踏入估值擴張新階段

作者：光大海外陳治中、陳彥彤、秦波

1、 全球股市上漲主要是由經濟復甦基本面驅動

1.1、 經濟復甦帶來的ROE回升是股市上漲的主要原因

回顧2017年，全球股市錄得普漲，而且上漲行情幾乎貫穿全年始終。全球股市的優異表現主要由業績增長的持續修復推動。2017年各國利率整體較2016年保持高位，特別是在3季度末再次走高，然而並未影響各國股市行情的持續。業績驅動取代流動性驅動（估值擴張）成為了今年全球股市上漲的主要動力。

對比美歐日及新興市場2009年以來的資產回報水平數據，歐、日和新興市場的資產回報水平大體同步地在2015-16年期間見底，並在2016-17年期間回升。展望2018年，發達經濟體將在美歐的帶領下繼續保持增長。美國方面，財政政策支撐下的政府消費和投資有望成為美國經濟增長的新助力。而稅改對私人消費的促進作用可能進一步改善經濟復甦趨勢。歐洲方面，除了出口外，內需的發力將推動其繼續保持良好勢頭。

1.2、 新興市場重新展露彈性優勢

在經歷了連續5年的持續跑輸後，2017年新興市場終迎來了亮眼表現，企業盈利的改善（TTM EPS）有力地支撐了價格的上漲。然而即使經歷了這一輪上漲，新興市場的當前估值水平仍保持在和2016年底相當的水平，和美股估值相比，當前的水平處於09年以來平均值以下一倍標準差的位置，估值尚有優勢。

IMF在最新的《世界經濟展望》中指出，2018年新興市場國家經濟依舊處於復甦態勢，基本面有望進一步鞏固。其中，佔據發展中經濟體約40%GDP的中國和印度：中國經濟依舊有望保持目前良好態勢，並成為發展中經濟體復甦的主要動力；印度經濟有望在2018年企穩。

2018年，在QE後半場接近尾聲、日本和歐洲將先後走上貨幣政策正常化道路之際，資金「無差異化」流入的局面恐難以持續，預計2018年上半年新興市場依然會受惠於資金流入，但資金流向將出現分化，基本面強勁的經濟體將顯著吸引資金流，出現內部分化強者分流資金的情形。

2、 業績持續增長提升港股投資價值，估值修復行情繼續發展

港股市場的估值水平在本輪上漲行情中達到了2011年以來的最高水平。恆指的TTM PE今年內最高達到14.22x，超出2011年以來平均水平（11.15x）2.23個標準差，較2017年初水平（12.25x）也上升了16%。港股市場的估值擴張幅度在全球主要股指中也處於較高水平。

在這一背景下，投資者的擔憂情緒也高度集中於2018年港股業績增速下滑和內外流動性收緊以後，港股市場的估值是否存在較大的回落壓力，以及市場的上行趨勢是否會由於這些壓力而告終止。

2.1、 回顧2017：港股業績反彈和估值修復平行發展

回顧2017年內港股市場的表現，可以發現，在指數層面（恒生指數與恒生國企指數），金融股的估值擴張發揮了十分重大的作用；而在全市場層面，相對其他行業而言，金融股也體現出了相對盈利增長，估值擴張更為明顯的傾向。

指數層面：

恆指年內的估值擴張主要來自於權重個股的影響。騰訊控股（0700.HK）、中國平安（2318.HK）、滙豐控股（0005.HK）的指數漲幅貢獻和估值上行的貢獻都遙遙居前。這三隻個股的指數權重（當前值）為26%，指數漲幅貢獻42%，而估值上行貢獻則超64%。事實上，如果在恆指組合中排除騰訊，恆指估值的擴張幅度將從10%減少至7%；而如果將估值擴張貢獻的TOP7都排除的話，恆指的估值將不升反降（但指數點位仍有15%以上的漲幅）。

分板塊來看，金融板塊是恆指估值擴張的主要推動力量，且非中資企業的貢獻要大於中資。扣除騰訊後，中資企業對估值擴張的貢獻要少於非中資企業（中資和非中資企業的估值擴張均主要來自金融、消費和公用）。能源和綜合（主要是中資的資源型企業，如中信，發揮作用）行業對指數估值擴張的貢獻為負數，且超出消費、公用等其他非金融板塊的正貢獻之和。換言之，扣除資訊科技板塊後，其他非金融行業的總估值水平實際在2017年內不升反降。

