、眾籌中的投資者保護

儘管理論界有著美好的想像，但美國立法者並沒有體現出對群體的智慧和大數據的自信，JOBS法的眾籌豁免制度仍然堅持了傳統投資者保護的手段，只是適度有所創新。在眾籌法中，投資者保護制度主要體現為：（1）發行人的信息披露要求；（2）發行額度和投資額度限制；（3）集資平台的信息核實要求和監控職能；（4）嚴格的法律責任。其中，信息披露要求和嚴格的法律責任都是傳統投資者保護手段；集資平台的監控功能不過是原有的證券中介機構職能的延續——集資平台被眾籌法設定為一種新的證券中介機構；發行額度更是對小額豁免的延續；只有投資額度是新出現的事物，值得仔細討論。

（一）傳統的投資者保護手段

1、信息披露要求

按照JOBS法的要求，證券發行人需要提供的信息包括：

（A）證券發行人的名稱、法律身份、地理位置和網站地址；（B）董事和高管及擁有超過20%股權的股東姓名；（C）證券發行人的業務介紹和未來商業計劃；（D）證券發行人的財務狀況；（E）證券發行人對籌集資金的目的和使用規劃的介紹；（F）目標籌資額度、發行截止日期，以及發行人集資目標進展情況的定期更新；（G）向公眾發行證券的價格或定價方法，並且在發售前應向每位投資者以書面形式提供最終價格和所有應披露的信息，確保其擁有撤銷購買證券承諾的合理機會；（H）對發行人的所有權和資本結構的介紹，包括：發行人此次發行證券的條件和該發行人其他類型證券的條件；描述發行人主要股東的權利行使如何會對本次證券購買者產生負面應向；持有發行人任何類型的證券超過20%的股東姓名和所有權等級；本次發行證券的估計方法；購買人買入發行人少數股權所承擔的風險、與企業行為有關的風險；（I）按照規定，至少每年一次向投資人提供發行人的經營即財務報表報告。

其中，對於發行人來說，信息披露的成本主要體現在財務信息的披露上。因為在傳統註冊體制下，披露的財務信息必須經過審計，這將耗費大量的成本。JOBS法對財務信息的披露採用了分級披露的做法：當發行額度在10萬美元以下時，發行人只需要提供最近一次完整年度的所得稅申報表，以及經發行人的主要行政人員確認真實性和完整性的財務報告；當發行額度在10萬美元和50萬美元之間時，發行人應提供獨立的公共會計師按照專業標準和程序審核的財務報告；當發行額度超過50萬美元時，發行人必須提供經審計的財務報表。

除了上述信息披露要求，發行人還被禁止對發行事項進行廣告宣傳，只能發布指引投資者至集資平台或經紀商的告示；發行人不得直接或間接向任何通過經紀商或者集資平台提供的交流渠道對證券發行進行推廣的個人提供報酬或者承諾提供報酬，除非該個人按照規定，明確披露其推廣目的和相關報酬。

按照JOBS法的要求，發行人仍然需要披露相關信息，雖然相比公開發行註冊制披露的信息要少得多，甚至相比A條例下的「迷你註冊」，信息的披露也更加簡單，但這仍然會給發行人帶來一定的成本，因為發行人仍然需要僱傭律師、會計師等專業人士，一定情況下還需要審計師。按照SEC在其發布的眾籌條例徵求意見稿中的估算，發行人的合規成本在1.8萬美元到15萬美元之間。對於發行人信息披露的要求，有些人認為根本是不需要的，因為這增加了發行成本，也有些人認為還不夠，因為這不足以保護投資者。

