乾貨：商業銀行流動性的來龍去脈

商業銀行層面：流動性的來龍去脈

來源：財通證券固定收益研究團隊

分析師：金贇

本篇我們將關注央行下游即商業銀行層面的流動性。其他存款性公司資產負債表記錄了以商業銀行為主，同時包括政策性銀行、信用社及郵政儲蓄銀行等除央行以外的存款性金融機構與外界的債權債務關係，本篇將以此為核心分析商業銀行表內的資產負債構成，以及銀行間市場的主要情況。

一、其他存款性公司負債構成

截至 2014 年 6 月，我國其他存款性公司總負債超過 167 萬億元，其中對非金融機構及住戶負債是最主要的負債來源，比重達到 65.6%。同業負債在流動性供給中起到日益重要的作用，比重達到 12.7%且處於不斷提升當中。從波動程度上看，對非金融機構及住戶負債、同業負債和對中央銀行負債的波動性明顯大於其他科目，在下文中也將重點分析。

1.1 對非金融機構及住戶負債

對非金融機構及住戶負債科目中的 99.5%均是以存款形式存在，存款主導了該負債科目的變動。其餘0.5%左右的其他負債則是其他存款性公司與非金融機構及住戶往來中，存在的應付賬款、應付手續費及傭金、應付職工薪酬、應交稅費等則是與一般性企業類似的負債關係。從概念上看，其他存款性公司資產負債表與金融機構信貸收支表中的存款項具有較好的可比性，但由於統計口徑存在一定差異，兩者在數值上仍存在一定差異。截至 2014 年 6 月，計入其他存款性公司資產負債表的存款約 109 萬億，而金融機構信貸收支表中的各項存款科目為 117 萬億。金融機構信貸收支表不僅包含其他存款性公司，還包括了央行、農村信用社、財務公司等其他金融機構，因此使得金融機構信貸收支表的各項存款總額略微高於其他存款性公司資產負債表中的存款規模，但總體差異不大。

在存款增長中，新增信貸和外匯占款是過去存款增長的兩大驅動因素。在金融危機後的四萬億刺激中。信貸放量，2009 年全年新增貸款達到 1.06 萬億，由此產生了大量的派生存款。同樣地，加入 WT0 後我國出口高增，隨之外匯占款規模大幅上漲，央行為了維護人民幣匯率穩定，從外匯市場購入大量外匯資產，並形成基礎貨幣的投放，與此同時央行也發行了大量央票以對沖流動性的投放。未被央票對沖的部分則形成原始存款，並通過貨幣乘數放大，形成相應的商業銀行存款，這也是在過去十餘年中存款增速一直處於較快水平的重要原因之一。近年來存款增速有所下降，除了信貸額度得到較好控制、外匯占款規模較快下降以外，利率市場化過程中表內存款利率低於表外理財和貨幣基金預期收益率，使得存款分流也是另一大因素。

此外，財政存款則是存款短期波動的原因。財政存款季節性較強，通常在 1 月、4 月、5 月、7 月、10 月是財政存款積累的月份，也對應著一般存款的相對減少；而季末的 3月、6 月、9 月和 12 月都是財政存款下放的月份，並以 12 月的減少最為明顯，將使得一般存款上升，從而增加商業銀行的流動性供給。但2011 年以來，新增存款的短期變化中季節性現象尤為明顯，反映在月度均值中，存款季初減少、季末增加的現象十分顯著。商業銀行出於應對存貸比和銀行內部績效考核的需要，藉助理財實現表內表外騰挪、及通過基金保險等非銀同業的往來實現季末「沖時點」。2014 年 9 月銀監會發文《關於加強商業銀行存款偏離度管理有關事項的通知》，對月末存款偏離度超過 3%的銀行將採取相應懲罰措施，將在一定程度上有利於緩解新增存款的季末季初現象。

