【熱點】李嘉誠世紀重組 迄今為止最全面的分析

（本文信息量巨大，涉及財務、投資及政經等多領域，建議先收藏再慢慢閱讀。感謝作者的傾情奉獻。文中涉及投資的分析，僅供參考，不可作為入市標準。讀者若據此文入市，一切後果自負。）李嘉誠的世紀重組，無疑是2015年香港資本市場最重頭的一場大戲。許多投資行家、菜鳥股民、財務專家、財務裝家、憤青、知青、內地人、港人、外國人……都在圍繞這場重組議論紛紛，大家都從自己的角度給出解釋。鑒於各方的理解大相徑庭，在事件過去近三周之際，替大家匯總一下這場大戲的方方面面。文章較長，大家請準備好咖啡和麵包，準備享受漫步中環提供的精神食糧。財富篇：對李嘉誠重組的財務價值分析（純投資角度-供股民參考）2015年1月9日（星期五），李嘉誠宣布，將旗下長實（00001.HK）與和黃（00013.HK）分拆，然後將會重組為新的兩大集團：長和、長地。想搞清楚究竟李嘉誠究竟玩什麼花樣，大家可以下載正式公告，好好讀一下（建議那些憑想像寫作的評論猿，也至少先看看公告原文再口吐蓮花）。什麼？你說找不到？好吧，我們是微信雷鋒，這裡把鏈接奉上：中文公告：http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2015/0109/LTN20150109206_C.pdf【拷貝鏈接放到瀏覽器地址欄】對於懶漢，可以看筆者簡化版的內容：簡單來說，誠哥（港媒喜歡用這個詞稱呼李嘉誠）把長江實業（簡稱「長實」）、和記黃埔（簡稱「和黃」）的分拆，然後重組，再重新注入兩家新的開曼公司，分別叫「長和」和「長地」；最後長和及長地將代替和黃及長實的上市地位。請務必留意：2家新公司和2家舊公司完全不同，長和會包括長實+和黃的所有非地產類業務；長地會包括長實+和黃的所有地產類業務，所以不是簡單的「上市繼承」。表：分拆前後的業務配置分拆前分拆中分拆後長實非地產業務地產業務長和（非地產）和黃長地（地產）有人吐槽：好好的公司，都上市這麼多年了，幹嘛要重組？（有好奇心，贊一個！繼續看下去）從純經營角度來說，這次重組可以解決幾大歷史問題：1）控股更直接；2）業務更明確；3）更國際化；如果從投資角度來說，還有三大好處：1）資產配置更合理；2）釋放公司估值；3）提升家族財富。為什麼說這次重組會釋放公司估值？那首先就要知道為什麼公司估值會被低估啦。主要原因是李嘉誠家族直接控股的是長實，然後通過長實去控制和黃，這樣的好處當然就是省錢啦（誠哥為什麼能做首富？處處省錢是第一要務！）通過港交所披露易及公司公告可以查到，李家持有長實43.33%的股權。長實又把持和黃49.97%的股權，實際上誠哥私人只有2.48%和黃股權，但李家卻可以控制52.45%的和黃股權，這就是間接控股的好處。享受了好處，當然也要承擔壞處，那就是估值被下調。間接控股為什麼會讓公司價值被低估？各國象牙塔里有很多晦澀的研究文獻解釋這種現象，比如指出代理人成本、大股東侵佔、會計舞弊等等不利因素會令投資者卻步（學會計和金融的童鞋們，看到你們飽含熱淚心有戚戚的樣子，是不是想起當年做paper的苦逼日子？）其實僅從投資角度，也可以舉一個常見的理由：如果其他條件都差不多（那些象牙塔的人喜歡用ceteris paribus這個詞來裝B），投資人只想配置香港純地產股，會買長實還是新鴻基？答案是新鴻基。因為長實持有太多不太流通的和黃，不好用純粹的地產股來判斷它的價值。當然，投資者也可以用複雜的模型去精確計算一下長實在扣除和黃因素後的內在值，如果發現長實被大大低估，而且將來有機會反彈，則可以做個套利交易。有些對沖基金整天吃飽撐著就是在琢磨這類壞事，鑒於本文不是來教唆大家使壞的，暫撇一邊。有一些企業家或是評論員可能會不服，為什麼業務多元化，反而得不到資本市場認可？難道互聯網跨界不是好事嗎？我只能說，創辦、經營企業和投資者買股票是兩回事。自己做老闆，如果請得到專才，當然業務多元化或有協同效應最好。