管清友、李奇霖：SDR與變革中的債券市場

作者：管清友

編輯：侯澤文

摘要： 根據IMF對SDR籃子貨幣的要求，人民幣已經完全滿足出口貿易方面的條件，在「自由使用」方面雖然已一定程度上滿足技術標準，但國際排名卻並不領先。

主要體現在被IMF成員國用作外匯儲備比例不高、以人民幣計價的國際銀行負債比例不高、以人民幣計價的國際債券比例不高、人民幣在外匯市場上的交易量不高等四個方面。

管清友、李奇霖：SDR與變革中的債券市場 ——民生證券公司債研究系列報告之一

民生證券研究院執行院長 管清友 民生證券研究院固定收益組負責人 李奇霖（微信：qilin0078) 感謝實習生鄭良玉和蘇洪對本文的貢獻。

中國政府近幾個月來採取了一系列措施來提升人民幣的「自由使用」程度：

第一，為提高外匯儲備中的人民幣比例，放開銀行間債券市場，採納IMF數據公布特殊標準；

第二，為提高人民幣計價的國際銀行負債比例，啟動「滬港通」，試點上海自貿區資本賬戶開放，並為「深港通」進行洽談準備；

第三，為提高人民幣計價的國際債券規模，鼓勵企業到境外融資，批准境外企業發行「熊貓債」，在倫敦發行央行票據，並推進利率市場化改革；

第四，為提高外匯市場上的人民幣交易量，改革匯率形成機制，運行人民幣跨境支付系統，簽訂雙邊本幣互換協議。

另外，為配合IMF確定SDR利率，開始三個月期國債常規發行。

我們預計，央行有望圍繞著三個方面繼續推動改革：

第一，放寬人民幣債券跨境發行限制，既放寬對熊貓債發行人的限制，同時也支持政府機構和鼓勵國內企業境外發行人民幣債券；

第二，推動股票市場雙向開放，一方面允許海外機構在國內開展股權融資，另一方面正式啟動合格境內個人投資者境外投資試點；

第三，繼續開發人民幣支付結算系統。

人民幣若成功加入SDR，則意味著中國經濟與國際規則的相互認可，但短期內國際儲備中的人民幣資產增長將非常有限，因此短期內對中國債券市場的影響以象徵意義為主。

但從中長期看，政府已採取和將採取的一系列改革勢必會給債券市場帶來多重影響：

第一，中期內套息利差的存在會持續吸引境外資金；

第二，長期內債券收益率必將下行，消除套息利差；

第三，境外機構的進入增加了市場利率敏感性，促進形成有效的收益率曲線；

第四，評級體系與國際接軌，境內外評級差異極大的信用債潛在價格波動增大。

一、IMF對SDR貨幣的要求及人民幣現狀

根據IMF對SDR貨幣的要求，一國貨幣若想加入SDR，需滿足兩個條件：一是貨幣發行國的出口貿易達到一定規模，即該國在SDR籃子生效前的5年考察期內商品與服務出口額居世界前列；二是該貨幣被認定為可以「自由使用」，即在國際支付中被廣泛使用，且在外匯市場中被廣泛交易。

1、中國出口貿易額已經完全達到IMF的要求

從出口貿易規模上看，中國大陸（不含港澳）2014年對外貿易出口額約為2.34萬億美元，排名世界第一；從2010年至2014年的平均情況來看，中國大陸（不含港澳）年均出口額約為2.02萬億美元，排名世界第二。就對外出口貿易而言，人民幣已經完全符合IMF對SDR貨幣的要求。

2、人民幣「自由使用」已有基礎，但不領先

2011年，IMF為「自由使用」的兩個原則性標準「廣泛使用」和「廣泛交易」制訂了具體的量化指標即修訂後的自由使用標準（FU），同時基於擴充SDR籃子的目的和非SDR貨幣難以滿足FU標準第二、第三個指標的考慮提出了外匯儲備標準（REC）。