綜上，就恆指層面而言，其2017年內的估值擴張主要來自於騰訊控股（0700.HK）和金融藍籌，其他行業在2017年內估值整體不升反降。考慮到恒生國企指數中，中資金融板塊佔據絕對優勢比例，這一現象毫無疑問將更加明顯（以至於計算貢獻比數據都並非必要）。

全市場層面：

恒生綜合指數覆蓋了95%左右的港股主板市值，其估值變化可以近似描述全市場的情況。數據顯示，恒生綜指的估值在年內擴張7.9%（11.25x→12.15x），估值擴張程度略低於恆指，主要受中報披露後估值持續下降的影響。

行業層面，騰訊所在的信息技術行業，以及金融、消費和公用行業仍是估值擴張幅度較為明顯的板塊；而中資股當中的能源、材料、工業板塊的估值消化則很好地抵消了上述行業的估值擴張效果，並使得大市整體的估值擴張被控制在8%以下。周期行業和消費行業在估值擴張上呈現的兩級分化格局值得重視：前者的漲幅主要由業績驅動，並消化估值；而後者的漲幅更多由估值驅動。

進一步拆分各行業中資與非中資股情況，可見：1）非中資金融板塊的估值擴張幅度要更為明顯；2）非中資地產呈現估值消化而中資地產呈現估值擴張（修復）；3）周期行業的增長消化估值現象主要體現在中資股上；4）中資和非中資的消費股呈現相似的估值擴張趨勢（消費板塊本身也是兩地差異最小的行業板塊）。

我們將在後文詳細探討各行業板塊的業績展望和估值變動間的關係。但基於當前數據，我們已經可以提前注意到非金融行業2017年內估值走勢兩極分化的現象，可能預示著結構性行情機會將更多地從下遊行業向中上遊行業遷徙。

綜上，雖然2017年的港股是一個異彩紛呈的舞台，自下而上來看有相當多的板塊和個股通過業績估值雙增長為投資者帶來了豐厚回報；但自上而下而言，金融股的估值擴張（更準確地說，是估值修復）仍是2017年度港股行情的主旋律。因此，在展望2018年底市場趨勢時，一方面，金融股的估值修復趨勢能否延續，將繼續成為大市趨勢的決定性因素。另一方面，非金融行業的估值變化在2017年內兩級分化的現象，也可能預示著結構性行情趨勢將在2018年內出現較大幅度地演變。

2.2、 當前港股仍是全球估值最低的優質權益資產

相對全球其他股指而言，中資股指數（滬深300，恒生國企指數和恒生指數）在2017年內的估值擴張幅度較為靠前。但「估值擴張幅度居前」是一個誤導性的描述。事實上無論在估值擴張前或後，港股（特別是國企股）和A股市場都是全球範圍內估值最低的優質權益資產之一。

同樣地，如果對比全球主要股指年內的PB估值擴張和資產回報水平（ROE）的改善程度，也可以發現中資股（特別是恆指）在年內的ROE回升水平偏低，但估值擴張幅度偏大。但和PE-Growth數據相似，相對其他股指而言（上漲前後），恆指和國企指數的ROE水平更高且PB估值更低，因此其資產回報水平的上行幅度要小於其估值修復幅度。

2.3、 當前市場仍未充分反應2017年業績潛力

統計當前港股恒生綜合指數成分股（涵蓋港股主板95%的市值）的2017年內業績表現，以及業績預期數字。港股市場當前TTM業績和2016年年度業績相比，增長16%。這部分增長主要來自上市企業2017年上半年和前三季度（如有季報）的增長。扣除滙豐控股（0005.HK）2016年底巨額罰款的影響後，港股市場目前已實現超過20%的業績增長。

