規避「10號文」紅籌系列八：銀泰百貨(轉)

(2010-01-22 15:49:17)

規避「10號文」紅籌系列八：銀泰百貨

銀泰百貨的上市路程，不僅玩了一把潛伏風險的「先賣後買」，還依稀帶著2006年沈國軍的「銀泰系」在A股市場四處舉牌收購的「後遺症」。

文/朱銳

2007年初，沈國軍旗下的「銀泰百貨」（HK1833）在香港上市時，可說是盛況空前—「外資財團對銀泰百貨的追捧，可用『炙手』來形容。如一家著名基金創下了路演階段就下單的第二例，另一家美國基金在早上下單，中午會談後，下午就追了一倍。銀泰百貨創下了今年上市市盈率第二高的紀錄，第一高的是匯源……」

而銀泰百貨的上市路程，不僅玩了一把風險潛伏的「先賣後買」，還依稀帶著2006年沈國軍的「銀泰系」在A股市場四處舉牌收購的「後遺症」。

進軍地產出師不利，轉型百貨業

從畢業於中南財經大學，到之後在建設銀行舟山分行工作，再到任職於建設銀行設立的 「海南銀泰」，投資實業和開發地產，沈國軍可說是根正苗紅的資本驕子。

然而海南房地產泡沫後，沈國軍帶著「中國銀泰」殺回了老家浙江（中國銀泰彼時有5個股東，除了持股20%的海南銀泰歸屬建行系統外，其餘皆為民營資本），並且於1998年設立了子公司「浙江銀泰」，主營百貨業。2000年5月，中國銀泰又出手收購了上市公司寧波華聯（SH600863）大約24%的國有股，並將其更名為「銀泰股份」。銀泰股份主營業務也是百貨和房地產開發，旗下核心企業是一家後來更名為「寧波銀泰」的百貨公司。

值得注意的是，沈國軍一直都未將浙江銀泰注入銀泰股份，倒是陸續將旗下的地產公司股權出售給銀泰股份。

2002年，發生了一件對沈國軍很重要的事。2001年中國金融業進行改革，信達等四家資產管理公司也相繼成立，接收四大國有商業銀行剝離的不良資產。建行將海南銀泰持有的中國銀泰20%的股權剝離給了信達，而沈國軍則迅速通過自己控制的「北京國俊」，按照凈資產價格從信達手中買下了這部分股份。到2005年，沈國軍已經通過北京國俊持有中國銀泰75%股份，其餘25%則由另一高管的關聯公司持有。

引入PE 華平，「先賣後買」搭建境外上市架構

2005年，沈國軍給自己的百貨業務確定了新的發展戰略—「從一個傳統行業里的區域型企業，轉變成一家全國連鎖的、與國際市場接軌的公司」。

適逢當時中國兌現加入WTO的承諾—2004年底全面取消外資進入中國零售業的若干限制。外資PE開始進入國內獵取市場，其中之一便是華平基金。2004年，沈國軍和華平就合作開始進行接觸，並且確定了未來要把銀泰的百貨業務做上市。

這時沈國軍旗下的百貨業務，分布於浙江銀泰和銀泰股份兩家子公司。於是，在華平基金的支持下，關於百貨業的一系列重組開始了（如圖一）。

2005年1月，中國銀泰和北京國俊共同成立了上海銀泰，上海銀泰的主要作用是用來「接收」銀泰股份里的百貨業務—銀泰股份旗下的寧波華泰退出百貨經營，由上海銀泰「接手」，並每年向銀泰股份支付租用經營場地的租金。

2005年3月，華平設立的兩家BVI公司北山、三江出場。7月，三江以1億元的代價受讓了上海銀泰全部股份，這次轉讓得到了商務部的批准。而北山則在5月以1億元增資浙江銀泰獲取其40%的股份，其餘60%由中國銀泰、北京國俊持有，這項增資也獲得了商務部的批准，10月浙江銀泰變身為中外合資企業。2006年2月，中國銀泰、北京國俊進一步將合共持有的浙江銀泰60%股份轉讓給了北山，浙江銀泰成為外商獨資企業。

