[轉載]鄧春明：資本成長——2011

不知不覺，掩上了2011的的畫卷。這一年，生活和投資，像一杯白開水——平淡無奇。

管理的客戶資產，收益為-5%——+3%之間。

自有資產，收益為13%。

收益懸殊的原因：A股客戶10份之前盈利8%左右，來源於申購新股、理財產品和國債逆回購，基本上沒有投資二級市場的股票。10——11月港股部分倉位試探性介入，錄得虧損，將盈利降至3%。

港股客戶和自有資產中港股部分皆錄得收益-5%左右。痛苦——我們和您一起承受。

自有資金從事期貨套利部分，收益80%。扣除港股虧損部分，總資產收益13%。

向所有的客戶深表歉意。

感謝客戶朋友們的厚信和重託。自211受託以來，我們一直如履薄冰、如臨深淵，不敢怠慢。受人之託，當忠人之事。管理他人資產，其壓力自非自有資產可比。我們的錯誤讓我想起同行趙笑雲先生來，他一直看空A股到1700點，卻在2800點左右重倉，浮虧超愈20%。錯誤鑄成的後果不一樣，但性質是不是類同呢？判斷正確和行動正確不能簡單等同，戰勝自己內心的心魔需要投資過程中的不斷磨礪。當然，我們會正視錯誤，不讓其失控蔓延。

令人欣慰的是，熊到深處，我們手持大把的現金，倉位不到10%，大部分客戶為凈現金。在女兒國里盡情游弋，我們有的是船票。

頸椎病癒發嚴重，本想就此打住。作為一個專業的資產管理者，首要責任是讓管理的資產持續穩健成長，不是來敲博客、碼文章、著書立說。今天多聊幾句，下不為例。

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「信心比黃金重要」二爺曾講。用於投資市場，再合適不過。尤其是現階段，比以往任何時候都要對股市更具信心。

