文/巴曙松、姚飛隨著資本市場發展的深入、股票市場機制逐步完善，我國債券市場的發展越來越受重視，利率市場化的深入又將把我國債券市場發展推向一個新的階段。在這樣的背景下，對我國債券市場流動性進行研究具有較強的理論意義和現實意義。本文從債券市場流動性的概念及度量方法出發，對中國債券市場流動性進行測度。一.債券市場流動性及其測度方法（一）概念與指標討論學術界對於如何定義市場流動性並沒有形成統一的共識。Keynes（1930）和Hicks(1962)認為流動性是「市場價格將來的波動性」或「立即執行一筆交易的可能性」。Amihud和Mendelson（1989）認為流動性是「在一定時間內完成交易所需的成本或尋找一個理想價格所需要的時間」。Lippman和Mccall(1986)則認為「如果資產能以可預期的價格迅速出售，則該資產具有流動性」。Glen(1994)把流動性定義為「為迅速完成交易且不造成價格大幅變化的能力」。Schwartz認為流動性是「以合理的價格迅速成交的能力」。不同學者對流動性概念的理解和側重點不同，其所用與衡量流動性的指標就不相同。其中比較全面、具有代表性的是Harris(1990)所提出的流動性的四個維度，即寬度（Width）、深度（Depth）、即時性（Immediacy）和彈性（Resiliency）。寬度是指交易價格偏離市場中間價格的程度，一般用價差來衡量；深度反映某一特定價格水平下的交易數量，是衡量市場價格穩定程度的指標，可用在不影響市場價格條件下可能的交易量或某一給定時間做市商委託單上的委託數量來表示；即時性是指投資者有效報單成交的速度；彈性是指單位交易量引起價格波動的幅度或委託單不平衡的調整速度。四個維度當中寬度和深度指標、即時性和寬度都可能存在矛盾。其後有關流動性測度的研究基本圍繞著這四個方面進行並衍生出其他指標，且這些指標大致可以分為價格法、交易量法、價量結合法和時間法四類。（二）分類測度與數據來源中國債券市場包括銀行間市場、交易所市場和櫃檯市場，由於櫃檯市場交易量很小且數據很難獲取，因此我們重點對銀行間市場、交易所市場和債券市場整體的流動性進行研究。由於交易所市場包含國債、企業債、公司債、可轉債，銀行間市場包含國債、企業債、中票、短融等，因此我們將根據數據特性採用適當的指標，對兩個市場上不同券種的流動性進行度量和分析。本文的數據來源於中國貨幣網、中國證券登記結算有限公司、萬得資料庫（WIND）、色諾芬資料庫和銳思資料庫。數據類型主要有三種：一是銀行間、交易所和市場整體月度分券種成交金額和託管額；二是債券市場各種指數成交信息；三是個別券種成交日數據及部分分時高頻數據。囿於可獲得性、時間跨度連續性和完整性，本文將主要採用換手率、市場效率係數、Martin指數、Amivest比率和有效價差等指標進行流動性的度量，各市場、各券種的計算方法將根據數據性質進行必要的調整。二.銀行間債券市場流動性的測度（一）測度指標我國銀行間債券市場交易品種主要有政府債券、央行票據、金融債、公司信用類債券、資產支持證券、國際機構債券等6類10餘個品種。2010年，銀行間債券市場現券交易額5.27萬億元、買斷式回購2450億元、質押式回購7.05萬億元，其中現券交易佔全國債券市場現券交易量的40.3%，是我國債券市場的最主要交易場所。由於債券借貸、遠期和利率互換成交量小且數據不易獲取，因此下面主要對主要券種現券交易、買斷式和質押式回購流動性水平進行度量和分析。根據數據可獲得性和數據特徵，本文採用換手率和流動性比率作為銀行間債券市場的度量指標。（二）換手率測度換手率是度量成交深度的指標，演算法有「成交量/流通數量」和「成交金額/流通市值」兩種演算法。本文中，我們從萬得資料庫可以獲得現券分券種及質押式回購、買斷式回購的成交金額數據，從中債登網站獲取各券種託管量的數據，頻度為月；由於銀行間市場成立之初規模較小、代表性不突出，所以選擇2000年1月至2010年12月為樣本區間。圖表1 銀行間債券市場現券及回購換手率（2001-2010）
