上證·巴菲特研究會

21世紀網特邀專欄作家劉建位全文翻譯巴菲特2012年致股東的信，使你清晰知道巴菲特的投資方向，學習其精湛的投資技巧。站在巨人的肩膀上，讓你看得更遠。此為第九篇：投資者的基本選擇與我們的強烈偏好

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投資經常被描述為這樣一個過程：現在投入一些錢，期望未來收回更多的錢。在伯克希爾公司，我們採用更加嚴格的標準，把投資定義為：現在把購買力轉讓給別人，基於合理的預期，未來按照名義貨幣收益繳稅之後，還能夠收回更多的購買力。用更加簡潔的話說，投資就是放棄現在的消費，是為了將來某個時候擁有消費更多的能力。

從我們的定義可以推出一個重要的結論：一項投資的風險高低不能用貝塔值來衡量，（beta，貝塔值，一個根據波動性形成的華爾街金融術語，經常用于衡量風險），而應該用可能性來衡量，就是在他計劃持有期限之內，這項投資導致其持有人的購買力出現損失的合理概率。資產的價格可能會巨幅波動，但只要能夠合理地確定這些資產在持有期間能夠帶來購買力的增加，就不能說這項投資是有風險的。後面我們將會分析說明，一項價格沒有波動的資產可能會充滿風險。

可供選擇的投資種類繁多，而且各有不同，但是，投資總體上可以分為三大類，理解每類投資的特點非常重要，因此讓我們來仔細分析這三類投資。

第一類投資：基於貨幣的資產

第一類投資是基於一種特定的貨幣來命名的投資，包括貨幣市場基金、債券、按揭、銀行存款和其他投資工具。大多數此類基於貨幣資產的投資都被視為「安全的」，但事實上這類貨幣資產卻可能屬於最危險的資產。它們的貝塔值可能是零，但它們的風險值卻是巨大的。

上個世紀，這類基於貨幣的投資工具在很多國家摧毀了投資者的購買力，儘管投資持有人一直能夠按時收到支付的利息和本金。而且，這樣的糟糕結果未來一再重現。政府決定貨幣的最終價值，而且系統性力量有時會導致政府更加偏重採取那些會導致通貨膨脹的政策。而這些政策總是會一次又一次失去控制。

即使是在美國，儘管政府強烈希望維持美元穩定，但是，從1965年我接管伯克希爾哈撒韋到2011年，47年來美元貶值幅度令人震驚，高達86%。47年前花1美元能夠買到的東西，今天要花7美元以上。因此，過去47年，即使是一個免稅機構也必須取得4.3%的債券投資年收益率，才能保持購買力不變。假如管理層想把任何一部分利息收入視為「收益」，他們一定是 在和自己開玩笑。

對於像你我這樣必須繳稅的投資者來說，這種情況就更加糟糕了。在 過去這47年里，美國短期國債（Treasury bill）不斷地滾動發行，年收益率5.7%。聽起來好像還不錯。但對於一個所得稅率平均為25%的個人投資者來說，這5.7%的國債名義收益率卻不能夠產生任何實際收益率。投資者可以看得見的所得稅將從他得到的5.7%名義收益率中拿走其中的1.4%，通貨膨脹這個看不見的「稅收」將吞噬掉剩餘的 4.3%。值得注意的是，儘管投資者可能認為看得見的所得稅是他的主要負擔，可是看不見的通貨膨脹「稅」拿走的收益相當看得的所得稅拿走的收益的三倍還要多。沒錯，每張美元上都印著「我們信仰上帝」這句話，但實際上啟動美國政府印鈔機的並不是擁有高尚動機的上帝之手，而是充滿錯誤的凡人之手。

當然，投資基於貨幣的資產時，高利率能彌補因此而必須面臨的通脹風險。實際上，1980年代早期的高利率確實很好地做到了這一點。可是，現在的利率水平還不足以抵消投資者承擔的購買力減少的風險。因此，現在的債券應該貼上一個警告風險的標籤。

因此，在目前利率水平低於通脹率的環境下，我一點也喜歡那些基於貨幣的投資。儘管如此，伯克希爾持有的這類投資的規模仍然相當龐大，其中主要是短期品種。不管利率水平是多麼低，在伯克希爾，保持充足流動性的需要現在總是被置於極其重要的中心地位，將來也絕對不會輕視一點點。為了滿足這種流動性的需要，我們主要持有美國短期國債（ Treasury bill）——這是在最混亂的經濟環境之下想要獲得流動性時唯一能夠靠得住的投資品種。我們正常運營的流動性水平要求是200億美元，100億美元是我們的絕對下限。