從存款結構上來看，2010 年以來居民個人存款一直以較快速度增長，增速同比基本保持在 16%左右的水平，但從 2013 年起出現明顯減速趨勢，表外理財、貨幣基金的迅速擴張導致的居民存款分流等短期因素是導致這一變化的最主要原因。單位定期存款代表了企業中長期資金的寬裕程度以及進行固定資產投資的意願，反映了企業的投資能力以及宏觀經濟的景氣程度。在 2009 年上半年的政策刺激下，企業獲得的長期信貸資金較多，帶動定期存款提升，有利於鼓勵企業進行固定資產投資。單位活期存款作為營運資本角色，與經濟狀況有關，和經濟增速呈現正向變動關係。經濟環境景氣時，企業需要保持充足的現金流以支撐活躍的經濟活動；經濟衰退時，企業生存環境惡化，經營活動放緩，現金流狀況轉差，企業活期存款因此相應減少。個人存款與單位定期、活期存款三者是對非金融企業及住戶負債科目中納入廣義貨幣部分，並且構成了M2 的大頭，基本決定了M2 的走勢。當前形勢下，來自經濟內生動力下的三者均不具備較強的增長動力，便也決定了 M2 同比中樞處於較低位置。從政府對 M2 的目標看，近兩年的政府目標均為 13%，明顯低於以往年份。

1.2 對其他存款性公司負債和對其他金融性公司負債

在商業銀行負債端，對其他存款性公司負債和對其他金融性公司負債共同構成了同業負債，兩者分別包括了「銀-銀」之間與「銀-非銀」之間的各類資金往來，因此又分別稱為銀行同業負債與非銀同業負債。同業負債是商業銀行除一般性存款外佔比最大的負債項，並且相比一般性存款比重的快速下滑，同業負債更具有強勁的增長趨勢和發展勢頭，目前佔比達到了近13%的高位，隨著同業業務的迅猛發展，同業負債在商業銀行特別是中小股份制銀行的流動性供給端扮演著越來越重要的角色。

傳統的銀行同業負債主要通過同業存放、同業拆入和同業回購三種途徑產生。銀行間的同業存放是指因支付清算和業務合作等的需要，由其他商業銀行存放於本行的款項。近年來，同業存單作為一種記賬式定期存款憑證，具有流動性、公開性更好的優勢，在一定程度上加大了同業存放的公開和透明性。銀行間的同業拆借是指商業銀行之間為了調劑資金餘缺，利用資金融通過程的時間差、空間差、行際差來調劑資金而進行的短期借貸，同業拆借發生量大，交易頻繁，對市場反應敏感。其中同業拆入是同業拆借融資方向的操作，反映為負債的增加。在銀行同業負債結構中，同業存放佔了絕對大頭，比重一直穩定在 70%-80%之間，而同業拆入和同業回購比重則相對較小。銀行同業業務除了以上介紹的傳統形式，近年來還不斷衍生出同業代付、同業償付、買入返售等各種「創新形式」。從參與者角度看，銀行同業業務主要發生於以資金較為雄厚的國有四大行為代表的資金供給者與規模相對較小、經營策略更為激進的股份制中小銀行為代表的資金需求者之間。

非銀同業業務的產生與發展，是商業銀行通過與其他金融性公司開展業務合作，以規避監管資本要求、撥備成本、繞開存貸比硬杠杠。商業銀行與保險公司之間的業務合作主要有代理銷售、出口信用保險融資等；商業銀行與證券公司的業務合作方式主要有國債市場回購、證券抵押融資、第三方存管業務以及券商集合理財託管等；商業銀行與基金公司業務合作方式主要有代理銷售、託管、合作發行理財產品、「一對多」專戶理財等；商業銀行和信託的合作方式主要有信託融資、理財產品及代理收付等。2007 年前後股票市場空前繁榮，吸引大量資金入市，以證券保證金為主要構成的非銀同業負債也出現了井噴式擴張。同時基金市場和保險市場分別在2006年和2007年迎來大發展，代售和託管理財產品金額、保險公司協議存款數量大幅提升，在這多重合力作用之下，2007 年前後非銀同業負債佔比到達近 9%的歷史最高位。2013 年年中以來，非銀同業負債的再次崛起則得益於銀行同業業務受到的管制，商業銀行與金融機構間的合作繞道非銀途徑，非銀同業增速大幅擴張。

貨幣供應量的統計也是基於其他存款性公司資產負債表進行，對於廣義貨幣M2 而言，央行先後調整過兩次統計口徑，2001 年 7 月將證券公司客戶保證金納入 M2 統計，2011 年 10 月將住房公積金中心存款和非存款類金融機構在存款類公司的存款納入 M2 統計，即信託、財務公司、保險、基金等機構在存款性公司的存款均納入 M2 統計。至此，M2 的統計範圍如下：