首先，對現券交易、質押式回購和買斷式回購的換手率進行計算（圖表1）。從中可以看到，我國銀行間債券市場成立以來，現券市場、質押式回購和買斷式回購的換手率都逐漸增加，換手率逐步提高。同時整個市場的換手率具有一些明顯的特點：一是現券和質押式回購活躍，買斷式回購換手不足。2004年6月到2010年12月，現券交易、質押式回購和買斷式回購的月均換手率分別為17.52%、32.68%和0.84%，2010年月均換手率分別為29.5%、39.69%和1.4%。由於質押式回購實際上不僅具有融資的功能，還可以作為保值和投資的工具，所以其交易非常活躍，是銀行間債券市場交易量最大的品種。買斷式回購由於使用標的資金融出方到期後需要購買同類債券導致風險成本增加，機構投資者將其作為調整利率的手段時會計處理上存在較大障礙，因此成交量很小。二是現券交易流動性大幅度提高。在不斷引入機構投資者、增加交易手段和改進託管結算制度等因素的作用下，2000年以來銀行間現券交易換手率迅速提高，2010年月均換手率29.5%，而2000年時僅為0.32%。三是回購交易與現券交易之間相關性明顯。從上圖中我們能夠看到三種交易換手率不僅均保持上升態勢，而且同步波動比較明顯。2004年6月至2010年12月之間，買斷式回購、質押式回購與現券交易換手率的相關係數分別為0.72和0.76%，而買斷式回購與質押式回購之間的相關係數只有0.58%。其次，我們對現券交易主要券種的換手率進行計算（如圖表2）。由此我們可以看到銀行間現券交易市場主要有以下幾個特點：一是短期信用類企業債高度活躍。中期票據推出以後即成為交易最為活躍的品種，其月均換手率達到了77%，個別月份超過100%；短期融資券月均換手率為47%，流動性水平僅次於中期票據。二是國債、央行票據和金融債流動性顯著提高。2000年到2010年，銀行間國債月均換手率由2.35%提高到11.43%；中央銀行票據推出後，出2003年換手較高且波動劇烈外，2004-2007年間月均換手率14.56%，2008年後流動性明顯提高，月均換手率達到了39.11%；金融債從發行之初進入銀行間市場交易，2004年以前主要是政策性銀行債券，2004年以後開始發行商業銀行次級債、2006年又出現了混合資本債券，隨著券種和交易主體的增多，我國金融債的流動性也顯著增強，2009-2010年月均換手率達到了34%，而2003-2008年期間僅為10.67%，2000-2003年之間不足1%。三是企業債流動性出現階段性變化。由於我國企業債在發行審核方面經歷過很多變化，因此2004年進入銀行間市場以後其流動性也出現了明顯的階段變化特徵。2004-2005、2007-2008年期間換手率較低，月均換手分別為4.19%、13.5%，2006及2009-2010年為流動性較高的階段，月均換手分別為32.49%、25.59%。圖表2 銀行間現券交易換手率（分券種）
（三）流動性比率測度流動性比率。由於換手率僅考慮了成交的深度，而沒有考慮成交量對價格的衝擊，因此我們還需要從價量結合的角度進行分析。在具有漲跌幅限制的市場上，採用單日漲幅衡量成交量推動的價格波動並不合適，因此本文流動性比率的計算採用Hui-Heubel比率，即：
（1）其中
為期間最高價、
為最低價，
表示期間振幅；V為成交金額；
表示對應的市值。對於債券市場整體而言，價格P應該採用派許加權的價格指數：即
（2）由於已有的債券指數都採用派許加權法編製，所以本文中P採用有代表性的債券市場指數進行替代。對於銀行間市場，我們主要對國債的流動比率進行計算。為保證樣本長度和代表性，本文採用中國銀行的銀行間債券指數，樣本區間為2002年6月1日至2010年12月31日。因為該指數沒有樣本成交金額和市值的日數據，而該指數又作為銀行間國債的代表，因此我們將頻度選擇為月。在這樣的情況下，我們得到銀行間國債最高價（
）、最低價（
）、成交金額（V）和託管金額(T=
)的樣本數據102組。帶入Hui-Heubel計算公式，並用EVIEWS6.0進行季節調整和HP濾波，所得結果如圖表3:圖表3 銀行間國債現券HH比率（2002-2010）
從上圖我們可以看出，自2002年以來我國銀行間國債市場的HH比率呈明顯下降趨勢，月均值從2002至2005年間的0.36下降到2010年的0.04，表明近年來我國銀行間國債現券市場流動性明顯提高。從剔除季節因素和不規則項後的數據可以看到，我國銀行間國債市場流動性比率與股票市場牛熊轉換存在一定的聯繫，在HH比率2002年、2004-2005年、2008年恰好是中國股票市場處於熊市的時期，股票市場較好的時期則HH比率降低、流動性較高；其中HH比率最近的兩次高峰分別出現在2007年6月和2008年10月，當時分別出現了5.30大跌和雷曼破產引發的全球金融危機。三.交易所債券市場流動性（一）測度指標我國交易所債券市場主要開展現券交易和回購交易。2010年，上海交易所和深證交易所成交總量69932.84億元，其中現券交易3649.92億元、回購交易66282.92億元。目前交易所市場現券交易的券種有記賬式國債、企業債、公司債、可轉債和可分離債五種，登記結算機構為中證登（中國證券登記結算有限責任公司）。對交易所流動性採用換手率和馬丁指數測度。（二）換手率測度換手率計算方法為：換手率=月成交額/託管市值。根據從WIND得到兩個交易所月度成交額的所有數據和從中國證券登記結算有限責任公司得到2005年1月起分權券種託管面值和託管市值的數據，將上交所和深交所同類債券交易數據加總並計算，結果如下圖表4、5：圖表4 中國交易所債券市場換手率（國債、企業債和總計）