在滿足了流動性需要和監管層要求之外，我們一般不會購買基於與貨幣資產相關的證券，除非它們有可能提供非同尋常的高收益率 ——可能是由於一個特別的借款被錯誤定價，就像垃圾債券間歇性暴跌期間那樣，某隻公司債定價過低；也可能是由於利率已經上升至較高的水平，從而提供在利率下降期間發行的高評級債券實現較大資本利得的可能性。

儘管我們過去曾經都利用過這兩種機會，未來也有可能再次利用，但是現在我們對這類投資機會的態度卻是180度大轉彎。今天，華爾街人士謝爾比?庫洛姆?戴維斯（Shelby Cullom Davis ）多年前說的一句辛辣的評論看起來非常適用：「債券的推銷廣告說是能夠提供無風險的回報，可是現在的價格而言其實提供的是無回報的風險。」

第二類投資：無法生產出任何東西的資產

第二大類投資是那些永遠不會生產出任何東西的資產，投資者這所以買入，是因為他希望其他投資者將來會支付更高的價格從他手裡買走這些資產，儘管這些人同樣也知道這類資產永遠不會有產出任何東西。在所有這類資產中，最典型的例子就就是鬱金香，17世紀時，它一度短暫成為這類買家的最喜愛的投資品種。

第二類投資指的是永遠也不會生產任何東西的資產，投資者買入時只是希望其他投資者——這些人同樣也明白這類資產永遠都不會有產出——將來會以更高的價格接手。最典型的就是鬱金香，17世紀時，它一度成為此類買家的最愛。

第二類永遠不會生產的資產中最主要的資產是黃金。對於恐懼黃金以外所有其它資產尤其是紙幣會大幅貶值的投資來說，黃金是他們最為喜愛的投資。（紙幣的真實價值正如我們前面所說購買力長期會大幅下降，他們的恐懼是正確的。）不過，黃金有兩個明顯的缺點，一是沒有太多用途，二是沒有生產繁殖能力。的確，黃金有一些工業和裝飾用途，但這些用途的黃金需求量是有限的，也沒有能力消化新增的黃金產量。同時，如果投資者一直持有一盎司黃金，不管你持有多少年，最終的結果還是只有一盎司黃金。

大多數投資者買入黃金動機是因為他們相信對於貨幣貶值的恐懼會進一步升級。過去十年都證明這個信念是正確的。除此之外，黃金價格的持續上漲本身也刺激投資者產生了更多的購買熱情，吸引了那些把金價上漲看作驗證了這種投資理論的投資者更多買入。隨著「跟風」投資者的湧入黃金投資的狂潮，他們創造出他們自己的真理，不過只是在一段時期內。

在過去15年里，我們看到的網路股泡沫和房地產泡沫都證明了：一個最初合理的投資觀念，再加上廣泛宣傳而人人皆知的價格上漲現象，結合在一起，就能造就非凡尋常的過度市場泡沫。在這些市場泡沫中，很多最初持懷疑態度的投資者後來也不得不市場給出的價格上漲「證據」低下了頭，買方群體迅速大幅擴張，在一段時間內，本身大量增加的買入資金就足以維持泡沫繼續膨脹。但泡沫膨脹擴大到一定程度，就會不可避免地破裂。到那個時候，就會再次驗證那句老話：「最早先去做的是聰明人，最後跟著做的是大傻瓜。」（What the wise man does in the beginning, the fool does in the end）。

今天，全球的黃金庫存約有17萬公噸。如果把全球所有的這些黃金熔化到一起，就會形成一個三個邊長都是為20.73米的立方體。（大小差不多正好可以放在一個棒球場的內場里。）以我現在寫作時的金價每盎司1,750美元計算，全球所有庫存黃金的市值約為9.6萬億美元。我們將這個全球黃金做成的立方體稱為A組資產。

現在，讓我們用同樣的資金成本創建一個B組資產。用現在買下全球所有庫存黃金的9.6萬美元資金成本，我們可以買下美國所有的耕地（162億平方公里，年產值約2,000億美元）和16家埃克森美孚石油公司（Exxon Mobils）（全球最賺錢的公司，每年盈利超過400億美元）。除此之外，還剩下約1萬億美元可用作四處走動用的流動資金（因此，即使是如此超級大手筆的投資後也絲毫不會感到手頭資金緊張）。難道你能想像一個擁有9.6萬億美元資金的投資者會選擇購買A組資產而不是B組資產？