而當前的預期數字（彭博市場共識預期）顯示，2017年內港股市場業績同比增長達到29.17%，或4885.24億港幣。然而，部分公司的前三季度業績或上半年業績已經非常接近甚至超出了全年業績預期，且相關企業未報告期內存在大規模業績扣除，或經營逆轉導致大幅度虧損概率非常有限。這部分企業多數分布於中資銀行和非中資地產板塊，且累積誤差高達數百億港幣，已經可以非常顯著地影響最終地業績計算結果。

重新對比當前的共識預期數據（2017E凈利）和2017年內已實現業績的年化結果後可見，兩組數據間存在1738億港幣的差額。其中銀行和地產板塊的差額合計近1300億港幣，佔比近74%。而相關行業下半年和四季度的經營情況仍然良好，即使有部分標的存在增速環比放緩，但依然顯著高於預期水平。將可能失準的預期修正後，恒生綜指組合2017年內業績增速預計將在33-35%左右。

2017年中期和3季報已實現增長部分，相對彭博共識預期的2017年業績已實現比例為88%。「業績完成度」低於80%的行業為材料（58%）和醫療（59%），但這兩個行業的增長目標在全部行業中的佔比僅10%。

未實現增長中，銀行板塊佔據超出50%的比例，意味著銀行板塊業績符合預期與否是全市場業績能否達到預期的關鍵。而對比利潤年化數據和預期數據可見，銀行股業績達標的難度並不大。同理，地產板塊不僅已提前實現業績增長預期，年化業績數據也顯示業績還有更大幅度上升空間。換言之，2017年度港股業績增長超預期的概率大增。

2.4、 2018年業績增速下滑不代表估值擴張結束

基於當前市場預測數據，港股市場2018年業績增速將從2017年的30%以上（修正後預期值，詳見上文），回落至不足11%。雖然較2017年有較大幅度下降，但和歷史水平相比仍在水準線以上——2007年以來恒生綜指的平均業績增速（幾何平均數）為6.46%，2011年以來為5.48%。

事實上，在港股業績上一輪業績和估值修復期間（2012-2013年期間），業績增速的高點也不過是10.68%（2013年中報TTM）。這期間恒生綜指TTM PE從8.54x上升到11.68x，估值擴張幅度超35%。而以2017年業績增長35%計算，恒生綜指當前點位對應2017年年報估值水平為10.81x，距離2011年以來的平均水平10.38x僅不到0.3個標準差。

大盤指數層面，在2017年度業績兌現以後，恆指和國企估值將回落到2011年以來平均值以下。而2018年的業績增長預期（恆指和國企指數的預期增長均為8-9%，低於恒生綜指或者說市場整體的預期增速）依然有望支持估值繼續上行。

2.5、 行業估值消化順利，具備重新回升潛力

行業層面，雖然多數行業在2018年內都可能面臨較明顯地業績增速下滑，但和2017年相比較，值得肯定的一點是基本所有行業都將保持業績的正增長趨勢（如果不考慮樣本偏差效應的話）。傳媒、耐用消費品、汽車、消費者服務、技術硬體、公用事業等行業的增速仍在進一步增長。

銀行、能源、材料和地產行業是2018年內業績增速下滑較為明顯的行業板塊。其中，銀行板塊2017年內業績增幅中受大額非經常損益影響，扣除後業績整體增長較為平穩。而材料和能源板塊中，部分細分行業的 2017年ROE仍處於歷史低位水平，並有進一步地回升空間和趨勢，這也意味著其2018年業績有較大概率好於當前預期水平。

更重要的是，在2017-18年的持續增長後，業績對各行業估值的持續消化效果體現得十分明顯。各行業板塊的2017年和2018年前瞻估值已經回到歷史均值以下。其中，金融，必選消費、材料、能源和醫藥板塊的估值和歷史區間對比均具有較好的回升潛力。

3、 內外資金增加港股配置的戰略方向仍未改變

3.1、 南下資金進一步加註估值修復戰略

2017年內南下資金的腳步繼續加快，對港股行情的參與程度不斷加深。截止12月23日，年內深港通渠道南下資金1367億元（人民幣，後同），滬港通渠道3032億元；合計4400億元，追平2014年以來的累積規模。