雖然REC標準更具靈活性，但其尚未被IMF正式選用，因此目前對人民幣「自由使用」程度的考量仍需從FU標準入手。

（1）人民幣被IMF成員國用作外匯儲備的情況

根據IMF的COFER(Currency Composition of Official Foreign Exchange Reserves)數據，截至2015年第二季度，IMF成員國的外匯儲備仍以美元和歐元為主，二者占國際外匯儲備總量的比重分別為63.75%和20.51%，其次是英鎊（4.69%）和日元（3.83%），接下來則是加元（1.92%）、澳元（1.90%）和瑞郎（0.30%），人民幣則尚未被單獨列出，而是被歸入了佔比為3.11%的其他貨幣。

雖然根據央行聲明，截至2014年第二季度，人民幣已經躍升為全球第7大儲備貨幣，且由於今年央行對人民幣國際化採取的一系列措施，已有約40家央行或貨幣當局已經或準備把人民幣納入外匯儲備體系中，但是我們認為人民幣在國際外匯儲備中的佔比不會超過1.56%。

也就是說，作為外匯儲備的人民幣的規模不僅遠低於美元和歐元，還和被納入SDR籃子的英鎊與日元存在顯著差異。

（2）以人民幣計價的國際銀行債務比重

衡量國際銀行債務比重的常用指標是國際清算銀行的國際銀行負債指標，但該指標將人民幣歸入「其他貨幣」，未單獨統計。

不過，根據中國銀行的「2014年4季度離岸人民幣指數」報告，截至2014年末，境外人民幣存款約2.78億元，佔全球貨幣離岸存款總量約1.7%。

IMF的估計與此近似，即人民幣的離岸存款佔比介於日元和瑞郎之間，居第5位。儘管人民幣離岸存款排名靠前，但是其規模遠低於美元和歐元，也與英鎊和日元存在差距。

值得注意的是，中國銀行發布的「2015年一季度離岸人民幣指數」報告和「2015年二季度離岸人民幣指數」報告顯示，人民幣離岸存款規模在今年一季度環比下降3.6%，二季度回升不足1%。

從資金來源看，人民幣離岸市場的增長主要來自進口人民幣結算與出口人民幣結算的差額。

我們認為，隨著市場對美元走強預期的不斷升溫，離岸人民幣持有者有動機將人民幣結算為美元，人民幣離岸存款規模的增長存在一定壓力。

（3）以人民幣計價的國際債券比例

根據國際清算銀行的數據，截至2015年一季度，人民幣成為第八大國際債券餘額貨幣，占未償國際債券的0.5%。儘管該佔比不高，增長速度卻很快，從2009年起，年均增長率超50%。

除了國際債券餘額外，IMF也以國際債券新發量來衡量佔比的提升速度作為補充，截至2014年底，人民幣已是第六大國際新發債券貨幣，佔比為1.4%。

雖然人民幣的該項指標仍落後於美元和歐元，但與餘額佔比相比已縮小了與英鎊和日元的差距。

除上述三條標準外，IMF還選擇環球銀行間金融通信協會(Swift)發布的跨境支付數據作為衡量「廣泛使用」的參考指標。

在2015年8月前，人民幣在全球支付中的佔比持續上升，並於8月份升至創紀錄的2.79%，取代日元成為全球第四大支付貨幣；但於9月降至2.45%，排名也隨之滑落至第五位。

（4）人民幣在即期外匯市場上的交易量

根據國際清算銀行的統計數據（最新數據截至2013年末），人民幣外匯即期成交額佔總成交量的0.8%，居第11位，不僅低於SDR貨幣籃子中的美元、歐元、日元和英鎊，還低於澳元、加元和瑞郎等貨幣。

而根據SWIFT的最新統計，截至2014年底，人民幣已經成為第6大外匯交易貨幣。

雖然境外市場上的人民幣外匯即期交易量尚低，但自2010年以來高速增長。根據國際清算銀行的統計數據，2010年的人民幣外匯即期交易額為81億美元，2013年則達到了339億美元，年均增長率達60%。