2、集資平台的監控要求

JOBS法要求眾籌必須通過集資平台或者經紀商進行，同時要求集資平台必須在SEC處註冊，並履行監管義務，包括：

（A）按照規定，提供包括與投資風險和其他投資者教育材料相關的信息披露;（B）確保每位投資者審閱了投資者教育的相關信息，並積極確認投資者已經了解存在損失整個投資的風險，並且投資者能夠承擔這一損失；並且通過回答問題，表明投資者了解創業企鵝、新興企業以及小型證券發行人的一般風險等級，了解流動性不足的風險；（C）按照規定，為了降低交易的欺詐風險，包括對銷售證券的發行人的所有高管、董事或者任何擁有超過20%股權的股東的背景和證券執法監管歷史進行了核查；（D）在發行前21天，向證監會和潛在投資者提供本法規定發行人應當披露的信息；（E）確保只有當目標籌資額度達到時，發行人才能獲得籌資款項，並允許投資者可以按照確定的規則撤銷其出資承諾；（F）按照規定，努力確保任何投資者在12個月內向所有發行人購買的股票總額，不超過規定的投資限額；（G）按照規定對所收集的投資者信息保密；（H）不得為向其提供潛在投資者個人識別信息的人支付報酬；（I）禁止集資平台或者經紀商的董事、高管和合伙人在使用其服務的發行人處擁有經濟權益。

集資平台是整個眾籌的核心機制，是溝通發行人和公眾投資者的中介渠道。鑒於眾籌發行的小額性質，JOBS法將監管重點從傳統發行人身上轉移到了證券中介身上，有其合理性。當然，這種監管也給集資平台帶來了一些成本。按照SEC測算，註冊為集資平台的初始成本大約在41.7萬美元左右，以後每年的成本大約在9萬美元。這些成本必然會反映到發行人的融資成本中去。不過，集資平台因為面向所有發行人，有規模效應，其可以將成本分散化。

同時，為了讓集資平台更好的履行職責，JOBS法還明確禁止集資平台從事下列活動：

（A）提供投資意見或建議；（B）通過勸誘性的購買、銷售或者發行方式，吸引購買其網站或者門戶上發行或者展示的證券；（C）對實施此類勸誘行為的員工、代理人或其他個人支付報酬，或者根據其網站或者門戶上展示或推介的證券銷售，給予員工、代理人或者其他個人報酬；（D）持有、管理、擁有或以其他方式處理投資者基金或證券。

3、嚴格的法律責任

JOBS法針對信息披露要求，設置了嚴格的虛假陳述法律責任，明確規定了眾籌投資者的民事訴訟權利，可以要求撤銷交易返還購買證券的款項或者賠償損失，只要眾籌發行人，「以任何書面或口頭交流形式，對重大事實作出了不實陳述或者遺漏了要求披露的重大事實，或根據陳述時的具體情況，遺漏了為避免誤導而本應陳述的某一重大事實，且購買人對該不實陳述或者漏報不知情；並且發行人不能舉證證明該發行人確實不知曉，以及在盡到合理注意義務後仍然不知曉該不實陳述或者遺漏」。

這一法律責任仿照1933年證券法第12(a)(2)條的責任，但要比其嚴重，因為發行人的範圍要大於上述條款。針對這一法律責任，也有學者認為過於嚴格。

從傳統投資者保護的角度來看，眾籌法對眾籌發行人的信息披露有一定要求，相比傳統的註冊要求，當然是大幅度減少，但不需要經過監管機構的審閱，卻可能使得信息披露內容的完整性和可靠性大為減弱。因此，眾籌法創設了一類新的證券中介機構——集資平台，將監控職責落在集資平台身上，這在某種程度上發揮了市場作用。因為集資平台有動力減少欺詐發行，以獲得好的聲譽，以在市場競爭中勝出。同時，眾籌法對虛假陳述行為設置了嚴格的法律責任，採用加重事後責任的方式以平衡事前監管水平的降低。這一新的便利企業融資和投資者保護的平衡是否達成，還有待實踐的檢驗。