與流入規模相應的是南下資金在港股的交易規模和交易佔比也在2017年內極速擴張。2015-2016年，南下資金（主要通過滬港通）在港股市場總交易額分別為7777和8359億港幣，占當年可交易對象的2.82%和4.37%（2016年12月深港通開通後的交易數據也分別計入分子和分母）。但在2017年內，滬深兩條渠道下的總交易規模（總買入+總賣出）合計為2.22萬億，在可交易對象的成交額佔比中佔比增加至7.58%。

配置上，南下資金目前持股市值合計8752億港幣，其中對銀行、保險和騰訊的配置佔據主要比例（合計近60%）。2017年內，南下資金凈增持的股票數量對應市值為2890億港幣，增持股份在銀行、保險和騰訊上的佔比更達到了70%。而在存量中佔比較高（20%），但年內估值擴張較為顯著的可選消費和地產板塊，在增量中的佔比則下降到12%。

3.2、 機構投資者正在迴流港股市場

港交所數據（《現貨交易市場研究調查2016》，2017/7）顯示，2016/7-2017/6期間，中國內地資金在香港現貨市場中的交易佔比攀升至8.7%，已成為英國之下第二大的香港以外資金來源地。而2017年下半年南下資金交易規模的繼續攀升，也暗示這一排名將在未來1-2年內再度攀升。同時，機構投資者（包含本地和外地）以及交易所會員單位（除為客戶執行的交易以外的部分）的交易佔比也逐年回升，表明機構投資者開始回歸港股市場。

3.3、 新股發行改革及更多互聯互通的可期進展，港股市場的長期活力正在復甦

港交所正通過一系列舉措來提升港股一級市場的吸引力，希望能吸引更多優質資產落地香港，從而提升港股資產質量。除上市新規外，港股通渠道下的一級和一級半市場通道（「新股通」）和解決H股的流通性不佳問題（「H股全流通」）如能取得進展，也將大大提升港股市場對於優質資產的吸引力。

1）鼓勵新興行業企業在港上市的融資政策新政

港交所總裁李小加在15日表示，港交所已經開始草擬「推行建議方案時《上市規則》須作修訂的條文」，預計明年下半年就可以落地執行（「期待明年下半年可以看到越來越多創新型公司選擇來港上市」）。港股市場正在積極爭取一批內地科網龍頭企業將其作為第一或第二IPO市場，相信制度革新方案將有助於增加港股市場的吸引力。港股市場長期以來橋接國際資本和中國資產的成功經驗，以及廣受好評的高效一級市場體系，可以很好地發揮其中樞作用。

2）建立港股通渠道下的一級和一級半市場通道（「新股通」）

目前滬港通和深港通搭起了內地投資者參與香港二級市場股票買賣的橋樑，但內地投資者尚不能參與港股一級市場。儘管融資規模近三年來有所下滑，但港交所是全球IPO活動最為積極的交易所，新股通的開通將有利於內地投資者參與其中，進一步深化資產配置；另一方面，新股通也將進一步完善兩地的互聯互通機制。

3）解決H股流通比過低導致的折價（「H股全流通」）

在H股架構下，H股上市企業的股本由：發起人持有的內資股（不能在香港市場流通）和在香港市場公開發行並上市的外資股共同構成。由於多數H股上市公司仍有A股上市計劃，因此其外資股轉股比例普遍在30%甚至更低，從而導致了其股本流通比過低，流通市值和公司總市值以及公司實際規模間差異較大的現象，進而導致了部分公司的港股與同業相比存在較明顯的折價。

短期內，全流通政策的最主要正面影響將體現在修正當前在單一發行H股公司中普遍存在的折價現象。雖然考慮到多數公司的A股上市計劃，折價的消除可能更多需要依靠A股上市後的比價效應；但對部分H股流通比較大，且對境外流通市值更有訴求的企業而言，則更可能選擇增加H股流通規模的方式來改善其折價情況。

更重要的是，長期來看，H股全流通將為H股上市公司提供更有利的融資格局，將促進更多內地上市公司採用H股架構在港融資；通過減少內地企業採用紅籌架構時在設立海外SPV等環節中需要遭遇的額外困難和成本負擔，進一步改善港股市場對內地優質資產的吸引力。