緊接著，華平將北山和三江的股權轉讓給沈國軍、華平設立的BVI公司銀泰國際，大致上市架構基本搭建完成。

新設中外合資企業，收購A 股百貨類上市公司

紅籌架構搭建好後，沈國軍的判斷是，國際百貨巨頭會在未來2-3年紛紛進入中國，屆時百貨行業的競爭更加激烈，「留給國內百貨企業的機會也只有三到五年時間」。所以，一定要加快發展，而他們擴張的方式是收購A股百貨上市公司，進入他們視線的有三家公司，鄂武商（SZ000501）、百大股份（SH600865）以及中興商業（SZ000715）。而有關收購後來演變成2006年最具話題性的事件，甚至作為收購與反收購的典型案例出現。

2004年，沈國軍的銀泰系以戰略投資者的身份與武漢國資委接觸。2005年4月，雙方合資成立了「武漢銀泰」（由沈國軍控股）作為合作的平台，其中「武漢華漢」作為武漢國資委的全資子公司，以所持有的鄂武商將近3%的股份作為對武漢銀泰的出資。武漢銀泰主要負責收購鄂武商諸多法人股股東的股份，而浙江銀泰則主要在二級市場上不斷增持。

然而，之後事情逐漸「變味」了，2006年4月，此前宣稱「從未考慮過鄂武商的控股權」的銀泰系開始「發難」，浙江銀泰在連續增持後，銀泰系合計所持有的鄂武商股權直追武漢國資委。銀泰系謀求控股權的圖謀暴露，雙方正式開戰。

同樣的事情也出現在收購百大股份上，只不過「前鋒」由武漢銀泰變成了「杭州奧特萊斯」，受讓多家股東的法人股，浙江銀泰同時在二級市場增持百大股份。

關於這幾家公司的控股權之爭不再贅述。現在的問題是，參與收購這三家A股上市公司的「武漢銀泰」、「杭州奧特萊斯」，是後來新設立的中外合資企業。即，這兩家合資企業，有一部分權益進入了境外紅籌體系，還有一部分依然留在境內。

武漢銀泰、杭州奧特萊斯的股權轉讓疑點

10號文生效前，「杭州奧特萊斯」的股權結構為：中國銀泰（內資）65%、浙江銀泰（外資）35%。2006年9月8日（10號文生效的當日），浙江銀泰向中國銀泰收購了杭州奧特萊斯65%的股權。「武漢銀泰」在10號文生效之前的股權結構為：中國銀泰（內資）52.54%、上海銀泰（外資）33.33%、武漢華漢（內資）14.13%。在10號文生效後的2006年12月，中國銀泰向上海銀泰轉讓武漢銀泰52.54%的股權，武漢華漢向浙江銀泰轉讓14.13%的股權。至此，武漢銀泰、杭州奧特萊斯的權益才全部整合至境外上市體系內。

顯然，轉移武漢銀泰及杭州奧特萊斯內資股權的行為，屬於關聯併購，理應報商務部審批。對於此操作的合規性，其招股說明書解釋為：「本公司中國法律顧問進一步表示，於2006年9月8日生效的《關於外國投資者併購境內企業的規定（2006年版）》並不適用於北山收購浙江銀泰及三江收購上海銀泰，原因為該等收購於併購規定生效日前已完成，且併購規定不會追溯適用」。

這顯然是一種「避重就輕」的法律解釋，浙江銀泰及上海銀泰的權益轉移發生於10號文生效前，當然不存在問題。但是對於武漢銀泰及杭州奧特萊斯於10號文生效後發生權益轉移行為的合規性，卻避而不提。由於其沒有更多的信息披露，本文也不便妄加猜測。

2006年底，上市主體銀泰百貨（開曼）成立，其向銀泰國際售股，收購了北山和三江的股份。

2007年3月，銀泰百貨（開曼）在香港上市。

《公司金融》特約顧問、北京大成律師事務所合伙人李壽雙點評

「先賣後買」模式在當下的法律可行性

銀泰百貨的案例，最吸引人的莫過於其開創並演練的「先賣後買」的驚人之舉。其間操作細節已經屢見報端，上文案例陳述披露也十分詳盡。我想讀者更感興趣的是，這種模式在現在是否仍然具有可行性呢？