M2 = M1+單位定期存款+居民儲蓄存款+其他金融性公司存款 = 流通中的現金+單位活期存款+單位定期存款+居民儲蓄存款+證券公司客戶保證金+住房公積金中心存款+非存款類金融機構在存款類公司的存款

由於銀行同業負債是銀行間層面的資金往來，對銀行體系之外的實體部門並未產生直接的貢獻，因此並不納入 M2 統計口徑。對非金融機構及住戶負債是 M2 的最主要部分，佔比在 87%上下。但近年來，隨著非存款類金融機構的發展，尤其是 2013 年 6 月錢荒以來銀行同業受到監管壓制，納入廣義貨幣的對其他金融性公司負債增速大幅提升，今年二季度以來的同比一度在 55%以上水平，是帶動近期 M2 增速上漲的主要因素。

1.3 對中央銀行負債

中央銀行負債是由央行通過公開市場操作向商業銀行進行流動性的投放而形成。目前央行較為常用的貨幣政策工具包括再貼現、再貸款、逆回購、短期流動性調節工具（SLO）、常備借貸便利（SLF），以及最新被應用的抵押補充貸款（PSL）。再貸款和再貼現都是由央行控制額度和利率，從而達到實現貨幣信貸總量調控目標、合理引導資金流向的目的。逆回購為央行向一級交易商購買有價證券，並約定在未來特定日期將有價證券賣給一級交易商的交易行為。SLO、SLF 和 PSL 則是近期央行新增的調控商業銀行流動性的貨幣政策工具，央行的使用頻率也較為頻繁，在引導短期利率及中長期利率方面發揮著日益重要的作用。SLO 作為短期流動性調節工具，期限通常在 7 天以內，原則上在公開市場常規操作的間歇期使用，起到進一步完善央行流動性管理體系的作用，以助於穩定市場預期，平抑貨幣市場利率的短期大幅波動。SLF 的主要功能是滿足金融機構較長期限的大額流動性需求，目前以 1 至 3 個月期操作為主，對象主要為政策性銀行和全國性商業銀行，利率水平根據貨幣調控需要、發放方式等綜合確定。SLF 由金融機構主動發起，金融機構可根據自身流動性需求申請 SLF，並且屬於央行與金融機構之間「一對一」的交易，具有較強的針對性。PSL 作為央行最新的基礎貨幣投放工具，實際上是央行傳統再貸款的升級版，可以通過定向流動性支持來改善信貸配置。通過向銀行（目前僅國開行）提供抵押貸款，以換取銀行向實體經濟提供更多信貸支持。與再貸款不同，PSL 為抵押貸款而非信用貸款，並可將信用品種納入合格抵押品。通過設定和調整抵押品標準及其所適用的貼現率，PSL 能夠使央行更精準地調節其流動性注入規模和範圍。由於期限更長，央行可借 PSL 的利率水平來引導中期政策利率，以實現在短期利率控制之外，對中長期利率水平的引導和掌控。同時 PSL 有助於基礎貨幣投放，促進新增信貸規模的增長。隨著外匯占款趨勢性減弱，未來 PSL 在央行的基礎貨幣投放中將可能發揮越來越重要的作用。

從不同時段央行貨幣政策工具的使用來看，2012 年初、2012 年末及 2013 年初，春節前後時點市場對流動性需求旺盛，央行採用了巨量逆回購併造成了對中央銀行負債的突增。2013 年 1 月央行宣布推出 SLO，用以充實短期流動性，進一步推升了當時對中央銀行的負債水平。為應對 2013 年年中時的流動性緊張局面，央行正式啟用 SLF 工具，提供相對長期流動性供給的同時以鎖定未來 1-3 個月對沖。2013 年下半年，央行貨幣政策穩中趨緊，並使用更注重精準管理的 SLO 替代逆回購，連續多天向市場注入巨額流動性，致使商業銀行對央行負債大幅提升。2014 年 1 月下旬，上年 12 月投放的 SLO 大部分均已到期，並且隨著春節到來，取現需求大幅上升使得對銀行的資金備付要求提高，銀行間資金價格的短期上漲壓力明顯，此時央行重啟了逆回購，先後向市場釋放 3750 億資金，同時通過常備借貸便利（SLF）對中小金融機構提供流動性支持，進一步大幅推升商業銀行對央行負債。

