國產手錶：被忽視的高增長行業

一、行業概況根據中國鐘錶協會的統計，中國2013年鐘錶業產值640億，同比增長14.3%，其中手錶行業390億元，同比增長23.8%。最近幾年，手錶行業的增速一直維持在20%以上，過去幾年裡一直是一個高速增長的行業。

根據我草根的觀察，接觸到的不同層級的消費者手錶的佩戴率差距非常大。在上海的白領、中層管理人員這個水平，男性手錶佩戴率在50%以上；如果到三四線城市，男性白領手錶的佩戴率只有30%左右；而在三四線城市的步行街上看到的普通市民，男性白領的手錶佩戴率甚至低於10%。收入層次對手錶需求的影響可見一斑，這意味著，隨著老百姓收入水平和生活質量的提高，手錶保有量提升幾乎是可以肯定的，而對於手錶這樣的耐用消費品來說，最佳的投資時點便是保有量快速上升的階段。手錶行業的結構是，高端手錶（5000元以上）基本被進口表佔領，低端表（1500元以下）則被國產表佔領，中端表（1500-5000）大部分是進口品牌，大約1/4是國產品牌，香港和國內的鐘錶上市公司也主要集中在這個區間里。值得一提的是，在過去近10年里，國產表在中端表中的比例是逐年上升的。

因此，拋開智能手錶的影響，手錶行業在可預見的未來還是一個逐步增長的行業，如今手錶已經從看時間的工具轉變成裝飾品或體現身份和品位的象徵物了。至於智能手錶的影響，將在後文中提及。二、公司比較國內及香港資本市場上值得研究的主要標的有3家，分別是飛亞達B（200026.SZ）、時計寶（2033.HK)以及冠城鐘錶珠寶（0256.HK)。

飛亞達旗下包括飛亞達表和名表零售兩部分業務，絕大部分利潤來自飛亞達表；時計寶70%的收入和超過90%的利潤來自天王表；冠城鐘錶50%的收入和絕大部分利潤（剔除出售冠城大通股份獲得的投資收益）來自兩大主品牌羅西尼和依波。在當年的橫向比較中，為了保證用的是最新的財務數據，採用的是時間跨度是2014年6月30日前一整年的損益表數據，以及以2014年6月30日為時點的資產負債表數據。

儘管各家公司的業務結構不完全相同，如時計寶幾乎全為手錶及表芯製造業務，而飛亞達和冠城鐘錶還有相當部分的零售業務，但從財務數據的直接比較中仍然可以看出，時計寶由於絕大部分是鐘錶製造，因此盈利能力要顯著高於另外兩家，同時時計寶的運營能力（資產和存貨周轉率）也要好於另外兩家。因此時計寶在幾乎未使用槓桿的情況下，ROE也要更好。概覽之後，我們對三家公司的四個主品牌進行分析發現，四大品牌在過去的5個完整會計年度或財年中，均有非常優異的表現：