不過，在上述傳統的投資者保護手段之外，眾籌法還採用了投資限額的方法，則是投資者保護手段的一大創新。

（二）發行和投資限額

JOBS法最重要的條款當然是設置股權眾籌豁免，這一豁免是這麼規定的：在1933年證券法第4條結尾處增加第（6）項：

（6）涉及證券發行人（包括所有由該發行人直接控制或者共同控制的實體）證券發行或出售的交易，前提條件如下：

（A）發行人出售給所有投資人的總額應不超過100萬美元，包括該交易發生前12個月內依照本豁免規定累積出售的所有金額；

（B）發行人出售給任一投資者的總額，包括該交易發生前12個月內依照本豁免規定累積出售的所有金額，應不超過：

（i）2000美元，或該投資者年收入或者凈資產凈值的5%，兩項中的較大值，如果該投資者年收入或資產凈值不超過10萬美元；並且

（ii）該投資者年收入或者資產凈值的10%，最多不超過10萬美元，如果該投資者年收入或者資產凈值達到或超過10萬美元。

這裡JOBS法規定了兩個限額：發行限額和投資限額。發行限額100萬美元，是來自傳統的小額豁免，主要是基於成本收益的考慮。條例D中的第504條也同樣規定了100萬美元的小額發行豁免，不過，第504條受制於對於公開勸誘的禁止，還必須滿足於州證券法的監管要求，因此適用範圍不廣。而眾籌則屬於公開發行，並且眾籌發行的證券免於州法監管，適用前景更為廣闊。

投資限額則是新鮮事物，在傳統證券法中從來沒有出現過，這是第一次在法律中得到明確規定，是一大監管創新，值得仔細討論。

五、投資限額

投資限額的出現來自於私募監管理念的變化。

私募豁免的核心基礎是非公開發行不涉及公共利益，但對於何為非公開發行，法律上一直沒有定論。習慣上一般形成的認定標準是兩個：發行對象和發行方式。發行方式主要是指在非公開發行中不得採用廣告、公開勸誘等公開發行方式。美國最高法院1953年在Ralston案例中確立的原則主要針對發行對象，因為畢竟只有這些人才會受到非公開發行的影響。Ralston案的原則是：私募豁免主要是針對那些能夠自己保護自己的人，主要條件是兩個：具有風險識別能力的成熟投資者；或者基於某種關係，能夠獲取那些本來需要靠註冊制才能獲取信息的人。

但Ralston案原則很難在實踐適用，因為不但成熟投資者的標準很難標準化；居於何種關係才能讓投資者有獲得充分信息的機會，也很難標準化。這些都需要在個案中考量具體情境才能做出判斷。但這種事後判斷，在很大程度上增加了私募發行的不確定性。當發行人在發行時不能合理確定其能否安全獲得私募豁免時，交易成本就變得很高。在實踐中，SEC不得不通過提供非排他性的安全港規則，為私募發行人提供確定性，降低交易成本。

（一）規則146

1974年，SEC頒布了規則146，首次嘗試正式提供安全港規則。在規則146中，私募發行禁止採用公開勸誘的發行方式；對於受要約人，要求發行人在發出要約之前，相信並且有合理的理由相信：受要約人具備評估投資價值和風險所需要的商務知識和經驗，或者以受要約人之財力，足以承擔投資所伴隨的經濟上的風險。換句話說，發行對象應當具有相應的風險識別能力，並且具有風險承擔能力。在信息的獲取上，規則146要求每一個受要約人在交易過程中及證券銷售前，應有途徑獲取與註冊文件類同的信息，或者每一個受要約人確實已經被提供此等信息。規則146將購買人數限制在不超過35人，但在本次發行中購買或者同意購買總額超過15萬美元或以上證券的人，不計入35人之列。此外，按照規則146發行的證券為限制證券，不得隨意轉售。

從實踐來看，規則146是失敗的。在規則146實施的過程中，適用該規則私募發行的籌資總額沒有任何一年超過42億美元，同時仍然通過第4(2)條豁免進行的私募發行總額達75億美元。這主要是人們認為規則146過度增加了私募發行的成本，導致私募發行不必要的「複雜和昂貴」。

（二）條例D中的規則506

1982年，SEC發布了條例D，改進了規則146的安全港規則，並取得了巨大成功。條例D通過當年，援引該條例的私募豁免發行額度就達到了155億美元，到2012年，援引條例D的私募發行年度總額已經達到9000億美元，同期公開股票發行的融資額度不過2400億美元。

條例D中的規則506取代了規則146，為私募提供了非排他性的安全港規則。與規則146相比，規則506主要的變化在於對「受要約人資格」的要求。規則506將更多注意力集中在購買者身上。規則146提出的成熟投資者概念，是所謂具有相應風險識別能力和風險承擔能力的原則性規定，規則506雖然也堅持這樣的要求，但提出了更為客觀和標準化的「獲許投資者」概念，替代了不計入人數標準的大額投資者（15萬美元以上的投資者）概念。