相比之下，境內人民幣外匯市場增長則較為緩慢；根據央行的統計，2014年中國境內人民幣外匯市場日均交易量550億美元，全年銀行間市場人民幣外匯即期成交摺合4.12萬億美元，同比增長1.2%。

3、人民幣在「自由使用」水平上的不足

（1）被用作外匯儲備的人民幣比例不高

作為官方外匯儲備的人民幣比例不高的原因主要在於，外匯儲備管理需要遵循安全性、流動性和盈利性原則。

目前人民幣的兌換尚不完全自由，且在2015年上半年以前，中國一直按照較低標準的IMF數據公布通用系統(GDDS)統計和發布數據，外國官方難以準確判斷中國經濟形勢，從而對外匯儲備資產的安全性存在質疑，同時，外國官方持有的人民幣外匯儲備缺乏有效的投資渠道，流動性和盈利性不足。

（2）以人民幣計價的國際銀行負債比例不高

以人民幣計價的國際銀行負債比例不高的原因主要在於，人民幣在兌換和跨境流通方面尚不完全自由。

從持有動機上看，離岸人民幣對境外持有人而言應當具有交易、結算和投資的基本功能，而在2014年上半年以前，離岸人民幣持有人的投資渠道不暢通，缺乏分享中國內地經濟增長機遇的途徑，因而缺乏持有離岸人民幣存款的動力。

（3）以人民幣計價的國際債券比例不高

以人民幣計價的國際債券比例不高的原因主要在於，國內利率彈性不足，境內債券市場對外資相對封閉，以及外貿企業在境外融資缺乏經驗與規避匯率風險的工具。

由於債券市場的相對封閉，國外融資主體難以在境內獲得資金，國內融資主體也難以在境外獲得人民幣資金，從而以人民幣計價的國際債券規模始終有限。

（4）人民幣在外匯市場上的交易量不高

人民幣在即期外匯市場上的交易量不高的原因主要在於，在匯率機制方面，人民幣匯率形成機制不夠市場化；

在交易結算方面，部分離岸人民幣中心人民幣清算系統不夠發達；在交易動機方面，海外機構不能在境內發行股票，國內投資者不能投資海外權益和債券市場；等等。

4、小結

總體上講，人民幣目前已經基本滿足加入SDR的技術標準，其中出口標準完全滿足，自由使用標準也在一定程度上得到滿足。

根據IMF對自由使用標準的具體要求，人民幣在四個方面的排名基本可以躋身前十，但仍和SDR貨幣籃子中的四大貨幣存在差距，這也正是中國政府努力的方向。

二、加速金融制度改革，提高自由使用水平

為了加入SDR，中國政府採取了一系列的針對性措施來讓人民幣滿足IMF對SDR貨幣提出的「自由使用」標準，即針對人民幣與FU標準四項指標之間的差距，對症下藥，努力提升人民幣的「廣泛使用」和「廣泛交易」的程度。

1、為提高用作外匯儲備的人民幣比例提供支撐

（1）放開銀行間債券市場

央行於2015年7月14日起對境外央行、國際金融組織、主權財富基金運用人民幣投資銀行間市場採用備案制，投資範圍包括債券現券、債券回購、債券借貸、債券遠期、利率互換等經中國人民銀行許可的交易，且投資規模由投資者自主決定。

銀行間債券市場的開放具有較強的吸引力，有利於促進外國官方機構增持人民幣資產。

（2）採納國際貨幣基金組織數據公布特殊標準

中國於2015年10月6日採納國際貨幣基金組織數據公布特殊標準(SDDS)，並將按照SDDS標準公布相關統計數據。

與較低標準的國際貨幣基金組織數據公布通用系統(GDDS)相比，SDDS對數據覆蓋範圍、公布頻率、公布及時性、數據質量、公眾可得性等方面要求更高，有利於國際社會對中國經濟的深入了解。