1.4 國外負債

國外負債的主要渠道有境外貸款、境外同業往來以及境外發債等。2012 年以來我國其他存款性公司國外負債明顯高增，大體上可以由境外貸款和境外同業凈往來的增加來解釋。而去年以來對外負債的加速上漲，更多的則是由我國商業銀行和政策性銀行境外發債熱情高漲所推動。長期以來，發達國家利率水平與國內基本相當，然而 2012 年以來國內無風險利率下行動力不足而上行動力十足，使得國內外利差大幅走擴，國外相對更低的融資成本成為該時期我國商業銀行國外負債加速上漲的最大動力。與此同時，人民幣國際化進程加快，離岸人民幣市場擴容迅速，境外投資者的投資積極性不斷高漲，更是助推了境內機構到境外融資的熱情。

1.5 債券發行

其他存款性公司的債券發行以政策性銀行債為主，佔比在 80%以上，債券發行也是政策性銀行為承擔和執行特定的政策性職能的最主要資金來源。其次是商業銀行次級債及商業銀行債，商業銀行次級債作為商業銀行的一種主動負債工具，兼有債務和股權的特徵，其本金和利息的清償順序列於商業銀行其他負債之後、先於商業銀行股權資本。

二、其他存款性公司資產構成

在其他存款性公司資產端，貸款、債券投資和同業資產是其他存款性公司資產配置的三駕馬車。其中，對非金融機構債權及對其他居民部門債權（包含貸款和債券投資），佔據了總資產的半壁江山；同業資產，即對其他存款性公司債權及對其他金融性公司債權達到近 24%，且佔比仍在不斷提升當中。

2.1 對非金融機構及對居民部門債權

對非金融機構及對其他居民部門債權表現為企業和住戶的貸款及持有的非金融機構債券。相比於存款在負債端比重的大幅下滑，對非金融機構及居民部門債權的比重則穩定很多，一直維持在 50%以上水平。在居民部門債權方面，僅以貸款形式存在，消費性貸款以住房抵押貸款為主，與地產銷售周期呈現較好的一致性，貸款期限也往往較長；其次是信用卡消費貸款，隨著居民消費習慣的改變和信用卡的逐漸普及，信用卡消費貸款規模不斷上漲。經營性貸款則用於個人的合法生產經營活動，包含了流動資金周轉、購置或更新經營設備、支付租賃經營場所租金等目的，以短期貸款為主。

對非金融機構債權中，包含了發放的企業貸款及持有的信用債。非金融企業的中長期貸款主要用於固定資產投資，二者的增速基本一致，尤其在 2009 年的四萬億刺激中，中長期貸款規模高增的同時，也促進了固定資產投資的大幅增長。短期貸款則主要用於資金周轉，而宏觀經濟能夠在很大程度上影響企業的資金和貨物周轉速度，在經濟較差的時候，企業資金周轉慢，而且商業銀行在此時發放中長期貸款的意願也減弱，因而企業短期貸款增多，表現為企業短期貸款和票據融資與 GDP 增速之間的反向關係。企業票據融資所佔比重相對不高，與短期貸款在一定程度上具有可替代性，相對不同的是一方面票據融資成本低、手續簡便靈活，且不受企業規模限制；另一方面，票據放款比信用貸款壞賬率更低、風險更小，在分散商業銀行風險的同時可獲取較大利差收益，另外還可收取一定的手續費，商業銀行開展票據業務的動力較足。從貸款全年投放的節奏上看，由於受全年信貸限額控制和存貸比考核約束，商業銀行會在每年年初完成大部分貸款額度，表現為貸款集中發生於一、二季度，尤其是在商業銀行主動權較明顯的企業貸款部分，而三、四季度投放規模則相對減少。