除了目前全 球庫存黃金的市值高得驚人之外，按照當前的金價計算，如今的黃金年生產量的市值也高達約1,600億美元。黃金的買家，不管是珠寶製造商，工業用戶，非常恐懼貨幣貶值的個人，還是投機者，都必須不斷地消化這種每年不斷增加的黃金供應量，這樣也僅僅只能讓金價在目前的價格水平上保持供需均衡。

從現在開始往後的未來100 年期間間，整個美國的162億平方公里耕地將產出數量驚人的玉米、小麥、棉花和其他農作物。而且不論未來貨幣是什麼樣，這些耕地都會繼續產出這樣價值巨大的回報。在未來100年期間，埃克森美孚石油公司可能會向股東派發了幾萬億美元的股利，而且公司還將會持有價值很多萬億美元的資產規模（記住你一共擁有 16家埃克森美孚石油公司）。100年內 17萬公噸黃金的體積大小不會有絲毫變化，而且仍然不會有產出任何東西。當然，你可以天天愛撫這個黃金立方體，但是它卻不會對你有任何反應。

不可否認，即使是100年之後，當人們感到恐懼時，很多人可能還是會沖向黃金瘋狂買入。但是，我相信，當前市值9.6萬億美元的A組黃金資產在未來100年期間的複合收益率將會遠遠低於B組耕地和股權資產。

第三類資產：生產性資產

當恐懼心理達到頂點時，第一類資產第二類投資最受歡迎：對經濟崩潰的恐懼推動個人投資者基於貨幣的資產，大部分是購買美國國債；而對貨幣貶值崩潰的恐懼會推動人們蜂擁買入黃金等永遠不會生產出任何東西的資產。在2008年後期，我們聽到人人都在說「現金為王」，而這個時候反而應該是把花掉現金而不是持有現金。同樣，在1980年代早期，我們聽到人人都在說「現金是垃圾」，但是那個時候固定收益投資卻是處於我們記憶中最有吸引力的高收益率水平。在這兩種情況下，那些盲目跟隨大眾的投資者們為了自己感到內心舒適安定而付出了沉重的代價。

我自己最看好的投資，你知道，就是我們接下來要談到是第三類投資：對於生產性資產的投資，不管是企業、農場，還是房地產。最理想的資產應該符合兩個標準，一在通貨膨脹時期能夠創造出源源不斷的產品，這些產品本身能夠提價而保持其企業購買力價值不變，二是只需最低水平的新增資本投入。農場、房地產和許多優秀企業，比如可口可樂公司、IBM公司以及我們擁有的喜詩糖果公司都屬於符合這兩個標準的優質資產。當然其他的公司，比如受到政府管制的公用事業公司，就不能符合第二條標準，因為通脹會給它們帶來沉重的追加資本投資負擔。為了獲得更多盈利，這些公司的股東們必須投入更多的資本。儘管如此，這類對於生產性資產的投資還是優於非生產性投資和基於貨幣的投資。

不管未來100年以後的貨幣形式是黃金、貝殼、鯊魚牙，還是今天這樣的一個小紙片，人們還是會願意用自己幾分鐘的日常勞動，來換取一罐可口可樂或一些喜詩巧克力花生糖。未來，美國人肯定將運輸更多的商品，消費更多的食品，要求更大的住房。人們將會永遠用自己生產的東西交換別人生產的東西。

美國企業將會繼續高效地生產提供美國人需要的商品和服務。打個比方，這些商業「奶牛」將會存活上好幾百年，還會生產更多數量的「牛奶」。決定這些商業「奶牛」價值高低的因素不是商品交換的媒介，而是它們的產奶能力。對於奶牛的主人來說，來自銷售牛奶的利潤將會複合增長，就像20世紀的股票投資一樣，在這100年間道瓊斯指數從66點增長到了11,497點（與此同時還支付了很多股息）。伯克希爾的目標將是不斷增加自己持有一流企業的股權。我們的第一個選擇是整體收購這些一流企業成為唯一的主人，但是我們也願意通過持有很大數量流通股的方式成為擁有部分股權的股東。我相信在未來任何一個較長的時期內，對於一流企業的這類投資結果都將證明，這類投資是我們前面分析的三類投資中遙遙領先的優勝者。更重要的是，這類投資也將是最安全的投資。

巴菲特2012年致股東的信（1）：總體回顧

巴菲特2012年致股東的信（2）：內在企業價值

巴菲特2012年致股東的信（3）：股票回購

巴菲特2012年致股東的信（4）：股保險業務

巴菲特2012年致股東的信（5）：政府管制的資本密集型業務

巴菲特2012年致股東的信（6）：製造、服務和零售業務

巴菲特2012年致股東的信（7）：金融與金融產品

巴菲特2012年致股東的信（8）：投資業務