2、為提高以人民幣計價的國際銀行負債比例提供動力

（1）啟動「滬港通」

2014年11月10日，香港證監會與中國證監會共同宣布，批准滬港通於2014年11月17日啟動。

滬港通的正式啟動，建立起上海與香港股票市場交易的互聯互通機制，既能促進中國內地與香港資本市場雙向開放和健康發展，又能夠為離岸人民幣存款的持有者提供有效的投資渠道。

（2）試點上海自貿區資本賬戶開放

2015年10月30日，央行、商務部和上海市政府聯合發布通知，全面推進自貿區金融改革和開放，在自貿試驗區內進行人民幣資本項目可兌換的先行先試，並進一步拓展自由貿易賬戶功能。

上海自貿區內的資本賬戶開放提高了人民幣兌換和跨境流通的自由度，為境外人民幣存款持有者的跨境兌換和投融資提供了便利。

（3）為「深港通」進行洽談準備

央行行長周小川於2015年5月27日在行內的講話提出「今年還要推出深港通」，而根據2015年11月4日香港交易所的公告，雖然尚未達成結論，但香港交易所一直與內地相關機構就建立深港通洽談。

一旦深港通正式啟動，境外人民幣存款持有者的跨境投資渠道將更加豐富。

3、為提高以人民幣計價的國際債券規模提供鋪墊

（1）鼓勵境內企業境外融資

2015年5月12日，國務院下發《國務院關於加快培育外貿競爭新優勢的若干意見》，鼓勵金融機構為企業在境外提供融資支持和開發適應實體經濟發展需要的避險產品和風險管理工具。

《意見》的提出對外貿企業有重大利好，能夠為企業在境外發行債券籌集資金提供幫助。

（2）批准境外企業發行「熊貓債」

央行於2015年9月22日首次批複同意國際性商業銀行在我國銀行間債券市場發行人民幣債券，滙豐香港和中銀香港試水「熊貓債」，獲批額度分別為10億元和100億元。

招商局集團（香港）有限公司也於2015年10月獲批，並於30日發行5億元366天期的第一期短期融資券。放寬熊貓債的限制和鼓勵熊貓債的發行能有效地鼓勵海外機構及企業境內融資，提升以人民幣計價的國際債券規模。

（3）央行票據倫敦發行

中國人民銀行於2015年10月20日在倫敦成功發行了50億元人民幣1年期央行票據，並獲得了300億元人民幣的認購。

此次央行票據的發行是央行首次在中國以外地區發行以人民幣計價的央行票據，這不僅為海外投資者提供高品質的人民幣債券，還對深化離岸人民幣市場的發展具有積極意義，有利於人民幣國際債券額度的進一步上升。

（4）推進利率市場化改革

2015年10月23日，央行宣布對商業銀行和農村合作金融機構等不再設置存款利率浮動上限，僅對活期存款和一年以內(含一年)定期存款利率保留基準利率1.5倍的上限管理。

由於央行已於2013年7月全面放開金融機構貸款利率管制，這意味著我國利率管制基本已經放開。利率市場化能夠提高融資主體的利率彈性，推動以人民幣計價的國際債券類產品在境內市場的正確定價。

4、為提高外匯市場上的人民幣交易量提供條件

（1）匯率形成機制改革

從2014年開始，央行在匯率市場化方面進行了一系列改革。匯率改革開始於對波動幅度控制的放鬆，即2014年3月17日起銀行間外匯市場人民幣兌美元即期匯率的浮動幅度從1%擴大至2%。

而「811匯改」中人民幣中間價形成機制的改革朝著人民幣匯率市場化改革又邁出了一步，為人民幣匯率曲線的連續性打下了政策基礎，提高了人民幣外匯交易對國際機構和個人的吸引力，為提高外匯市場上的人民幣交易量提供條件。

（2）人民幣跨境支付系統（一期）成功上線運行

2015年10月8日，人民幣跨境支付系統（CIPS）一期正式上線。鑒於人民幣已經成為全球第四大支付貨幣，迫切需要建設基礎設施支撐業務發展，而CIPS能夠為境內外金融機構人民幣跨境和離岸業務提供資金清算、結算服務，為人民幣在即期外匯市場上的交易提供便利，進一步促進人民幣的「自由使用」。