銀行貸款資金的直接來源為銀行存款，但商業銀行並不能將所有存款轉化為貸款，因為除受央行設定的存款準備金率約束外，銀監會還會對其存貸比進行定期考核，以防止銀行信用過度擴張，防範支付危機的產生。《商業銀行法》規定商業銀行的存貸比紅線為 75%，但隨著我國銀行業資產負債結構日趨多元化，存貸比有效性面臨越來越多的挑戰。為緩解部分商業銀行的存貸比壓力，同時鼓勵金融機構更多地支持實體經濟，監管部門一方面積極推動立法機關修訂《商業銀行法》，另一方面不斷完善存貸比監管考核辦法。2014 年 7 月 1 日起，對原有存貸比計算口徑進行調整。在計算存貸比分子項時，可從中扣除支農再貸款和支小再貸款所對應的貸款、「三農」專項金融債所對應的涉農貸款、小微企業專項金融債所對應的小微企業貸款等 6 項；在計算存貸比分母項時增加銀行對企業或個人發行的大額可轉讓存單、外資法人銀行吸收的境外母行一年期以上存放凈額這2 項。因此，在不改變存貸比的基本計算規則、並保持 75%比例不變的情況下，適當地對存貸比計算口徑進行微調，減少分子項和擴大分母項，從而增加商業銀行增加信貸資金投放，有助於其將更多信貸資源向三農和小微部門傾斜，以支持實體經濟。

在存貸比的計算方面，目前關於存貸比的數據有三套，分別為：銀監會公布的商業銀行存貸比數據，該指標目前水平為65%左右，似乎略低於市場預期；根據金融機構信貸收支表的數據，將存款餘額項扣除財政性存款，計算其與貸款餘額的比值，以此估算的結果為 70.6%；此外，上市銀行會公布各自的存貸比數據，平均水平在 69.8%左右，三者數據間均存在著一定的差距。

其中，第二種做法按照存貸比的計算口徑，同業存款和財政存款是不計入分母的兩大項，金融機構信貸收支表中的各項存款數據雖然不包含同業存款，但包含財政存款因此需要做扣減處理。其餘影響存貸比計算的協議存款、三農小微貸款等規模相對不大，且數據也難以獲得，在此予以忽略，雖然可能會造成一定誤差，但幅度不會太大。另外需要強調的是，按照這種做法估算出的存貸比實際上是基於金融機構範疇，並非商業銀行。其把其他金融性公司（租賃、信託、證券、財務公司等）發放的貸款計算在內，其他金融性公司無法吸收存款，對分母的統計則相對客觀，因此總體上會造成對存貸比的高估。從上市銀行的角度看，大部分處於 70%上下，少數銀行（如交通、招商）的存貸比則處於滿額運轉狀態，平均水平為 69.8%。考慮到上市銀行中基本上均是國有和股份制商業銀行，而並不在此列的城商行、農信社等機構的存貸比大部分均處於較低水平，從整個商業銀行體系來看，實際存貸比可能較 69.8%仍要低 3 至 4 個百分點。

因此綜合看來，銀監會季度公布的數據相對最能衡量實際的存貸比情況，雖然目前整體僅處於 65%左右，但局部上來看，大多數的國有和股份制銀行存貸比均在 70%以上的高位，存貸比對其放貸能力構成的限制依然明顯。根據信貸收支表預估的存貸比，雖然存在結果高估的問題，但在趨勢上和銀監會的數據能夠較好匹配，並且能提高頻率至月度，可以作為較好的參考指標。上市公司的數據可能在估計整體的存貸比數據中作用有限，但可以用到特定銀行的分析當中。

在其他存款性公司的資產配置過程中，貸款處於核心地位，佔據了總資產的半壁江山，管制利率體系下存貸差成為銀行最重要利潤來源。除貸款外，債券投資和資金業務是其他存款性公司的另兩類重要資產業務，其中債券投資中的信用債投資亦屬於對非金融機構債權。為控制信用風險和集中度風險，其他存款性公司會根據企業的資質和綜合貢獻度賦予相應的授信額度，向企業發放貸款、購買企業信用債等都會佔用企業的授信額度，同時由於其資產擴張受到資本充足率約束，兩者的風險權重均為 100%，使得其他存款性公司在發放企業貸款和購買信用債之間面臨一定權衡。由於貸款業務可以獲得較高的收益水平，並且可以為商業銀行帶來存款和各種中間業務，綜合收益率可觀；相對應地，商業銀行較低的風險偏好使得中低評級信用債難以成為投資標的，而高評級的信用債收益率相對貸款又缺乏競爭力。雖然與貸款相比，信用債投資具有諸多劣勢，但由於受存貸比監管的影響，貸款比重仍需控制在一定比例之內，同時出於流動性管理的考慮，商業銀行不得不將部分資金投資在信用債上，目前持有信用債占對非金融機構及住戶債券比重約 27%左右。