但是苦逼基金經理買你上市公司股票的時候，他根本無法參與到你們日常管理中，你如何讓他們相信，你有橫跨n界的專業人才，而且不會通過不同業務間的關聯交易把會計報表修飾得更好看一些？還有，你如何說服他們，你有這麼多精力和經驗，又能做軟體，又能做手機，還可以賣保險，又做P2P……跑題了，我們還是回到誠哥這裡來吧。李嘉誠在投資者見面會上說長實市值比賬面低估了23%。這又是怎麼計算的呢？從下表可以看出，截止2014年6月，兩公司凈資產總和8376億港元。公告前的平均股價（長實和黃分別是129.06、88.28港元）計，兩公司市值之和為6753億元，折讓高達19%；其中長實部分折讓更多，達到21%。這個數值和誠哥說的基本吻合（差異主要是計算時用的參考股價和股數，會因為四捨五入而不同）。表：分拆前公司折讓情況（億港元）市值賬面凈資產折扣率長實2989378621%和黃3764459018%合計6753837619%有人可能留意到，和黃也被低估，Why？主要是這公司業務太雜，跨界跨high了，有電信、港口、零售、基建、能源及地產業務——綜合型企業本身就容易被低估，再加上它又被地產公司控股權，因此它的市值比起凈資產也有不小折讓。什麼，你問我為什麼綜合型企業會被低估？（我要為我們如此好學的讀者點贊！）借用誠哥頭號馬仔霍建寧同學的解釋：不同行業有不同的估值方法及同業比較基準。例如零售業用的是市盈率（P/E），電訊業用現金流及股息率，地產股則以資產凈值折讓幅度（或P/B）來做估值。但對於一家綜合性的企業來說，既有零售，又有電信，又有地產的時候，如何估值及進行同業對比，就成了大問題。分拆之後的長地、長和就簡單很多：一個純地產，一個純經營企業。寧哥建議，分析猿們看長和時用P/E，看長地時用NAV折讓率，這樣清清楚楚。以霍建寧香港頭號打工仔（近2億港元年薪Orz）地位，花這麼多口舌傳授怎麼做基本估值分析，這場見面會也可以說是物超所值啦。續吐槽：少廢話，通過重組，公司究竟能釋放多少價值？（不錯，問到點子上了，繼續看）重組之後，長地是純地產公司，長和是經營性企業，且兩公司互不持股，分層控股架構消失。原來被投資者低估的價值將被釋放。不過我們假設投資人還是不給誠哥面子，並且給10%的折扣，則兩家新公司的市值有7538億港元（8376*90%），比原來(6753億)多近785億港元！下面，就要請大家猜猜，誠哥在重組前後財富變化是多少？簡單說，是多於785億還是少於785？在了解他老人家的財富之前，先看看他的持股情況。表：分拆前後李家股權結構圖公司李家股值重組前長實2989*43.33%=1295和黃2.48%*3764=93重組之後長和30.15%*(8376*90%)長地繼續吐：剛才不是說李家控制了52.45%和黃嗎？怎麼只有2.48%財富值了？（不能問出這個牛B問題的，請離開手機3分鐘，喝口水再回來完成競猜）誠然，誠哥控制著和黃高達52.45%的股權，但他個人只持有2.48%的股票，另外49.97%是通過長實控制。為了避免重複計算超人的家產，簡單看，誠哥的財富就是43.33%長實+2.48%和黃，which is 1389億（1295+93）。那麼重組後呢？（神奇的時刻馬上要到了，要不要假裝緊張一下呀？）根據公告，分拆後，誠哥的信託基金和個人會各佔兩家新公司30.15%的股權。長實、和黃合併後凈資產為8376億，假設市場給10%的折扣，則誠哥也有2237億港元（8376*90%*30.15%）——誠哥只須聘請幾個高級財務顧問，重組一下公司，財富就增加了848億元！（你猜中了嗎？現在想想，如果你是李嘉誠，你會不會重組？）投資者可能會問，那現在是不是可以買入長實和黃這兩隻股票呢？老實說，這是另一個問題了。本文不提供股票買賣建議，不過提醒投資者關注一下：1月9日（周五）收市公告後，12日（周一）兩大公司的股價已經飈升了13%~15%，到現在再進場，還有多少上升水位？值得考慮。長線來說，則要看清楚兩家新公司的業務模式再定：長和業務：1. 