樂觀的心態有助投資者放膽在黑夜裡下注。 對中國資本市場的長期遠景（幾十上百年）悲觀，未實現政權有序更迭的制度之前，不夢想投資去延續幾代人的財富。 中期（10年以內）高度樂觀，動亂、崩潰、消亡——讓悲觀者去悲觀吧，雖然腐敗嚴重，但以現時政體國情，在我們這代人，很難看到終結的跡象。國人容易滿足，忍耐超強。一個絕大多數人不愁衣食的社會，人們不會輕易革命。 短期審慎樂觀，雖然我們仍將在暗夜裡前行，但黎明的曙光一定在不遠處展露。 22年的中國股市，已歷三牛（1.1990.12——1993.02；2.1996.01——2001.06；3.2005.06——2007.10）、三熊（1.1993.02——1996.01；2.2001.06——2005.06；3.2007.10——至今仍在延續。） 最難纏鬥的老熊當屬第二個，鈍刀子割肉，痛苦程度絕對超過疾風驟雨似的下跌。第二個熊市的絕對跌幅小於另外兩個，但連綿陰跌，持續四年。一個人的投資生命能有多少個四年？有多少人能在1500個陰冷枯澀的日子裡堅守？經歷過的人才能理解什麼是真正的熊市，才能體味漫漫長熊里的痛有多難熬。我也在戰鬥即將勝利的時候當了逃兵，付出的代價痛徹心肺。今天，差不多同時出道的但斌兄們早已風生水起，名震中國，本人仍寂寂無聞，偏安一隅——也不特別遺憾,體驗過程的跌宕其實也是一種財富。 正在上演的第三個熊市，跌幅巨大、跌市漫長、影響深遠。幸運的是09年四萬億豬血刺激和世界範圍內同步進行的量化寬鬆，讓投資人享受了歡愉而短暫的小陽春，積累了抗禦漫長嚴寒的體質。惡熊尚未壽終正寢，也只苟延殘喘。二萬五千里長征，爬雪山、過草地趟了二萬里，最後的五千里，無論如何，都要繼續。走過去，你才能看到燦爛的陽光、暢享勝利的果實。否則，躺在棺材裡，會被惡夢驚醒。一頭活逾四載邁入風燭殘年的老熊，一個10年後終點又回到始點的熊市，一個投資者比例虧損超過9成的市場，它修到了地獄十八層？此時悲觀恐懼，實在不合時宜，非真正投資人品質。雖然A股恆時高估，但到了這步田地，該重樹信心、抖擻精神了。現在清倉離開，那是對自己投資人生的犯罪，將成為一輩子永遠後悔的痛。2000點的股市，該說堅持了。 從現在開始，時刻關注市場，我們要與熊同在。 熊市才是投資人的財富。沒有經歷過一輪完整牛熊周期的投資人是青澀的，熬過兩個或以上熊市的投資人，其經驗、技術、心態才更臻完善。每個熊市都能將資產損失控制在15%以內的投資人，具備成為一個優秀資產管理者的潛質。託付其資產是安全和可靠的。當然，此類投資人極其稀少。甄別再信用是普通投資人賴以財務自由的利器。———————————————————————————————————————————————— 一些人、一些事、一些企業在熊蹄下，或者偶有失足，或者還原本真。 李大霄，一位廣大中小散戶中頗具影響力的人物。2007年的牛市大頂、2008年的階段性大底均做出了準確的判斷，殊為不易。單憑此兩點，已超出絕大多數市場人士。 進入2010年，李的分析和判斷卻屢屢失准：「2319可能成為僅次於1664的低點、融冰之旅需要堅持、中國股市站起來了自1664始、不改小牛、春天還會遠嗎、春天來了、春天到了、銀行股也許吹響了多方號角、最恐慌階段已經過去、前鋒已經順利跨國長江天險、自1664始之小牛在2610重生、底部已經出現。」兩年過去了，春天仍未來，當然春天一定會來。 曹仁超，浸淫股海四十年，赤貧之身，積聚成億萬資財。經港股數輪熊市而不倒，定有超人之處。他認為：「A股由2010年7月2日起已進入牛市二期，2011年定會突破2010年11月創下的高點3186點，下次的支撐位是2800點以下2573點之上，預計牛市二期將持續到2012年下半年。」「換言之，中國上證指數自2008年11月起進入另一牛市。此次牛市一期高潮在2009年8月4日3478點，獲利回吐到2010年7月2日2320點結束，而後進入牛市二期。」市場走勢未如曹Mr斷言，其對港股的判斷也每每於實際情況大相徑庭。 擁有28年增長147倍優良業績，管理資金規模曾高達120億美元的歐洲明星基金經理安東尼·波頓，2010年高度看好中國奇蹟，高調復出，執掌一隻中國概念基金。數據顯示，波頓管理的富達中國特殊情況基金目前股價為75英鎊，較年初下跌接近4成，並跌破資產凈值。此前不久投資者還願意為波頓的招牌支付20%的溢價。港股投資的霸王國際從高點6.6港元，下跌至0.7港元，跌幅89%。2011年8月24日，富達基金在場外大手減持霸王3755.2萬股，均價0.89元，涉及交易金額3342萬元，持股量由5.57%降至4.48%。富達於2009年12月首次申報持有霸王逾5%股權，增持價高達5.5元，24日該基金減持當日的收盤價較之最高增持價下跌了84%。其投資的西安保潤，最終退市（與我們投資的福記食品同類，不同的是——波頓全程追隨）。中國奇蹟令波頓30年的金字招牌晚節不保。 巴菲特投資的比亞迪股份，狂升10倍，再暴跌8成，風雲跌宕，上演了一幕完美的過山車劇景。 