（3）雙邊本幣互換

截至2015年7月末，中國人民銀行已與32個國家和地區的中央銀行或貨幣當局簽署了雙邊本幣互換協議，協議總規模約3.1萬億元人民幣，且本幣互換協議的實質性動用明顯增加。

2015年10月20日，央行又與英格蘭銀行續簽了雙邊本幣互換協議，將原來的互換規模提高了75%。雙邊本幣互換的簽署能夠規避因某一方貨幣匯率波動引起的匯率風險，促進雙邊貿易的健康發展，為提高外匯市場上的人民幣交易量提供條件。

5、其他配套措施：常規發行三個月期國債

財政部於10月9日以2.2861%的平均招標利率發行了100億元三個月期國債。我們預計,財政部此後將開始三個月期國債的常規發行。由於SDR利率是在其構成貨幣三個月期國債利率的基礎上形成的，因此,三個月期國債市場有效利率的形成滿足了加入SDR籃子的一項技術前提。

三、金融體制改革，我們一直在路上

近幾個月來，央行為縮小人民幣現實情況與IMF對SDR籃子貨幣要求之間的差距付出了巨大的努力，取得了階段性成效，但是目前依然存在著在岸外國債券市場過小、人民幣計價的國際債券發行量偏低、股票市場開放度較弱、人民幣跨境支付清算系統效率存在提升空間等情況。

在未來，兼顧人民幣國際化的需要和中國的金融自由化改革目標，央行將繼續推動改革。

我們預計，央行未來的改革措施將會圍繞著三個方面展開，即放寬人民幣債券跨境發行的限制，進一步推動股票市場雙向開放，繼續開發人民幣支付結算系統。

1、放寬人民幣債券跨境發行的限制

（1）放寬對熊貓債發行人的限制

在過去的兩個月里，2家國際金融公司和1家境外非金融企業先後獲准在中國境內發行熊貓債，而韓國則有意成為第一個在中國發行人民幣計價債券的主權國家。在未來，央行有望起草新規，允許更多類型的境外企業和主權國家發行熊貓債券，並放鬆對資金使用的控制，從而增加熊貓債和中國債券市場對境外發行人的吸引力。

（2）繼續支持政府機構和鼓勵國內企業境外發行人民幣債券

在政府機構層面，我們預計，在財政部三個月期國債發行常規化後，央行有望支持財政部向海外市場發行國債，同時試水央行票據境外發行常態化，向國際債券投資者注入高信用等級的人民幣債券，從而為境內公司債券的國際發行定價提供基準。

在國內企業層面，雖然國家發改委在2015年9月14日發布的《關於推進企業發行外債備案登記制管理改革的通知》明確允許資金迴流，但企業境外發債調回境內支持境內項目建設的過程中仍受到央行跨境資本流動管制的約束。我們認為，央行有望在未來出台相應管理細則，並逐步提升資金迴流額度。

2、推動股票市場雙向開放

（1）「請進來」：允許海外機構在國內開展股權融資

除了債券市場外，股票市場的開放也是資本項目開放中異常重要的部分。目前，QFII仍是中國有限度地引進外資、有序開放證券市場的過渡性制度。出於維護金融體系穩定的目的，短期內央行依舊會對海外機構參與股票二級市場進行適度管制。但股票一級市場具有一次性交易的特點，且投資人以同一價格購買，對金融體系穩定性的影響有限。因此，我們預計，在未來央行有望允許海外機構在境內市場發行人民幣計價的股票。

（2）「走出去」：正式啟動合格境內個人投資者境外投資試點

2015年10月21日，國務院常務會議提出「研究啟動合格境內個人投資者（QDII2）境外投資試點」。在未來，QDII2境外投資試點管理辦法有望很快發布，而央行也可能會對符合條件的個人投資者提高或取消年度購匯額度。若試點成功，QDII2的申請條件和可投資領域也有望進一步放寬。