電訊：覆蓋歐亞12個國家和地區，活躍客戶7700萬人；2. 港口：在26個國家擁有52個港口；3. 零售：全球25個國家10800家店鋪；4. 基建：在4大洲均擁有資產；5. 能源：擁有加拿大最具規模的綜合能源生產商赫斯基；6. 租賃：購入60飛機發展租賃業務。長地業務：1. 出租物業佔香港第二大市場份額；2. 中國頂尖的房地產開發商；3. 香港最大的酒店業主運營商。長遠看，筆者更看好長和的發展潛力。內地和香港都在限制房價，房地產升值空間已經受到干擾，這對長地來說，未必是好信號。更何況作為重組計劃的一部分，長地還得向長和轉讓550億現金，買入長和所持的地產業務。相反，長和擁有的資產更為優質一些，而且目前歐美市道蕭條，資產相對便宜，長和入貨的成本較低，對於未來的盈利增長會更有驅動力。當然，誠哥的重組還面臨不少變數：1.長實重組方案需要完成；2.上市委員會得批准房地產業務合併，並准許新長地股份以介紹形式在香港上市交易；3.誠哥得成功將赫斯基油公司的股份成功注入和黃；4.和黃重組計劃生效；5.房地產業務合併順利；6.和黃股東需要用1股和黃股份，換取0.684股長和的股份，這還得取得相關的股東授權……在上述先決條件中，最容易引起外界爭議的是，長和、長地均以開曼為註冊地，而長和的股東又需要先獲派髮長地實物股票，然後再讓長地以介紹形式在香港掛牌交易。上述交易結構涉及公司註冊地的變更——不少內地憤青憤憤然認為，老李大勢已去，撤資中國；而香港憤青則認為，誠哥看不起香港了，加緊遷冊，是撤資香港的行為（兩地憤青近年來多有互罵，但難得在撤資這一點上取得「共識」）。對此種種說法，據說李嘉誠已提前考慮到，並且十分在意有可能出現的這類言論，因此早在分析師會議上，便安排霍建寧做了解釋，稱主要原因是按香港法律，上述重組中的公司合併、分拆再以新公司掛牌是無法完成的。誠哥和寧哥所言是否屬實？大家請繼續看下去。作為財務篇，至此先告一段落（看累了嗎？要不要先去噓噓一下再回來？）謀略篇：李嘉誠遷冊，究竟出於什麼謀略？（供政經愛好者參考）剛才提及，對誠哥的重組，不少憤青和知青都愛從謀略角度討論。一類是陽謀（中性評論），一是陰謀論（負面評論）。先說陽謀吧。先看看李家給出的說法：1.不遷冊開曼，重組無法實現。因為根據香港公司法，長實、和黃要合併的話，就必須動用股東盈餘去收購對方，無論長實還是和黃，均沒有足夠的盈餘；2.重組需要以實物形式分派長地的股份，但香港公司法只允許股份溢價部分分派給股東，而不能以實物股票形式分派，開曼群島對註冊的公司則無此要求。誠哥的說法有沒有道理呢？《第一財經日報》在2015年1月30日披露了多位專業人士對於遷冊和重組的觀點（感謝一財，各位小夥伴們為了追求專業的財經分析，也是蠻拼的）。筆者摘要概括如下：1. 「遷冊」主要是為了滿足離岸頂層設計，最終長和、長實仍然要在香港註冊和上市，因此根本不能算撤資香港；2. 香港法律的確限制了長實、和黃兩上市公司的合併；3. 和黃2013年年報顯示，除息稅前的利潤（EBIT）中，歐洲業務已經佔據37%，內地和香港加起來佔35%，顯示商業環境已經變化；4. 中國內地地產行業的高回報投資機會已不復存在，任何投資者都要因地制宜考慮這一因素；5. 香港降低了公共事業的利率標準，對於持有大量公共事業的李家來說，有必要尋找更有利潤的地區和行業（例如以色列的高科技行業）。從一財的報道來看，李嘉誠和霍建寧的解釋不無道理。實際上，除了上述解釋，從企業角度來看，遷冊開曼群島和重組，對李家還有其他好處：第一，公司更國際化，便於國際投融資需要。和黃以前在美國投資，曾經被指為是中國公司，而受到外國憤青的阻撓（感覺好像老李到哪裡都不受憤青歡迎？）成為英屬開曼群島的公司，有助於減少這類風險。第二，減少區域經濟對股價的負面影響。特別是長和，其業務更國際化。香港和內地的好壞，未來對它的業務衝擊將大大減弱，對股價影響更小；至於長地，雖然更容易受到中國內地和香港地產行業的波動衝擊，不過這或許已在李家意料之中。