之前我們談到，境外上市在法律上存在三重門，一是如何將境內權益合法地置入境外擬上市主體，同時又避免觸發關聯併購障礙；二是如何讓中國身份股東合法地持有境外擬上市主體的股份；三是如何解釋無需證監會審批。

現在看來，只要膽量不是特別小，最後一點是最容易突破的，只要不是典型的設立特殊目的公司加換股交易，就可以半遮半掩地說無需證監會審批。

那麼前兩點又該如何突破呢？銀泰百貨先賣後買的做法是否仍有效法的空間？

先賣後買巧妙規避關聯併購

我們首先看第一點。實際上，銀泰百貨先賣後買的「折騰」，正是為了解決第一個問題，即在將境內權益置入境外的同時，避免觸發關聯併購。雖然在銀泰百貨實施操作時，並未有十號文出台。

銀泰百貨的玩法，細節十分複雜，但關鍵環節實際很簡單。以上海銀泰為例，2005年11月19日，三江收購上海銀泰，這是「先賣」，此時三江還是華平控制的公司，跟沈國軍等無股權關係，因此不算關聯併購，可以如期得到商務機關審批。之後的2006年2月20日，在境內審批完成後，沈國軍等控制的Glory Bless收購銀泰國際，這是「後買」，而這個交易是在境外進行的，無需國內監管機關的任何批准。至此，先賣後買交易完成，境內權益置入境外銀泰國際平台，而後置入上市主體。

先賣後買存在兩重風險。一個是實際控制人可能會發生變動，並且影響業績連續計算。一個是中間會出現空檔期，萬一投資人買了之後不賣或改變賣的條件怎麼辦。

對於第一個問題，銀泰百貨考慮十分周全。招股書披露說明：儘管上海銀泰股權已轉讓予三江，但根據重組協議，本公司控股股東沈先生仍保留上海銀泰的投票權及管理控制權，並有權委任上海銀泰五名董事會成員其中三名以及有權在銀泰國際收購三江的重組步驟無法發生時，要求三江按相等於原購買價加上利息（按年利率13.8%計息）的代價將所持上海銀泰權益售回予中國銀泰及北京國俊。此外，Warburg Pincus Funds（即華平基金）同意在銀泰國際收購三江全部股權前，Warburg Pincus Funds或三江不會促使三江以現金或實物向Warburg Pincus Funds或其任何聯屬公司作出任何股息付款或分派，且不會並促使其聯屬公司不會以股份轉讓或資產出售方式向任何第三方轉讓所持三江權益。故此，上海銀泰的重組乃屬由沈先生共同控制的業務合併，其業績、資產及負債已參考香港會計師公會頒布的會計指引第5號「共同控制業務合併之合併會計法」載於本公司的財務資料。也就是說，通過這種安排，整個先賣後買的交易成為了同一實際控制人之下的重組，既不發生實際控制人變動，又不會影響業績連續計算。

對於第二個問題，前段招股書提及一個回購權，即「本公司控股股東沈先生有權在銀泰國際收購三江的重組步驟無法發生時，要求三江按相等於原購買價加上利息（按年利率13.8%計息）的代價將所持上海銀泰權益售回予中國銀泰及北京國俊」。同時，也不排除同時有其他協議安排，保證不會出現道德風險。比如，可以約定境外的買入和境內的賣出審批完成同時生效，即可很好地消除空檔期。

先賣後買的交易模式，確實極盡折騰，但也不失為規避關聯併購的好辦法，理論上，在當下仍可供仿效以規避關聯併購限制。但是否會落到「當事人不得以外商投資企業境內投資或其他方式規避前述要求」這個模稜兩可的大帽子下，就看監管機關的態度了。

境外持股通路何在？

雖然先賣後買可以解決關聯併購問題，但又如何解決第二個問題呢，即如何使中國身份股東到境外持股呢？

銀泰百貨之所以能夠順利解決這一問題，是因為沈先生於2002年1月18日成立了Fortune Achieve，在75號文出台之後辦理一個補登記即可解決這一問題。

但對其他看到這篇文章剛剛萌生境外上市想法的純國內企業家，同時，又沒有未雨綢繆儲備著幾個境外殼公司，該怎麼辦呢？我們以境內公司的股東均為自然人股東為例，探討一下這個問題。