4、 基本面是且仍將是港股估值修復的堅實基礎

4.1、 業績增速回落，估值變動邏輯的重要性大幅上升

2017年內，細分行業板塊的業績、估值和漲跌幅表現和一級行業基本一致。金融和消費板塊的估值擴張和周期行業的估值消化並行。2018年，儘管全市場的業績增速將從30%以上回落至11%左右。但在2017年各行業業績大幅增長，並消化估值壓力的基礎上。2018年各行業繼續保持業績正增長，是支撐前瞻估值繼續提升的重要基礎。

在增速整體放緩的背景下，各行業板塊的估值修復/擴張邏輯已不能再簡單地歸因於「業績增長見底/反轉/大幅提高」，且過度依靠PE/G支撐估值的標的也確實可能會面臨壓力。然而，包括資產質量改善（但需要在更長時間周期里兌現業績），業績預期上調，偏好程度上升以及繼續修正折價等因素，將會繼續推動細分板塊和具體標的的估值繼續擴張。

4.2、 金融行業估值修復方興未艾

中資銀行：資產質量的內生性改善驅動估值修復

2018年內，企穩的經濟大環境、穩健中性的貨幣政策亦為中資銀行創造了有利的外部環境。而內生層面，一方面，金融監管趨嚴，銀行業清理表外資產和不合規通道業務繼續提升中大型銀行的競爭力優勢；而另一方面，經濟復甦趨勢和非金融行業的盈利好轉也持續改善了銀行信貸資產的質量。

不過，和國際同業對比，港股金融板塊的資產回報水平和估值仍具有十分顯著優勢。尤其是中資銀行板塊，資產回報水平大幅高於美股可比標的，但PB估值仍有超過50%的落差。展望2018年，中資銀行的PB估值在資產質量改善下持續修復，持續的資金凈流入將繼續縮窄中資銀行和國際可比標的間的巨大折價。

風險提示：中國宏觀經濟不及預期；銀行資產改善不及預期。

中資保險：行業景氣繼續升溫，資產回報一路走高

展望2018年，保險板塊將繼續在收入端和資產端雙向收益。收入端方面，保險行業景氣度將繼續升溫，維持盈利的高速增長。不斷壯大的中產階級群體將帶來廣闊的需求將繼續推升壽險業務增速。資產端方面，2018年的市場利率水平將繼續維持相對高位，有利於保持保險公司的資產回報水平。此外，對比A股，H股的保險板塊在經歷了本輪上漲之後，估值依然具有優勢，安全邊際較高。

風險提示：中國宏觀經濟表現不及預期的風險，實際利率大幅波動風險。

4.3、 中上遊行業的估值修復沒有結束

2017年，港股市場的中上遊行業（材料、能源和工業）整體呈現業績大幅增長，估值持續回落的態勢。其中，能源和材料板塊的估值已經逼近或達到歷史低位。

細分行業層面，從資產回報和盈利表現看，金屬、建材、石油天然氣、煤炭等行業在2017年內轉盈的趨勢較為明顯，而油服、化工、建築工程行業的盈利水平仍於較低位置。而從估值情況看，石油天然氣、煤炭、金屬、建材等行業的PE估值在2017年內較有效地被業績消化。尤其在下半年內業績繼續增長和股價回調的現象同步出現，使得板塊PE估值回落更為明顯。

風險提示：中國宏觀經濟不及預期的風險；上遊行業因國際大宗商品價格大幅回落，和國內外產能過快回升導致毛利迅速下降的風險；中遊行業成本上升未能順利向下游轉嫁成本的風險。

4.4、 消費龍頭的溢價將繼續上升

2018年在「消費升級」主題下，高端細分行業龍頭企業將不斷鞏固自身地位。雖然部分龍頭企業的估值已經偏高，但龍頭企業競爭優勢帶來的估值溢價仍將進一步擴大。

體育服飾行業：受益於居民生活方式轉變帶來對體育運動重視程度的提升，體育服飾板塊的景氣度有望不斷提升。龍頭公司安踏體育（2020.HK）2016年市佔率已經達到10.2%，在港股同類公司中的營收佔比亦處於不斷提升的過程中。雖然安踏自2012年以來持續上漲，但對標國際巨頭，估值依舊偏低且ROE和股息回報情況均更佳。