圖表5 中國交易所債券市場換手率（國債、企業債和總計）
從圖中可以看出，我國交易所現券月換手率從2005年初到2006年10月呈明顯下降趨勢，從8%逐步下降到2%左右；隨著股票市場回升，換手率在2006年底至2008年初之間有所提高，基本穩定在2%到4%之間；2008年金融危機期間整個債券市場換手率明顯放大，而且波動十分明顯，2008年10月雷曼兄弟倒閉時換手率曾高達15.37%；隨著金融危機的緩和，2009、2010年換手率顯著下降。總體看來，我國交易所債券市場換手率不高，大部分時間月換手率在10%以下，合日換手率僅為0.5%；從平均趨勢看，2005年以來換手率保持上升態勢，顯示市場流動性有所提高。按券種分析，我國交易所債券市場換手率呈現以下特點：一是可轉債換手率顯著高於其它債券。2005到2010年間可轉債平均月換手率23.65%，高於市場總體（6.1%）及其他所有債券；2007年以後換手率水平明顯上升，其中2009年平均月換手率達35.34%，2009年2月、8月換手率高達60%。二是企業債流動性明顯提高。從圖1可以看到2006、2007年間交易所企業債換手率極低，月平均不足1%，2008年以後流動性明顯提高並超過國債市場，2009、2010年月均換手率分別達到了8.51%和9.08%。三是交易所國債、公司債流動性不高，對市場整體流動性影響較大。雖然有關部門為推動交易所債券市場於2007年推出了固定收益平台，但是所以所國債現券換手率依然很低，2009、2010年月均換手不到5%；2009年公司債推出以後換手率成逐步下降趨勢，2009、2010年月均換手率也僅3.56%、2.25%。由於企業債、公司債託管市值約佔整個市場的60%，因此這兩種債券換手率過低導致市場總體流動性也不高。圖表6 交易所各券種平均月換手率（2005-2010）國債企業債可轉債公司債可分離債總體20100.03880.09080.22910.02250.04350.055620090.04970.08510.35340.03560.04980.072720080.05770.01760.2731————0.091020070.03290.00640.2686————0.041520060.03750.00960.1612————0.040420050.06260.02700.1337————0.0647平均0.04660.03940.23650.02810.04620.0610（三）流動性比率測度交易所債券市場的Hui-Heubel比率與銀行間債券市場的計算方法一致，我們從證券之星資料庫獲得交易所國債指數（000012）和企業債指數（399481），從中債登和中證登獲得交易所國債和企業債交易量和託管量月度數據，數據有效樣本分別為2003年2月到2010年12月、2005年1月到2010年12月。對交易所國債和企業債Hui-Heubel比率計算結果如圖表7和圖表8。圖表7 交易所國債HH比率（2003-2010）
資料來源：WIND，中債登，證券之星從圖表7可以看到：我國交易所國債現券市場HH比率比較平穩，2005年以來略有下降，2003-2010年8年間月均值為0.20,到2010年僅下降到0.19。與銀行間國債市場相比，2005年9月以前交易所國債市場的流動性較高，但隨著銀行間債券市場的發展和壯大，銀行間國債市場的流動性水平迅速提高，從2009年開始明顯超越交易所市場。2009、2010兩年交易所國債市場月均HH比率為0.18，但同期銀行間市場僅為0.05。另外，在經濟金融危機衝擊下換手率較高的2008年4月和2008年四季度，交易所國債市場的HH比率並沒有出現異常升高，說明該市場在金融危機期間的緩衝能力較強，抗風險能力略優於銀行間市場。圖表8 交易所企業債HH比率（2005-2010）