天王增長2.57倍，羅西尼增長2.22倍，依波增長1.81倍，飛亞達增長3.58倍，最近半年，天王增長35%，飛亞達增長25%，羅西尼增長16%，依波增長13%。羅西尼、依波市場份額、成長性方面都遜於競爭對手飛亞達和天王，而冠城鐘錶的運營狀況也較其他公司要更差，同時還有更高的估值，因此冠城鐘錶珠寶應首先被排除出投資組合。如果對比兩家公司其他財務指標會發現，天王的毛利率高達80%，而飛亞達僅有67%，同時天王的銷售費用率則高達40%，而飛亞達僅有20%，這和終端上飛亞達售價高於天王的事實是相違背的。這並不是因為時計寶造假，而是兩家公司不同的銷售策略決定的。天王的表全為直營，而飛亞達僅部分直營，根據2011年為時計寶IPO做市場調研的Euromonitor的數據，飛亞達直營部分佔比85%。這解釋了為什麼飛亞達的表賣的更貴，毛利率反而更低，也解釋了為什麼兩家公司在終端上銷售額較為接近，而在報表端卻差了將近1倍。考慮到國產表如果是加盟，進貨價格通常是終端價的2-4折，根據2011年的數據來看，市場份額應該是符合Euromonitor的統計結果的。近年來天王的增速要好於飛亞達，市場份額上的領先也進一步擴大了。由於業務結構並不完全單一，兩家公司鐘錶製造業務的盈利能力不便直接比較，經簡單估算，天王表和飛亞達最近半年息稅前利潤率均約為25%，盈利能力相當。最後，關於電商，天王表在電子商務方面表現最為積極，銷量從上一財年的900萬港幣增長至1.7億，雖然基數小時增長率意義並不大，但目前的絕對數額在國產表中也無人能及，這一點可以通過淘寶指數中天王表的成交量得到印證。但天王表在網上銷售的均是400元左右的低價表，長期如此對品牌形象將有負面影響。相比之下，時計寶在成長性、市場份額、運營效率和估值上呈現了較為明顯的優勢，兩者在盈利能力上旗鼓相當，而飛亞達在品牌定位上佔得先機。總體而言，時計寶更為突出一些。時計寶是民企，又在香港上市，加上這樣好的財務數據，很容易讓人聯想起香港市場出沒的老千股。但時計寶的情況可以從幾個側面信息判斷其財務造假的可能性非常低。首先，我們假定作為國企的飛亞達財務數據是值得信賴的，而通過多處草根調研的結果顯示，天王無論是銷售額還是門店覆蓋率均不在飛亞達之下；其次，通過天王淘寶官方旗艦店的銷售數據可以推測出天王互聯網上銷售的大概狀況；最後，根據一些調研信息，目前公司員工在加班加點工作，效益不錯。從這幾個方面看，時計寶應該不存在明顯的財務造假。One more thing……最後一個問題，為什麼兩家這麼好的公司，資本市場卻給了這麼低的估值呢，這會不會是一個低估值陷阱？首先，我們應該考慮的是，有哪些可能的原因讓時計寶和飛亞達處在相對較低的估值區間。第一，認為手錶行業未來趨勢不好；第二，智能手錶對傳統手錶的衝擊；第三，不看好國產表的未來。對於這三個理由，我們來做一一梳理。首先，從傳統消費品的眼光來看，對手錶行業的不看好主要來自兩點，一是作為可選消費品，受經濟下行影響；二是反腐對手錶行業的衝擊。但我們觀察到，從任何數據來看，國產手錶都沒有受到這些影響的明顯跡象。尤其是反腐問題，和同樣受反腐影響的白酒表現大相徑庭。白酒的表現是，一線白酒影響小，而城門失火殃及池魚，二三線白酒因為毛利率低，業績彈性大，可替代性強，反而受到更大的衝擊。但這些在中低端的手錶上並沒有明顯的表現。一個可能的原因是，白酒價格區間小，從100到2000，雖然倍數大，但絕對金額的差距並不大，因此對低端酒有輻射作用；而手錶的價格區間可以拉得非常大，中端表一兩千，而真正用於腐敗的高端手錶常常在幾十萬以上，絕對價格區間太大，降價後難以輻射到低端區域，這就解釋了同樣面對反腐，白酒和手錶的高低端市場正好相反的表現。其次，智能手錶的影響或許是市場最為關注的話題。關於這一點，我們分長期和短期兩個維度來看。短期看，不論是蘋果還是三星或是其他品牌的智能手錶，目前不論從功能性還是美觀性上看，都處於一個非常雞肋的階段，投資者很願意拿他講故事，但消費者真正願意買賬的並不多。功能上缺少殺手級應用，外觀上看上去像電子錶（不是石英錶，而是路邊十幾塊錢的那種顯示電子數字的表），很難勾起消費者的購買慾。同時目前的智能手錶和傳統手錶的定位也遠不在一個層面上，智能手錶突出的是功能性和時尚性，而傳統手錶更多的是裝飾性和身份標識，是身份的象徵。對於動輒上萬或上十萬的高端表而言自不用說，即使對於幾千塊的中端表也是如此，雖然你可能覺得幾千塊的手錶體現不了身份，甚至是沒身份的象徵，但購買者未必這麼看，沒有人買表是為了告訴別人自己沒地位。從最近蘋果發布會和其他科技巨頭暫時的動作來看，智能手錶最近兩三年內對傳統手錶的威脅幾乎為0。

那麼長期呢，如果殺手級應用出來了怎麼辦？當智能手錶像手機一樣成為必需品時，傳統手錶自然逃不了被淘汰的命運，但這一天真的這麼容易來到嗎？如果我們回顧一下人類的科技發明史，會發現很多重要發明從雛形到真正實現商業化用了幾十年的時間。很多人只記得愛迪生髮明了白熾燈，卻不知道這絕非他一人的努力，而且整個過程超過40年。他的另一發明留聲機更能說明問題，從他發明出第一台功能健全的留聲機到形成大規模銷售也用了十多年的時間。比較近的例子里，語音功能算是一個典型。20年前語音技術就已經比較成熟，微軟第一次推廣語音技術還是上個世紀的事，但即使在喬布斯時代，Siri最終也不可避免的成為了一個玩具，你很難說人們真的需要它。技術、產品和人類的真實需求之間，有時看似盡在咫尺，卻如此的遙不可及。我不知道5-10年後是不是人人手上都帶著一個智能手錶，但我知道很多人對智能手錶的期待太過樂觀了。換句話說，這部分估值是錯殺的。最後，關於國產表的未來。很多人，包括我自己在內，在研究國產表之前都覺得國產表印象中應該是沒什麼人戴，行將就木的一個行業，只有看到幾家公司的數據之後才意識到原來這是偏見。這種偏見來自於投資者這個群體通常相對「高端」、「見多識廣」，由於自己和身邊的人對國產表消費缺乏興趣而誤以為國產表「沒人買」。再一次的，對於有些人「沒身份的象徵」，對於另一些人則是「身份的象徵」。總結來說，時計寶和飛亞達這兩家公司，是兩家體量小，處於一個產品保有量低，較快增長的行業，由於自身品牌具有一定競爭力，市場份額有望持續提高而獲得更快的增長和更強盈利能力並且估值較低的兩家公司，其股價未來有戴維斯雙擊的可能。說明：本人持有文中提及標的的多倉，並在未來三個月內仍可能繼續買入，本人文中觀點可能受持倉影響。$時計寶(02033)$ $飛亞達B(SZ200026)$ $冠城鐘錶珠寶(00256)$