3、繼續開發人民幣支付結算系統

用實時全額結算方式處理客戶匯款和金融機構匯款業務的人民幣跨境支付系統（CIPS）一期已於2015年10月8日上線運行。隨著人民幣交易和支付規模的進一步擴大，市場將對人民幣支付清算效率提出更高的要求，因此央行將推出採用更節約流動性、清算效率更高的混合結算方式的CIPS二期。

四、對債券市場的影響：短期象徵為主，長期影響深遠

1、人民幣加入SDR的對債券市場的短期影響主要是象徵性的

(1)短期內國際儲備中的人民幣資產增長非常有限

SDR本身不是貨幣，而是對其他會員國或IMF指定持有者的潛在要求權，可以在需要時將SDR份額兌換成相應數量的外匯。也就是說，SDR的本質是IMF向成員國提供流動性支持的補充手段，獲得SDR配額的各成員國不需要持有SDR籃子中相應的貨幣。因此，加入SDR直接引致的人民幣兌換需求有限。

另外，SDR也不等同於儲備資產，人民幣在SDR籃子中的權重不等同於人民幣在國際儲備資產中的權重。實際上，SDR在目前全球儲備資產中的比重僅約為2.5%，因此，加入SDR並不意味著人民幣成為全球儲備貨幣，由此而直接引致的人民幣儲備需求也非常有限。

（2）加入SDR是中國經濟與國際規則之間的彼此認可

一方面，人民幣加入SDR是IMF對人民幣的自由使用性和儲備安全性的認可，也是近年來國際社會對中國政府推進人民幣國際化所取得的成績和對人民幣在國際舞台地位的肯定；另一方面，SDR屬於當前國際經濟規則的一部分，人民幣主動加入SDR意味著中國對有國際規則的接受和認可，將以重大利益相關方的姿態積极參与國際經濟活動。

2、人民幣加入SDR及其配套的金融自由化政策對債券市場的長期影響深遠

從中長期看，人民幣加入SDR並為滿足「自由使用」標準而進行的一系列改革將為債券市場帶來市場參與主體和配置資金，促進中國債券市場的開放和成熟。

（1）套息利差中期仍在，持續吸引境外資金

加入SDR後，中國匯率市場化改革也將繼續邁進，市場預期因素對即期匯率的影響作用增強，遠期預期影響相對減弱。我們認為，在即期匯率越來越能反映市場預期的情況下，未來匯率掉期成本將會降低，中國債券與國際債券之間的套息利差在中期內仍會存在，將繼續吸引境外資金流入。

（2）國內債券收益率將在長期內下行

加入SDR後，中國政府勢必推動資本賬戶的進一步自由化，外資進入的障礙將逐漸消除。雖然自2014年下半年以來的息差縮窄、預期匯率貶值導致國內債券對外資吸引力下降，但中國債券市場相對較高的收益率仍保持一定的吸引力，外資入場將在長期內推動國內債券收益率下行，最終消除套息利差溢價。

（3）增加利率敏感性主體，形成有效的利率期限結構

加入SDR後，中國將繼續深化利率市場化改革，提升債券市場開放度。國外企業的加入會增強整個市場的利率敏感性，而「熊貓債」發行限制的逐步放開將增加債券供應，豐富債券品種，完善定價機制。我們認為，加入SDR後，利率傳導機制有望逐步完善，央行將更傾向於通過價格型調控工具影響市場收益率曲線來實現政策目標，期限價差在債券定價機制中的作用將得到強化。

（4）評級體系國際化，信用債潛在價格波動增大

目前境外官方機構出於外匯儲備安全性的考慮，在境內債券市場較偏好國債和政金債。加入SDR後，境內債券市場的評級體系將逐步與國際接軌，境外信用評級機構對國內企業的了解也將加深。境內外信用評級體系的互聯互通將改變如今中國企業信用評級在國內外看法分歧甚至背道而馳的情況，同一家企業在境內外市場上的信用評級將會收斂趨同。我們認為，境內外信用評級差異極大的部分公司信用債的價格可能出現較大波動。