資料來源：WIND，中債登，證券之星由圖表8可以看出，與其他市場相比，我交易所企業債流動性變化有一定的特殊性，其總體變化呈現如下特點：一是流動性水平有所提高。2010年月均HH比率僅為0.08、2005年時高達1.01；二是期間波動較大，2007-2008年間流動性很低。2005年以後，由於短期融資券等以市場化發行的債務工具迅速增長，而企業債發行制度和交易體制改革滯後，導致交易所企業債市場被邊緣化；同時2007年開始經濟過熱的狀況越發嚴重，人民銀行數次調高存貸款基準利率，導致企業債市場從2006年底開始逐漸步入熊市，投資者購買意願下降。在這兩種因素的作用下，2007、2008年我國交易所企業債市場成交極為清淡，2008年發行制度改革以後市場託管量迅速增加，導致這兩年市場流動性嚴重下降。四.對中國債券市場總體流動性的初步測度從上面的分析中可以看到，我國銀行間債券市場和交易所市場流動性存在各自的特點，現券、回購等市場及分券種的流動性水平存在較大的差異，並隨著我國債券市場的發展而出現不同的變化。由於近年來我國債券市場已經實現了從交易所市場為主向銀行間市場為主的轉變，而且債券發行和債券交易市場化程度均有所提高，因為我們有必要將我國債券市場作為一個整體進行研究，分析過去數年間的流動性水平和變化特徵。根據數據可得性、指標可靠性，為保證數據可比，我們依然採用換手率和Hui-Heubel比率作為流動性的度量指標。（一）整體換手率測算銀行間及交易所交易數據來源於WIND、國泰安資料庫和交易所網站，債券託管量來源於中國債券網和中登公司，數據頻度為月，樣本區間為2002年1月至2010年12月。現券、買斷式回購和質押式回購的測算結果如圖表9。圖表9 我國債券市場換手率（2002-2010）
資料來源：萬得數據（WIND），國泰安資料庫，中債登，中證登從圖中可以看出，以換手率衡量的中國債券市場流動性呈現如下特點：一是流動性總水平波動明顯，近年來有所提高。2002到2010年間，我國債券市場總換手月均水平為49%；其中2004-2006期間換手率較低、月均換手為34%；2008年以來整個債券市場交易趨於活躍，月均換手率達62.5%，2010年更是高達67%。二是我國債券市場以質押式回購交易為主，買斷式回購佔比極小。在整個樣本區間內，質押式回購都是我國債券市場的主要交易方式，期間月均換手率為34.85%，占交易總量的71%。雖然2003年以後質押式回購換手率有所下降，但2007年以後有所回升，月均換手一直高於35%的水平。由於買斷式回購交易制度和會計制度設計存在一定的缺陷，我國2004年買斷式回購推出後交易並不活躍，月均換手只有0.75%，2009、2010年也僅達1.36%和1.27%，在交易總額中的比重僅為1.86%。三是現券交易日趨活躍，占交易總量的比重大幅提高。在債券市場改革的推動下，我國債券市場特別是銀行間現券交易日趨活躍。月均換手率從2002年的4%已提高到2010年的27%；2010年現券交易在整個市場中的比重已經達到40.3%。圖表10 中國債券市場換手率（按交易方式）市場整體質押式回購現券交易買斷式回購均值方差均值方差均值方差均值方差20020.47130.00940.42800.00770.04330.0003----20030.54390.00940.45030.00530.09360.0014----20040.32570.00290.26980.00220.05370.00010.00330.000020050.33190.00410.24740.00270.08160.00040.00290.000020060.38590.00540.28330.00430.09980.00020.00280.000020070.47530.00820.35120.00490.11860.00090.00560.000020080.58180.00450.35080.00170.22070.00120.01030.000020090.62290.01390.36690.00490.24230.00290.01360.000020100.67150.01500.38880.00390.27000.00430.01270.0000平均0.49000.02150.34850.00830.13600.00770.00750.0000資料來源：萬得數據（WIND），國泰安資料庫，中債登，中證登（二）流動性比率測算其次，根據公式（1）計算我國債券市場總體的HH比率。計算過程中，債券價格P採用中國債券網發布的中國債券總指數進行替代，頻度為月，樣本區間為2002年1月至2010年12月。計算過程中採用的現券成交量和託管量等數據與換手率計算的數據來源一直。我們對現券交易的HH比率進行測算並進行季節調整和HP濾波調整後的結果如圖表11。圖表11 中國債券市場現券HH比率（2002-2010）