風險提示：行業及龍頭企業增長情況不及預期的風險，成本上升過快的風險，進出口政策調整的風險。

澳門博彩：展望2018年，VIP場依然有望繼續成為亮點（受益於高端VIP客戶的迴流）；博彩中介人資金流情況的改善也促使其願意開設更多VIP賭桌。此外前往澳門旅遊的人數依舊有望提升，高端+中場的雙重發力有望推動整體博彩業的繼續走強。龍頭企業中，永利澳門（1128.HK）、銀河中國（0027.HK）在VIP收入中的競爭優勢十分明顯，而金沙中國（1928.HK）在中場收入方面具有更大的競爭優勢。

風險提示：博彩收入增長不及預期的風險，相關旅遊和跨境消費的政策風險。

4.5、 聯通和開放政策繼續消除各種不合理折價

2017年內，儘管南下資金規模的繼續增長，但由於A股大盤股行情啟動，AH差價未能延續2016年內的收攏趨勢，反而自季度以來不斷加大。銀行和保險板塊的H股折價率回升是主要驅動因素。

雖然保險和銀行板塊H股的年內成交和換手數據都高於A股，但A股的表現仍然更為突出。而正如我們前文數據指出，港股中資銀行股目前較港股非中資銀行和美股銀行龍頭有近50%的折價（港股非中資銀行和美股銀行的估值接近）。在南下資金流量進一步增長的大背景下，AH差價重新收攏仍是大方向，尤其是目前差價仍然較為明顯的非金融行業板塊。

5、 行情展望與重點關注行業

展望2018年，目前市場最為關注的問題仍集中於流動性收緊和業績增速下降將如何改變港股市場的前景，尤其是考慮到港股今年內的估值水平大幅增長並突破2011年以來新高的話（指數點位同樣突破新高，僅略低於2007年的歷史高點紀錄）。

1）經濟持續復甦的大環境將有效對沖流動性緊縮的壓力：

流動性收緊預期是全球股市自2016年來都一直共同面對的重要問題。2017年內全球股市的優異表現一定程度上說明了，早前（2016年底）投資者對於流動性回升可能逆轉權益資產價格泡沫擴張過程的擔憂並不正確，至少未能充分考慮資產回報回升和業績增長對估值泡沫的支撐和消化。向後展望，全球經濟復甦趨勢的延續，權益資產的回報水平和成長潛力仍在繼續回升當中，從而構成其在流動性漸緊環境下保持估值繼續上行的主要動力。流動性收緊不再能構成權益資產調整的充分條件。

2）主板業績在基數效應下回落，但仍在歷史平均水平之上：

對港股市場而言。2016年的低基數和宏觀和中微觀基本面的超預期表現共同支撐起了2017年超30%的業績增長。整體層面，2017年已實現的業績高增將很好地消化估值壓力。即使2018年業績增速下滑，也不會改變港股市場仍處於業績持續增長推動估值修復路徑上的現實。

3）持續流入的內外資金將為香港市場提供充足的彈藥：

而內外資金的持續流入，和港股市場長期獲利的復甦，也將繼續支撐港股市場的估值修復進程。內資方面，2017年南下資金累積額度使用追平前3年總和，且集中流向中資金融等估值修復潛力較高的領域。而更多數據顯示，機構投資者正在加速迴流港股市場。港股的內外資機構交易規模和佔比持續提升，將很好地推動市場的估值修復進程。A股加入MSCI新興市場也將繼續提升中資資產對國際資金的吸引力，並系統性地利好港股和A股市場。同時，港股市場也有望通過包括發行制度改革、新股通、H股全流通等重大改革，大幅提高對於優質資產和長期資金的吸引力。