條例D的規則501界定了獲許投資者概念，主要包括八種類型：

（1）銀行、儲貸協會或者類似組織，保險公司、投資公司、企業開發公司、小企業投資公司、總資產超過500萬沒從的僱員福利計劃等；

（2）《投資顧問法》所規定的私人商業開發公司；

（3）非為獲取發行證券目的而設立的任何公司、商業信託、合夥，1其總資產超過500萬美元；

（4）總資產超過500萬美元，非為獲取發行證券目的而設立的一般信託機構；

（5）發行人的任何董事、高級管理人員、一般合伙人、或者該發行人一般合伙人的任何董事、高級管理人員或一般合伙人；

（6）在購買證券時，個人凈資產或與配偶共同的凈資產超過100萬美元的自然人，在凈資產計算時扣除自用住宅的價值；

（7）在最近2年的每1年中，個人收入超過20萬美元，或者與配售收入合計超過30萬美元，且合理預期在本年度收入可達同樣水平的自然人；

（8）其全體所有人都屬於上述獲許投資者的任何主體。

按照規則506的要求，對於獲許投資者的發行，沒有人數限制；對於不符合獲許投資者條件的成熟投資者，發行人數仍然限制在35人。在信息披露方面，對於獲許投資者，發行人不需要主動提供信息；但如果發行對象中有非獲許投資者，則發行人必須向所有投資者提供信息，並給與合理機會，以便於投資者可以提問並驗證相關信息。此外，規則506中仍然禁止採用公開勸誘方式。

（三）獲許投資者概念的理論基礎和後果

獲許投資者概念大獲成功，主要是因為其以財富為標準來界定合格投資者，在實踐中容易客觀化和標準化，增加了私募發行的確定性。但問題在於，在理論上，如何證明財富標準的合理性？

按照Ralston案的標準，私募發行主要針對那些能夠保護自己的投資者。當投資者具有自我保護能力的時候，證券法通過註冊提供的強制信息披露保護就是沒有必要的，因此，針對這些投資者的發行，才能獲得發行豁免，免於註冊，避免了證券法為了保護投資者而設置的巨額發行成本。但問題是：「能夠保護自己的投資者」是哪些人、標準如何確定？

Ralston案本身提出了特殊關係理論，即那些與發行人處於特殊關係的人，如果這種特殊關係足以使其保護自己，即滿足了私募標準。美國最高法院在判決中說：「向某些員工比如公司的管理人員開展上述發行，可以享受豁免。因為由於職位關係，這些人能夠獲得《證券法》通過註冊程序所要求披露的信息。但是，如果沒有顯示這種特殊情形存在，一般員工們則和他們的鄰居沒有兩樣，都屬於普通的投資大眾」。

規則146提出了另一個標準：具有風險識別能力和風險承擔能力的人。規則146要求，受要約人必須具備評估投資價值風險所需要的商務知識和經驗，以及以受要約人的財力，足以承擔投資所伴隨的經濟上的風險。

應該說，這兩個標準都有堅實的理論基礎。證券法規定的強制信息披露制度，是試圖通過註冊程序，強迫發行人向投資者披露充分信息，以便減少發行人與投資者之間的信息不對稱。當投資者與發行人處於特殊關係，或者投資者具有充分的商務知識和投資經驗的時候，投資者可以利用自己的特殊關係或者具有的充分經驗，與發行人談判，獲得自己所需要的相關信息。在這種情況下，強迫發行人必須提供全面信息，就是不必要的和浪費的。私募豁免在這個層面上達到了便利發行人融資和保護投資者的平衡。

但從實踐來看，無論是特殊關係還是投資者的風險識別能力，都無法客觀化和標準化，在實踐中適用起來都只能表現為某些指導性原則，但無法為發行人在事前提供確定性，反而容易在事後引發糾紛，增加了發行成本。這也是規則146失敗的重要原因。