資料來源：萬得數據（WIND），銳思數據，中債登，中證登從中可以看到，2002年以來我國債券市場總體流動性呈現出以下特點：一是市場流動性明顯提高。從HP濾波後的趨勢值可以看到，我國債券市場整體HH比率從2002年初的0.3左右逐步下行，2010年時已低於0.05，顯示我國債券市場在有限的價格波動內承接大規模債券交易的能力增強，流動性明顯提高。二是個別年份數據異常。從2002年初到2003年下半年，我國債券市場總體HH比例出現了明顯的下降。主要原因在於2002年央行票據推出以後，在佔全餘額中的佔比較大、在銀行間市場的換手率出現異常波動導致債券市場整體的換手率提高（見圖表2）。三是受經濟危機衝擊比較明顯。從剔除季節因素和不規則項後的HH比率可以看出，2008年7月到2009年2月期間，我國債券市場HH比率明顯高於之前和之後的水平，單位換手率導致的價格波動持續高於6%，最高時達到10.6%，而2009年4月以後HH均值只有2.7%，顯示我國債券市場在金融危機期間流動性水平下降十分明顯。由於該期間現券市場整體換手率變化不大，所以這一時期的流動性下降主要與價格波動劇烈有關。五.小結通過對我國債券市場流動性的測度分析，我們可以看到近年來我國債券市場總體發展迅速，市場整體流動性明顯提高，銀行間市場的流動性水平高於交易所市場，現券市場換手率明顯加大，短期融資券、中期票據等公司信用類債券交易活躍。但同時也看到，整個債券市場交易仍以質押式回購為主，國債、企業債現券交易換手率相對較低；在金融危機期間，整個債券市場的價格波動加大、流動性明顯下降。由此可見，未來還要繼續加大債券市場的發展力度，一是消除市場分割狀態，促進不同種類債券的流動性均衡化；二是促進二級市場交易進一步活躍，改變目前質押回購為主的模式；三是改善企業經營的內外部環境，為債券市場發展提供良好的實體經濟基礎。（完）參考文獻：〔1〕Harris M. Liquidity. Trading Rules, and Electronic Trading System. Monogragh Series of Finance and Economics. NYU Salomon Center.1990(4).〔2〕Amihud Y., Mendelson H.. Liquidity, Maturity, and the yields on U.S. Treasury securities.1991(4):17-52.〔3〕Kamara A.. Liquidity, Taxes, and Short-Term Treasury Yields. Journal of Financial and Quantitatie Analysis.1994(29):403-417.〔4〕Fleming J.. The Round-the-Clock Market for U.S. Treasury Securities, Federal Reserve Bank of New York. Economic Policy Review.1997(2):9-32.〔5〕Fleming, Sarkar. Liquidity in U.S. Treasury Spot and Futures Markets. BIS,Basle,Switzerland.1999.〔6〕Fleming. Measuring Treasury Market Liquidity. Federal Reserve Bank of New York. Staff Reports,2001:133(7).〔7〕黃興.銀行間現券市場流動性問題的制度分析.中國貨幣市場.2002年第11期.〔8〕黃妍、吳凱.銀行間債券市場流動性問題的原因分析及其對策.經濟前言.2003年第7期.〔9〕袁東.中國債券流通市場運行的實證研究.上海證券聯合研究計劃第8期.2004.〔10〕李焰、曹晉文.對我國國債市場流動性的實證研究.財貿經濟.2005年第9期.〔11〕朱世武、許凱.銀行間債券市場流動性研究.統計研究.2004年第11期.〔12〕呂宇、宋永明.國債流動性的理論與實踐.改革.2004年第1期.〔13〕油曉峰、宋永明.對我國國債流動性問題的政策思考.財貿經濟.2004年第3期.〔14〕鄭淳、董紀昌、徐艷梅.銀行間市場國債現券流動性研究.管理評論.2006年第18期.〔15〕林榕輝、周艷.我國銀行間債券市場流動性問題探析.南方金融.2006年第5期.〔16〕郭泓、楊之曙.國債市場新券和舊券流動性實證研究.證券市場導報.2006年第2期.〔18〕郭泓、武康平.上交所國債市場流動性溢價分析.金融論壇.2006年第4期.〔19〕郭宗正.市場分割狀態下債券流動性研究-基於銀行間債券市場與固定收益平台的研究.上海師範大學[M].2010.文章來源：《統計研究》2013年12期（本文僅代表作者觀點）本篇編輯：何雅婷
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