2.2 對其他存款性公司債權和對其他金融性公司債權

對其他金融性公司債權主要包含了商業銀行對非銀金融機構的貸款及資金拆出，結合對其他金融性公司負債，整體體現為資金從非銀金融機構到存款性公司的凈流入。然而，對其他存款性公司債權規模卻大幅超過對其他存款性公司負債項，缺口已達約 18 萬億。理論上來說，對於兩個其他存款性公司間的往來，一方記為資產項、另一方計入負債項，加總後的其他存款性公司資產負債表中相應科目將借貸相平。然而在同業代付、同業代持等實際操作中，往往是非標資產從銀行 A的表外進入到銀行 B的表內，從而將票據、非標等高風險資產偽裝成低風險的同業資產，並享受不繳存存款準備金、節約資本和撥備、不受存貸比約束等優勢。與此同時，不會導致銀行 A 的資產負債表科目變動，但將使得銀行 B表內對其他存款性公司債權增多。由此造成了銀行同業資產和同業負債間的巨額缺口，該缺口在一定程度上也預示著商業銀行表內隱藏的非標風險。

2.3 儲備資產

其他存款性公司的儲備資產包括庫存現金和準備金存款兩部分，其中庫存現金占儲備資產的份額較小，2000 年以來均維持在一成以下，近年來甚至保持在 5%以下。儘管其比重較小，但波動十分明顯，並存在明顯的周期性規律。春節、國慶等假期期間銀行取現壓力驟增，庫存現金也相應增加，而假期之後庫存現金則大幅減少，表現為新增庫存現金在每年1月或2月激增，以及此後月份的下降。

準備金存款包括了法定存款準備金和超額存款準備金，其中，法定存款準備金是金融機構按規定向中央銀行繳納的存款準備金，超額存款準備金是金融機構存放在中央銀行、超出法定存款準備金的部分，主要用於支付清算、頭寸調撥或作為資產運用的備用資金。由於新增存款具有很強的季節性，也導致了準備金存款的周期性波動，呈現為季末上升和季初減少。

法定存款準備金率作為重要的貨幣政策工具之一，體現了中央銀行對金融機構信貸擴張能力與貨幣供應量的調控。2006 至 2008 年年中，在投資過熱和外匯占款持續大規模流入的背景下，央行連續上調法定存款準備金率；2008 年四季度，為應對全球金融危機，法定存款準備金率連續下調三次；2010 至 2011 年，為遏制新一輪通脹與經濟過熱，特別是加大對房地產市場的調控，法定存款準備金率重新回到上調區間；2011 年年中至 2012 年年中，國內經濟下行壓力較大，商業銀行間流動性趨緊、信貸能力受到抑制，央行連續下調了三次法定存款準備金率。2014 年二季度以來，在經濟調結構和總量控制的大背景下，央行轉換了以往調節準備金的一貫思路，採用了定向降準的方法，即分別針對縣域農村商業銀行和合作銀行、和對符合條件的商業銀行下調存款準備金率，在確保總量控制的情況下實現了對特定政策支持領域的放鬆，從而達到結構調整的目的。超額存款準備金率則體現了商業銀行間流動性的鬆緊狀況，自 2001 年以來總體處於下行趨勢中，這一方面與銀行體系效率的提升有關，即清算和頭寸調撥所需的資金規模有所下降；另一方面隨著銀行資產負債表管理能力不斷提升，考慮到存放在央行的超儲資金收益水平偏低，商業銀行有動力在可行範圍內減少其規模。