規則506的成功很大程度上表現為對上述兩個標準的揚棄。特殊關係原則被簡化為獲許投資者的一個類型（上述類型5），成為一個確定的標準，但同時也放棄了其他特殊關係，例如發行人董事、高管的近親屬等。風險識別能力被保存到不是獲許投資者的成熟投資者概念中去了，並拋棄了對風險承擔能力的要求。但實際上，因為對非獲許的成熟投資者有人數限制，而且發行人必須提供充分的信息披露，因此，很少得到適用。在規則506下，適用最為廣泛的發行對象是獲許投資者，因為既沒有人數限制，又沒有提供信息的強制要求，並且由於幾乎完全採用財富標準作為獲許投資者的核實條件，確定性很強，發行成本可以大幅度降低。以獲許投資者為發行對象的私募發行，因此成為私募發行的主流，遠遠超過了其他私募發行類型，也超過股票公開發行融資的總額。

但獲許投資者概念的大獲成功，也帶來一個理論上的問題：為什麼要適用財富標準呢？財富標準如何能夠證明投資者足以保護自己？

這是一個困難的問題。雖然某些人的財富可能是其商業經營的結果，因此，擁有財富本身證明其具有充分的商業經驗和投資經驗。但這只是一種情況。更多人的財富可能並非來自自身的商業經營，而是來自辛苦努力工作的積攢或者繼承。畢竟凈資產100萬美元並不是一個非常高的門檻，在美國很多普通的中產階級在退休時就能達到這個標準。隨著通貨膨脹的發展，年收入20萬美元的人群也越來越多。如果說在1982年頒布條例D時，滿足獲許投資者財富標準的人群可能還是社會中的高端人士，但到2012年時，滿足獲許投資者標準的投資者數量已經大幅度提高，達到了870萬人。這些人的多數並不具有充分的商業經驗和投資經驗，並不能通過與發行人的談判獲得充分的信息來保護自己，其風險識別能力不足。

理論界因此只能提出其他合理化論證，其中比較著名的是幾個觀點：（1）雖然財富標準並不意味著有錢人能夠識別風險，但至少可以僱人幫助其識別風險。在監管資源有限的情況下，這些人在監管議程上屬於次一級的地位，應該優先保護公眾投資者；（2）財富標準雖然並不代表風險識別能力，但是代表了風險承擔能力。也就是說，有錢人雖然不能識別風險，但其財力足以使其具有風險承擔能力，即使其面臨了欺詐，導致投資損失，基於財力，其也承擔得起。

雖然這兩個對於財富標準的合理化解釋在理論上並不牢靠，但實踐中對於確定性標準的需求壓倒了對理論的要求。從所謂「自我保護的能力」的原則性標準，發展到成熟投資者這樣的原則概念，再發展到獲許投資者這樣以客觀的財富標準作為具體性可操作化的規則，是私募發行實踐對理論界的要求，是不可抗拒的潮流。因此，儘管學者對以財富標準為核心的獲許投資者概念多有批評，2008年以來諸如麥道夫欺詐也暴露了獲許投資者概念的缺陷，獲許投資者概念在2010年的證券法改革中仍然得以保留，只是對具體的財富標準有所調整。

在用財富標準來界定私募發行的地位不可動搖的情況下，上述對財富標準的合理化論證，特別是其中的風險承擔能力，被人們重新認識並加以重視，在2012年的JBOS法眾籌法中得到了運用。

其實風險承擔能力在私募界定中的功能，早就被人們所認識。早在1974年發布的規則146中，SEC就要求發行人不但要看受要約人是否具有風險識別能力，還要看其風險承擔能力——即以受要約人之財力，是否足以承擔投資所伴隨的經濟上的風險。在1975年，美國律師協會針對私募的混亂局面，發布了一份私募發行研究報告，就提出了界定受要約人資格的三種方法，成熟——能夠識別投資風險，富有——有能力承擔投資損失，關係——發行人與受要約人之間的特殊關係。報告建議：原則上只要有能力承擔風險，就應當被看成具有資格。如何判斷「承擔風險的能力」，報告則表示，不但要看受要約人能否承受其全部投資都化為烏有的情況，也應考慮去全部或者部分損失發生的可能性。

在條例D的規則506中，雖然對非獲許的成熟投資者，SEC放棄了對風險承擔能力的要求，但在大行其道的獲許投資者概念中，SEC主要採用財富標準，而風險承擔能力在此後成為合理化財富標準的主要理由，因此，條例D的規則506雖然沒有明確提出風險承擔能力要求，但其內在化地完成了私募界定範式的轉化：從對主觀性強的風險識別能力的強調，轉化為客觀性強的風險承擔能力要求。