第三，謀劃產業轉型。這裡講一點歷史，李嘉誠曾是塑料花大王，但當年他看出塑料花行業漸入衰退時，便把工廠和設備租給其他廠商，重心轉向地產，實際上員工也轉至其他公司。後來塑料花工廠大量倒閉，李嘉誠卻未受衝擊。這個故事的另一個版本或許正在上演。近年來，和黃在香港的碼頭業務受深圳碼頭衝擊很大，未來港珠澳大橋的通車，將進一步令香港碼頭業務受影響。有傳李嘉誠正布局淡出碼頭業務。恰在此間，2013年3月，香港碼頭工人因待遇過低而爆發大罷工。大批人士在長江大廈外搭起了帳篷，要求李嘉誠出來解決問題。個別媒體也添油加醋，指責和黃壓榨碼頭工人。但後來發現，這些碼頭工人實際上跟和黃並沒有僱傭關係，屬於外判工人……拋開政治角度來說，昔日塑料花工人與前年香港碼頭工人的遭遇，似乎都說明，李家在謀劃產業轉型方面，布局相當有謀略。再從更廣的角度看，中國也正面臨經濟轉型，力圖從製造業大國（注意：還不是強國）轉變成具備國際競爭力的創新大國，這意味著未來10~20年，全球最具增長前景的將是高科技行業。但在現階段，無疑歐美具備更好的科技產品和人才基礎，在金融海嘯之後，李家選擇歐美最缺資金的時候進入科技行業，不能不說是具備相當的眼光。第四，個人資產配置更合理。李嘉誠持有長實43.33%股權，個人只持和黃2.48%股權，實際上是個人財富更偏重於大中華區經濟圈。重組之後，他在兩家新公司均持股30.15%，相當於減少資產在大中華區的配置，又增加在國際市場的配置。從理財的角度來說，這樣的做法當然更合理。看完上述陽謀觀點，我們再來看看各式陰謀論內地陰謀論多見諸民間評論員，其實朋友圈都有不少，這裡就不多舉例（舉例反而替別人打廣告）。總結起來，大概有以下解讀：1）認為老李時代過去了，知難而退；2）中央反腐，老李因而退出中國；3）老李是香港地產霸權、貧富差距的幕後推手，在中央加強對港領導之下，李家退出歷史舞台是必然；4）老李支持佔中，不再受中央歡迎。不少內地評論員在解釋上述觀點時，多流於抒情和情緒化表述（是以為憤青也）。雖然評論不是做學問，但也不能缺少例證。相比之下，香港的陰謀論者雖然觀點差不多，但更「有料」，這裡列舉一些，供內地憤青學習一下，也看看人家是怎麼做評論的。觀點一：以李為首的富豪階層，對香港貧富差距惡化負有責任，中央不滿。持這種觀點的某港報評論員（為避免替他人打免費廣告，恕隱去姓名，下同）舉例說，從溫家寶總理，到人大委員長張德江，再到後來的中央領導人，均多次提醒香港官員和訪問內地的議員，要留意「深層次矛盾」，這說明中央不希望地產霸權繼續拉大香港貧富差距，阻礙社會發展。但中央所指的香港「深層次矛盾」，究竟是指地產霸權，還是貧富差距，抑或外國勢力……上述該評論員沒有明確，估計其本人也只是猜測。再者，用中央對香港現狀不滿，來映射「中央對李嘉誠不滿」，導致「李嘉誠要撤資中國」，總感覺有些站不住腳。雖然李氏能影響香港政商兩界，但他的企業畢竟不是國企，用「國企就應該配合政府意願」的思維去要求長實、和黃這樣的海外上市公司，只能會讓人覺得雞同鴨講。實際上，同一報紙的另一位政論員觀點就很不同。他認為，中央對李嘉誠重組事件處理謹慎。特別是李宣布遷冊後，內地媒體保持異常冷靜，沒有大肆批評「撤資」，即便提及此事，也以報道為主，或僅從經濟角度解讀，反而是民間憤青指責聲較大……他傾向於認為：對於李嘉誠重組，中央與李家其實早兩年前已有所溝通。如果這種觀點成立，那麼意味著，重組是一個長期的戰略性規劃，與近年的反腐、佔中、政改等事件並無必然聯繫。觀點二：領導換屆後，誠哥勢不如當年。這種觀點在香港頗吃香。最頻繁被引用的例子是：當年江澤民訪港，每次會入住誠哥旗下的紅磡海逸酒店，還曾邀請誠哥帶兒子共進早餐。但到胡總書記時代時，對富豪一視同仁，胡總住灣仔君悅酒店，雖然在其他場合曾單獨會見李嘉誠，但2012年6月出席香港回歸15周年時，又沒有把老李安排第一排拍照，也未安排上主家席，顯示誠哥地位不穩。