2.4 對中央銀行債權

其他存款性公司對中央銀行債權主要是由央行通過正回購、發行央票等公開市場操作方式回籠流動性而形成的對中央銀行負債。2003 年以來，在我國外資大幅流入的同時，央行發行了大規模的央票以回籠市場流動性，央票發行量也與外匯占款的增長密切相關。2011 年以後外匯占款流入大幅放緩，2012 年初外匯占款一度出現負增長，央票的常規性發行也被打破，並出現較長期限（2012 年至 2013 年 4 月，2013 年 12 月至今）的暫停發行。正回購是央行公開市場操作的工具之一，以其持有的債券作為抵押品向金融機構融入資金，並承諾到期再買回債券並付出一定利息，我國央行的正回購操作以 28 天居多。與其他貨幣政策工具相比，正回購的預調微調功能較好，能夠在保持基礎貨幣平穩增長和貨幣市場利率基本穩定的情況下達到對短期流動性進行調節的效果。

2.5 對政府債權

其他存款性公司對政府債權即指其對中央政府的債權，其中約 85%為商業銀行持有的國債，因此商業銀行國債持有量與對政府債權變動基本一致。商業銀行國債持有量受宏觀經濟水平、央行貨幣政策、國債發行速度、通貨膨脹、國債收益率以及銀行資產負債配置策略的影響。而且商業銀行作為重要的經濟主體，其國債投資策略又會反過來影響通脹、國債收益率等等。從總量上來看，在宏觀經濟形勢較好時，商業銀行資產規模擴張，通脹增加，商業銀行會增加對國債的配置；但相對來看，在嚴格的管制下，我國的信貸市場一直處於供不應求的局面，而且近幾年銀行同業資產配置意願增強，商業銀行增加國債資產的動力減弱，對政府債券佔總資產的比重也不斷下滑。

新增對政府債權也表現出一定的季節性變動，每年 1-3 月表現為非常低水平的增加，甚至是負增長。一方面，財政部發行國債具有季節性，年初通常是國債發行的淡季，另一方面，這主要是春節前後是全年銀行體系流動性較為緊張的時點，使得商業銀行需要通過縮減國債持有量來主動平滑流動性的季節性波動。

2.6 國外資產

其他存款性公司國外資產主要包括外匯儲備、貨幣黃金等內容，因而國外負債的變化與國際金價、匯率預期變化密不可分。2010 年至 2013 年上半年，美元兌人民幣匯率貶值預期呈波動下降趨勢，商業銀行向央行外匯結匯意願不斷減弱，因而商業銀行外匯儲備不斷增加；2013 年下半年開始，美元兌人民幣貶值預期有較大幅度反彈，商業銀行外匯留存意願有所下降，表現為外匯儲備的減持。國際金價的不斷抬升將為商業銀行不斷增持貨幣黃金提供正面激勵，而 2012 年下半年以來金價開始步入下降周期，商業銀行為避免資產損失，迅速減少貨幣增持幅度、甚至進行適當減持。

三、銀行間各市場

銀行間市場是重要的場外交易市場，它涵蓋了銀行間同業拆借市場、銀行間債券市場、銀行間票據市場以及銀行間外匯市場等子市場，其中銀行間同業拆借市場和銀行間債券市場是最重要的組成部分。

3.1 銀行間同業拆借市場

銀行間同業拆借本質是一種信用拆借交易，是指與全國銀行間同業拆借中心聯網的商業銀行之間通過同業中心的交易系統進行的無擔保短期資金融通行為，同業拆借的資金主要用於彌補銀行短期資金的不足、票據清算的差額以及解決臨時性資金短缺需要。因此銀行間同業拆借市場，簡單說就是銀行之間進行短期、臨時性頭寸調劑的市場。

銀行間同業拆借市場的作用首先表現在銀行間進行臨時性頭寸調劑。持有較高比例的現金、同業存款、超額儲備存款及短期高質量證券資產，雖然可以使商業銀行保持較高的流動性水平和提款支付能力，但同時也喪失了資金增值機會，而銀行間同業拆借市場則為部分資金盈餘的商業銀行提供了在保持足夠的流動性的同時獲得最大限度的利潤的機會。另一部分資金較為緊缺的商業銀行一旦出現事先未預料到的臨時流動性需求，則可在不必出售高盈利性資產的情況下，通過同業拆借市場拆入短期資金來補充流動性，既避免了因流動性不足而可能導致的危機，也不會減少預期的資產收益。由於我國四大國有銀行為攬儲能力超強、流動性相對寬裕，同時具有較小的存貸比考核壓力，因而是銀行間同業拆借市場中的主要拆出方；而股份制商業銀行則吸儲能力和流動性有限，也有較大的存貸比壓力，是主要的拆入方。