思捷環球——港股消費行業中品牌服裝大藍籌，曾經成長驕人，10年漲幅88倍。2007年開始，業績大幅倒退，股價也江河日下，從120港元跌至7.6港元，跌幅93.7%，可謂慘烈。 蘇寧電器——A股的業績成長和股價漲幅雙料王，儘管其業績仍在增長，只是增幅放緩，加上電商的預期衝擊，股價橫遭腰斬。 股市老鳥、業界牛企告訴我們：這個世界沒有神——上帝在心中。誰都不可以一直不錯，永遠正確。是人總會犯諢。關鍵是對待錯誤的態度和處理方式，盡量將損失控制在最小範圍內，避免重複。 只有不老的傳說，罕有不老的企業。樹長不到天上去，幾何級數的增長一定會停下來。我們只需要分享企業最美好的那一段時光——從少年成長為壯年，犯不著與企業同生共死。 企業的基本面出現問題時，將其出脫，說起來容易，真正做到——挺難。安東尼·波頓不能，比爾·米勒不能，沃倫·巴菲特有時候也不能。我更不行，你，也許行。 許多半吊子價值投資者漠視估值，喜歡將「特許權、護城河」掛於嘴邊，有多少企業擁有特許權？什麼是真正的護城河？有幾個人能慧眼甄別？ 一時一地的得失說明不了什麼，更不能否認老鳥牛企們曾經的江湖地位。 進化到今天，戴一隻表我們沒有信心，無論是買進或賣出，我們採取的是基本面與技術面相互結合、相互印證。買進時，基本面因素佔到80%。賣出時，技術面因素佔到80%。安動油田服務（跌幅85%）、中國綠色食品（跌幅80%）、福記食品（破產清算）這些我們港股初期投資時曾經寄予厚望的企業，都踏上上噩夢之旅，慶幸的是在喪鐘敲響之前，依據我們的投資系統離開了。———————————————————————————————————————————————— 重樹信心，是不是可以闊步入場了？未必。 除了估值和技術面，投資系統的諸多選項，我們與歐奈爾的理念類似。比如大勢趨勢。99%的個股與大勢走向同步，只有1%的企業可以特立獨行。 一輪牛市的開啟，需要諸多因素配合、醞釀、發酵、最終成行。良好運行的宏觀經濟、以及穩健成長的上市公司業績、溫和可控的通貨膨脹、寬鬆的貨幣環境，合理或低估的市值，這些因素疊加在一起，才有可能構成轟轟烈烈的牛市。2012，總體難言樂觀。 我們認為，在世界級的毒瘤——中國房地產泡沫——未有效切除之前，A股港股不能輕言牛市。銀行地產在兩地市場佔據絕對比重，他們未摘下虛偽的模具、褪掉華麗的外衣之前，惡熊不會真正遠去。當大多數國人從童話中醒來，當房價回歸到20——15倍PE的價值區間時，屆時，銀行地產企業的真實狀況和內在價值才可以清晰地評估。 牛市一定會來，但不知道什麼時候來，房地價泡沫未消除之前應該不會來。 除了房地價，市場估值是所有因素中的決定性因素。 如果從來未曾離開過朝鮮，我們一定會相信勞動黨的宣傳：國民幸福指數世界第二，中國第一。到過歐美之後，這一排序是不是要倒數呢？線性思維的投資者簡單地用滬市歷史底部PE和現在比較，得出就是底部的結論——市場在不斷地扇他們的耳光、粉碎他們的判斷。如果可以一直中國特色：主賴投資的經濟畸形增長；股市運作（發行退出）的權貴化。現在也許就是底部。只可惜——真相不能永遠被遮掩。中國經濟終將融入世界，中國股市終將走向成熟。全流通和全球化的中國股市必須回歸正常。從之前的20——60倍PE運動區間，進入到成熟市場的10——30倍PE區間運動。 撇開虛偽的滬指，深市平均PE為22.7倍（2011.11.29日數據，下同），中小板為27.7倍，創業板為36.9倍。後二者仍然高估。滬深股市並未進入全面低估狀態，最多局部低估。經濟危機導致的恐怖將會把那些虛偽的外衣剝個乾乾淨淨。 從來沒有這麼多負面因素在2012年交集：歐債、美債、黃金泡沫、美元指數強勁、出口萎靡、投資難以為繼、消費不死不活、房地價泡沫、地方債迷局、銀行資產質量安危。無以復加的悲觀消息重疊，必將考驗A股1.6倍PB、港股1.3倍左右的價值底部。這一底部區間也將成為兩市的熊極大底。個人認為：2012一定不是人類的末日，卻可能是投資人投資生涯中難得一遇的良機。2010年戰略性看空股市以來，基本上維持極低的倉位或者空倉。2010年錯失了一些收益，但也迴避了2011年的資產回撤。在我的投資字典里，從來不曾有踏空一說，資本市場什麼都缺，就是不缺機遇。歷史上任何熊極大底都不是一日鑄就，不給人從容入場的底部從來就成不了大底，真正的熊極大底少不了3——6個月時間的震蕩構築。現在的市場進入了是似而非的敏感時刻，耐心的投資人繼續等待，亦不為錯，直至確認。只要不奢望買在最低點，就永遠不可能踏空。買在底部的20%甚至30%區間都是可以容忍接受的。套牢20%和錯過20%數字上是一樣的，但心情的感覺卻截然不同。 2011年冬天的江南不夠冷，讓暴風雪來的更猛烈些吧。恐懼和蕭殺使一些優質企業的股價已進入低估區域，一步步一個個朝我們挖好的陷阱墜落下來。收起閑散了700多個日夜的慵懶，是該仔細地審視我們的獵物了。冬天還沒有過去，一些強者卻舒展筋骨，準備迎接春的氣息了。
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