然而，即使從風險承擔能力的角度來看，規則506所確立的獲許投資者範式也是有缺陷的。因為在規則506下，對於每個投資者的投資限額並無任何限制。換句話說，每個獲許投資者都可以將自己手上的全部資產都投入到一個私募項目中去，如果該項目損失，則投資者就損失了其全部財產。這個時候，如何能夠說其具有風險承擔能力？2008年在美國金融危機後爆發的一系列私募欺詐案就說明了這一情況，多數受害人是退休的老年人，其雖然符合獲許投資者標準，但畢生積蓄都在欺詐中毀於一旦，淪落到極為悲慘的境地。

同時，如果仔細考慮風險承擔能力這一概念，可以發現其和財富雖然相關，但只是相對關係。擁有100萬美元凈資產的人，雖然能夠承受較大的投資損失，但就像上面所說，這只是相對的：如果100萬都損失了，其也就一無所有了；如果只是損失其中的10萬美元，對其生活則可能影響不大。按照同一邏輯，則對於凈資產只有10萬美元的人來說，其雖然不能承受10萬美元的損失，但1萬美元甚至更少的損失其還是承擔的起的。因此，如果將財富標準與風險承擔能力的關係相對化，就可以發現，以風險承擔能力作為私募豁免註冊的理論基礎，並沒有窮盡這一理論的範圍。如果按照每個投資者的財富標準來相應限制其投資額度，這一豁免就不再限於私募，而是可以擴展到幾乎所有的公開發行，這正是2012年JOBS法中眾籌法的最大創新。

公募眾籌是公開發行，但這一公開發行之所以得到豁免，不僅僅是因為發行額度受到限制——相比小額發行，公募眾籌披露的信息更少，也更為自由。公募眾籌豁免能夠這麼做的基礎，是在發行限額之外，還限制了投資者的投資額度，保證了儘管公眾投資者沒有風險識別能力，但在投資額度的限制下，其卻具有了風險承擔能力。按照美國JOBS法對投資限額的要求，年收入或者凈資產不足10萬美元的，每年投資眾籌的額度只有2000美元或者5%（兩者中較高者），年收入或者凈資產超過10萬美元的，每年投資眾籌的額度限制在10%，但最多不超過10萬美元。假設你年收入或者凈資產只有8萬美元，你每年被允許投資到眾籌中的額度最多只有4000美元。即使你的眾籌投資全部損失了，對你的生活也不會有重大影響。

正是在這一理論的可能性下，公募眾籌作為一種公開發行，面向公眾投資者，仍然被立法者給予了註冊豁免，免於履行強制信息披露的沉重義務。

六、結論

儘管關於公募眾籌人們有很多美好想像，這些想像主要是基於人們對技術進步的迷信。解決小微企業融資困境的渴望、投資者的發財夢想、金融民主化的理想以及對技術進步的迷信，在這些因素的綜合影響下，美國創設了公募眾籌豁免。不過，雖然在想像中，公募眾籌豁免的理論基礎是群體的智慧、社交媒體和大數據可以解決信息不對稱問題、及時發現欺詐行為，但實際上，群體的智慧和大數據消除信息不對稱的能力，在互聯網時代能否實現、能實現到什麼程度，都還有待實踐的進一步檢驗，社交媒體發現欺詐的能力是否足以保護社會公眾更是難以證明。

以美國為首的各國，在立法豁免公募眾籌發行時，實際上仍然採用了很多傳統的投資者保護手段，並將一些私募監管手段納入公募眾籌豁免制度中，其中最為突出的就是投資額度限制制度。投資限額制度的出現，其實是私募監管為了適應現實的需求，從對投資者風險識別能力的強調逐漸轉移到重視風險承擔能力的結果，在各國眾籌立法中第一次得到正式採用，擴展了證券法的視野。

投資額度制度是公募眾籌豁免制度目前為證券法理論帶來的最大創新。但這一制度的效果如何，還有待實踐的進一步檢驗。