銀行間同業拆借市場的另一個間接作用在於其利率的基準性。一般來說，銀行間同業拆借利率，即拆息率是以央行再貸款利率和再貼現率為基準，再根據社會資金的鬆緊程度和供求關係由拆借雙方自由議定，拆息率的高低非常靈敏地反映著貨幣市場資金的供求狀況。在整個利率體系中，銀行間同業拆借市場利率作為多種利率並存條件下的關鍵性利率，對其他利率的變動有著重要的引導作用，同時也成為許多浮動利率的融資工具在發行時的浮動依據和參照。

3.2 銀行間債券市場

銀行間債券市場是商業銀行等機構投資者之間對國債、政策性金融債及中信債進行大宗批發交易的場外市場。經過多年的迅速發展，銀行間債券市場目前已成為我國債券市場的主體部分。銀行間債券市場的交易工具包括債券的現貨交易和債券回購兩類，其中債券回購又分為質押式回購交易和買斷式回購交易兩種。質押式回購是交易雙方進行的以債券為權利質押的一種短期資金融通業務，指資金融入方（正回購方）在將債券出質給資金融出方（逆回購方）融入資金的同時，雙方約定在將來某一日期由正回購方按約定回購利率計算的資金額向逆回購方返還資金，逆回購解除出質債券上質權的融資行為。買斷式回購指債券持有人（正回購方）將債券賣給債券購買方（逆回購方）的同時，交易雙方約定在未來某一日期，正回購方再以約定價格從逆回購方買回相等數量同種債券的交易行為。

由於質押式回購是以國債為抵押，其抵押品縮水的風險幾乎為零，同時約定了定期回購，持有資產未來變現的流動性能夠得以保證，所以該利率幾乎接近於社會平均利率，能夠很好的反映整個社會經濟體對資金的需求和時間配置狀況。伴隨金融市場資金面吃緊，銀行間質押式回購作為重要融資和獲利渠道，作用日趨顯現。買斷式回購與現行質押式回購交易最重要的差別就在於債券的所有權在交易過程中發生了一定期限的轉移，即伴隨著一次現券的賣出和一次現券的贖回，實際是兩次現券交易的組合。在我國，質押式回購由於質押券不可動用，只具備融資功能；而買斷式回購由於回購債券所有權發生轉移，處於可動用狀態，與國外的回購一樣同時具備融資和融券兩種基本功能，即買斷式回購的逆回購方在期初買入債券後享有再行回購或另行賣出債券的完整權利，除此之外還具有遠期價格發現的功能，而且為債券市場提供了利用做空和做多交易組合獲得盈利的機會。

但由於我國目前買斷式回購會計處理方式不明確，功能不夠完善，影響到了市場中銀行的參與積極性，同時商業銀行更習慣於使用功能與其十分相似的兩次現券買斷交易方式，因而即使在銀行間買斷式回購加權利率較大幅度高於質押式回購的情況下，買斷式回購始終表現不夠理想，在銀行間債券回購市場中所佔比重遠低於質押式回購。

3.3 銀行間票據市場及外匯市場

銀行間票據市場是指商業銀行之間對中央銀行票據、企業短期融資劵、中期票據等進行經常操作票據交易並交割的場所。由於其進入門檻相對較低、發行更為便利等原因，票據發行受到企業的青睞，尤其是在從緊貨幣政策導致信貸資源日益稀缺的情況下，短期融資券、中期票據等已表現出強烈的「融資」特徵，發展前景也將一片光明。另一方面，企業短期融資券、中期票據的發行增加了商業銀行在非信貸資產配置上的選擇，並且在投資收益外，還將增加商業銀行承銷費等中間業務收入來源。

銀行間外匯市場指市場參與者之間通過交易中心進行人民幣與外幣、外幣與外幣之間交易的市場。長期以來，中國銀行間外匯市場主要為外匯指定銀行平補結售匯頭寸服務，並在此基礎上生成、並有效統一了人民幣匯率，保障了結售匯制度的梳理實施，是人民幣匯率形成機制改革的重要載體。

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