這種觀點導出的潛台詞是：誠哥失勢，所以逃往英倫。但這種觀點也有瑕疵——連評論員最後自己也承認，習大大擔任總書記後，在去年9月接見誠哥時，安排他坐在政協副主席董建華隔壁，顯示誠哥的地位仍然重要。觀點三：中央治港理念變化，李嘉誠不積極反佔中，此次遷冊或是與中方想法有異。有政論員列舉了幾個事件：1. 新華社曾在英文署名文章中點名批評四大富豪（吳光正、郭鶴年、李嘉誠及李兆基）不積極響應習大大的號召出來反佔中，而且除李兆基外，其他家庭均擁有香港的傳媒業務；2. 中央高調免去一直批評特首的自由黨黨魁田北俊的政協委員職務，政論員認為這顯示中央對港是「零容忍」態度；3. 李嘉誠在宣布遷冊時，用「雨傘運動」，而非「雨傘革命」，評論員認為這不符合中方官員想法。在所有陰謀論中，這個觀點最具批判性，但實際上也最不可能是重組和遷冊的理由。因為「佔中」從2013年開始籌劃，但直至2014年9月前，香港各界均應者寥寥，港人多把它當作鬧局，連發起人自己也認為，最多只有1萬人出來。誰也沒有想到，2014年9月28日防暴警察動用了催淚彈，反而刺激市民大規模上街（梁振英事後辯解，是前線指揮官自行下令動用催淚彈，明顯想撇清與此事關係）。再看長實、和黃的重組，是重大公司架構調整，需要長時間的籌備的規劃（因為涉及法務、審計、業務部門分拆、投融資等多項複雜交易結構設計），根本不可能在2014年9月28日之後才開始計劃。如果忽略這個細節，僅僅從時間的前後來考慮重組、遷冊的真實原因，可能會有偏頗。上述陰謀論也低估了中央的智慧：中央不可能不知道香港絕大部分民意是反佔中的，也不可能不知道香港媒體人對言論自由的取態。在這種情況下，如果冒冒然要求四大富豪對旗下傳媒限制佔中的報道，反而會給那些佔中者落下「限制言論自由」的口實，搞不好會刺激更多人上街。與其如此，不如客觀報道民間觀點，爭取民心。事實證明，隨著事件的發展，反佔中的報道逐漸佔據了媒體重要位置，並為最後的清場提供了良好的基礎。至於到底用雨傘「革命」還是雨傘「運動」，也只有長期搞政治文宣的人才會關注這些細節的差異。不要說李嘉誠，可能連港府公務員體系中，都沒有幾個人分得清這些詞的細小差別。不信的話，大家盡可以上香港政府網站，隨便找幾篇政府公文或是新聞稿，都能找出一堆在內地看來很不規範的地方。當然，也不排除老李在這件事上有自己的獨立觀點。比如他雖然公開反對佔中，但的確也公開說過，佔中並沒有給門市帶來太大的經濟損失——在有些人看來，這豈不就是和中央唱反調？！對於這一論點，也只有見仁見智了。因為從港府統計處披露的經濟數據來看，李嘉誠所說也不算失實。綜上來看，最起碼，不積極反佔中應該不是老李遷冊的主要因素。除了港媒，這裡再介紹2個朋友圈裡香港人的觀點。一個是某投行的經濟學家，一個是私募基金經理。兩人都是財經媒體追逐的對象，不過因為是私聊，這裡就不具名了（否則大家可能會認為本文借名人效應在提升逼格）。經濟學家：李嘉誠不過是商人，在商言商。現在海外機會明顯多於中國，去英國和歐洲買資產很正常。當年他拿著在香港賺的錢去內地，我也沒覺得他是撤資香港，不看好香港。現在他遷冊，大舉買入英國資產，又有什麼不可以？再看現在多少內地公司都是在開曼註冊，然後去海外上市？沒必要拿這個說事吧？基金經理：老李的確是過氣了，這是事實。但是你說他是因為中央反腐而要撤出中國，感覺又沒有這麼過氣吧？嗱我們不談政治，放眼其他市場，資產都很便宜。你看日本、英國、歐洲、美國，幾乎所有的資產都在打折賣。中國呢，經濟在放緩，轉型要多久還不知道，地產肯定受壓了，人民幣又升了這麼多年，再向上概率有限。作為理性投資者，這時候你都該知道應該怎麼做啦。再說得不好聽一點，你不能因為人家賺了錢拿去其他地方花，你就說人家不好，是不是？有本事你當年就不要讓他來賺錢嘛。他們的觀點是否具代表性，真不好說，但至少代表一部分港人的意見吧，僅供參考。

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