4）業績增長推進估值修復的邏輯也在各個行業板塊上繼續適用：

結構性層面，今年來港股的金融股估值修復和非金融行業（主要是中上遊行業）的估值消化是並行的，部分行業的估值修復進程仍然顯著落後於其回報水平和業績增長的趨勢。2018年內，業績增長推進估值修復的邏輯也在各個行業板塊上繼續適用。在增速整體放緩的背景下，各行業板塊的估值修復/擴張邏輯已不能再簡單地歸因於「業績增長見底/反轉/大幅提高」，且過度依靠PE/G支撐估值的標的也確實可能會面臨壓力。然而，包括資產質量改善（但需要在更長時間周期里兌現業績），業績預期上調，偏好程度上升以及繼續修正折價等因素，將會繼續推動細分板塊和具體標的的估值繼續擴張。

5）預計恆指波動區間30,000~35,000點，對應靜態估值11x~13x PE：

看好港股大市在金融板塊的估值修復支撐下進一步上行的趨勢。恒生指數當前點位對應2017年年度業績估值已回到近8年平均值。相信業績兌現將推動大市的運行在2018年階梯式上行。恆指主要運行區間將上抬至30,000~35,000點，對應靜態估值11x~13x PE；恒生國企指數由於將進行成分擴容，且更大的中資金融板塊佔比，主要運行區間可能上抬至12,500~15,000點，對應靜態估值8x~9x PE（基於擴容前成分）。

6）看好中資銀行保險、周期中游和消費龍頭：

板塊層面：

1） 看好中資金融板塊在資產質量改善驅動下的估值修復機會，建議關注銀行（優先關注當前落後的大型國有行）和保險板塊（建議均衡關注龍頭和大幅落後標的）；

2） 中上游板塊中估值修復明顯落後於資產回報回升進程和潛力的天然氣、軌道交通設備、基建、運輸（航空及海運）板塊；

3） 下遊行業（消費、TMT）中市場集中度和龍頭公司競爭優勢進一步擴大的行業如體育服飾、汽車、電子硬體；和具有市場稀缺性，投資者偏好程度持續上市的細分行業，如醫藥。

6、 風險提示

1） 中國宏觀經濟不及預期的風險。IMF預計，中國宏觀經濟增速可能由2017年的6.8%下降至2018年的6.5%。儘管經濟增長質量將得到進一步優化，但包括環境治理、供給側改革和金融監管在內的調控措施仍可能在結構性層面給部分行業帶來較明顯的壓力，並影響總量層面。同時，階段性而言，例如某一月份或季度的環比和同比增速可能面臨較大壓力，也可能給股票市場帶來額外的調整壓力。

2） 2018年美聯儲加息進程和加息指引高於預期的風險。隨著美國經濟復甦格局的進一步延續，美聯儲繼續保持溫和加息和流動性收緊（縮表）的政策指引。儘管2017年12月份的議息會議上，FOMC對於通脹上行趨勢，以及2018年的加息指引保持溫和態度。但考慮到特朗普政府在財政政策上的積極態度，以及能源價格等對美國核心通脹率影響重大的核心指標可能繼續抬升，聯儲在2018年內上修政策預期和加快加息進程的風險仍然存在。美元利率的快速上行可能對美股市場帶來負面影響，並導致壓力傳導；且其他股票市場還需要額外承擔因美元升值導致的資金抽離壓力。

3） 美股市場出現大幅波動的風險。美股市場在2017年內延續上漲並不斷刷新歷史新高的過程，其累積漲幅和估值擴張幅度達到更高水平。儘管美股資產回報水平和業績增長在年內呈現復甦格局，很好支持上行趨勢。但巨大的累積漲幅仍使得美股市場可能在事件性衝擊，貨幣政策壓制和權重企業的個體風險傳導等情境下出現較大幅度的波動，進而給全球股票市場帶來負面影響。

4） 新興市場波動風險。2017年內，新興市場重新展現成長彈性，表現出更好的業績回升潛力。然而東北亞和中東地區複雜的地緣政治局勢，各資源型發展中國家仍然脆弱的經濟乃至社會結構，中國、印度等重要發展中國家經濟復甦趨勢的不確定性，以及發達國家的經濟政策可能通過貿易、資本流動和資本市場波動等渠道給新興國家帶來的負面外部效應均可能繼續困擾新興市場。預計新興市場的分化將會進一步加劇，而包括中國在內具有內生改善趨勢，且對於外部風險具有更好抵抗能力的新興市場將更多吸引國際資金的關注。