顯然，你仍然可以找個代理，十分便捷地註冊一家BVI殼公司。但這在法律合規性上應當作何解釋呢？

我們首先看《中華人民共和國外匯管理條例》第十七條。它是這麼要求的，境內機構、境內個人向境外直接投資或者從事境外有價證券、衍生產品發行、交易，應當按照國務院外匯管理部門的規定辦理登記。國家規定需要事先經有關主管部門批准或者備案的，應當在外匯登記前辦理批准或者備案手續。

單看這一條的意思，境內個人向境外直接投資是應當進行外匯登記的。這點在《個人外匯管理辦法》及《個人外匯管理辦法實施細則》第十六條（同為第十六條）均有類似規定。後者還規定，境內個人及因經濟利益關係在中國境內習慣性居住的境外個人，在境外設立或控制特殊目的公司並返程投資的，所涉外匯收支按《國家外匯管理局關於境內居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》等有關規定辦理。

但實踐中這個問題有點麻煩的是，現在外管局接受自然人境外直接投資外匯登記的範圍十分有限，基本只限於106號文所框定的六個表格，換句話說，只有告訴外管局，你的申請屬於這六個套路中的一個（通常是用第一個套路），外管局才會受理登記。如果簡單講，我就想設立一個殼公司，什麼都不幹，外管局是不予受理的。而如果我們仔細看一下106號文，就會發現，要麼你按照返程投資登記，去設立境外特殊目的公司，但這樣就無法繞開關聯併購的障礙；要麼你效法先賣後買的模式，但這樣就無法套用106號文進行外匯登記。總而言之，是很難將先賣後買跟進行外匯登記同時順利完成，這成了魚和熊掌不可兼得的難題。

面臨這種情況，當然，我們仍然可以想到很多的辦法去規避，比如你可以辦一個肯亞的移民，據說兩個星期就可以完成；再比如你可以說我「突然發現」我在境外還有個殼公司，只不過之前是別人代持的，現在把它變回來，而實際可能是你剛剛買的。方法不一而足。

不做外匯登記而直接持股的風險有限

但如果就不去做外匯登記而直接持股了又如何呢？如果你仔細研究若干境外上市的招股書，會發現不少已經上市的公司（可惜這裡不方便點名公示），其實境內股東也沒有做外匯登記，就堂而皇之的在境外公司持股了，只不過招股書風險提示部分多了一點不太引人注意的披露而已。

那麼這麼做有什麼法律後果呢？首先一個問題是境內身份股東在境外賣掉股票，套現回來的外幣，是不能順利結匯成人民幣的，因為你沒做外匯登記，就沒有匯回並結匯的渠道。但是只要企業上市了，錢賺到了，怎麼把錢花掉，我想不是不可逾越的難題。

另外，這樣做會不會受到處罰呢？《個人外匯管理辦法》第三十九條規定，對違反本辦法規定的，由外匯局依據《中華人民共和國外匯管理條例》及其他相關規定予以處罰；構成犯罪的，依法移送司法機關追究刑事責任。《個人外匯管理辦法實施細則》也是第三十九條規定，違反《個人外匯管理辦法》及本細則規定的，外匯局將依據《中華人民共和國外匯管理條例》及其他相關規定予以處罰；對於《中華人民共和國外匯管理條例》及其他相關規定沒有明確規定的，對銀行和個人應分別處以人民幣3萬元和1000元以下的罰款。

而我們回過頭來再看《中華人民共和國外匯管理條例》的罰則部分，並未對境內自然人未經外匯登記進行境外直接投資這種行為設置任何罰則。那麼，這裡可以援引的處罰，只能是《個人外匯管理辦法實施細則》第三十九條第二款：對於《中華人民共和國外匯管理條例》及其他相關規定沒有明確規定的，對銀行和個人應分別處以人民幣3萬元和1000元以下的罰款。如果這麼做的代價只有1000元的罰款，恐怕很多人不會糾結太久就會有自己的決定。

回過頭來看，如果這三關都可以通過，雖然不是盡善盡美（但完美的事情又有多少呢），先賣後買就仍不失為一條通路。