中金詳解「老千股」系列之二：老千「土壤」環境的五大成因

本系列文章摘編中金策略2017年5月1日發布的深度報告《港股普及系列：詳解「老千股」》，作者中金公司策略研究分析師王漢峰、劉剛。本文是第二篇。

摘要：

為什麼香港市場會產生「老千股」？

「老千股」是香港市場的一個獨特現象，其成因值得深思。綜合來看，我們認為從香港市場的制度和監管理念上，至少包括以下五方面成因：1）不以主營業務盈利為主要目的的上市公司能夠存在，是由於香港採取註冊制IPO門檻較低；但這並不是根本問題所在，因為同樣採用註冊制的美國並沒有這一現象；2）連年虧損且不分紅依然可以保持上市資格，是因為香港的退市制度沒有做相應強制性的量化要求；3）大股東能夠短時間內大幅減持，說明港股監管對減持的約束相對有限；4）大股東和上市公司能夠頻繁且大比例配售新股或供股，是由於香港再融資制度和程序相對寬鬆；5）監管並沒有非常嚴厲的懲罰「老千股」或更為廣泛全面的保護投資者，是因為港股市場奉行投資者要為自己的投資行為負責的監管理念。

為什麼香港市場給「老千股」提供了存在的土壤？

「老千股」是港股市場的一個特有現象，其在上市和再融資監管更為嚴厲的A股市場基本沒有存活的空間。但是，同樣採用註冊制的美股市場上也鮮有港股這樣「老千股」的存在。因此，為什麼唯獨是香港市場為「老千股」的出現和存在提供了空間和可能性，其背後的原因值得我們深思。

實際上，如果反過來理解我們在上一章節中所總結的「老千股」的主要表現特徵和典型套路，恰恰可以說明一些問題。「老千股」之所以能夠成為「老千股」，勢必是上述這些方面在監管和制度上並沒有遇到太多阻力，否則其伎倆也無法暢行無阻。因此，整體來看，我們總結出以下五點：1）不以主營業務盈利為主要目的的上市公司能夠存在，是由於香港採取註冊制IPO門檻較低；2）連年虧損且不分紅依然可以保持上市低位，是因為香港的退市制度沒有做相應的強制性要求；3）大股東能夠大幅減持，說明港股監管對減持的約束有限；4）大股東和上市公司能夠頻繁且大比例配售新股或供股，是由於香港再融資制度和程序相對寬鬆；5）監管並沒有非常嚴厲的懲罰「老千股」或更為廣泛全面的保護投資者，是因為港股市場奉行投資者適當性原則，即投資者要為自己的投資負責。

值得注意的是，我們在此討論港股市場制度和監管的初衷是為了客觀的分析「老千股」這一特有顯現出現的背景和原因，而非對要對制度本身的好壞優劣做出評價。

IPO制度：註冊制門檻低，方便上市融資，但同時也泥沙俱下

縱觀來看，目前全球主要證券市場的主流新股發行制度有三種，分別是審批制，核准制和註冊制。與A股的核准制不同，香港和美股市場使用的均是註冊制。中金公司在2014年的一篇專題報告《新股發行「差」在哪裡？》曾對此做過專門梳理和分析。

一般而言，在註冊制下，發行人需要將與證券發行有關的一切信息和資料向監管機構申報，而監管機構只負責對註冊文件進行形式審查，不進行實質判斷。這種制度的市場化程度最高，目的是向投資者提供全面真實的信息，以便投資者做出投資決定，但風險也由投資者自己承擔。並且任何公司都有發行股票的權利，至於能否賣出去、以什麼價格賣出去，完全由市場供求來決定。

在香港監管體系和市場制度中，香港聯交所承擔主導和前沿角色，而香港證監會（SFC）則是通過港交所來監管上市公司。香港證監會在其官方網站對兩者之間的定位描述為：「港交所是上市公司的前線監管機構，其法定職責是致力確保香港市場的運作公正有序，並在資料披露方面具有充分的透明度。作為證券及期貨市場的法定監管機構，證監會的工作則包括監督及督察港交所履行與上市事宜有關的職能與職責」 。

具體來看，對比A股市場，港股的新股發行制度主要有以下特點和區別：

（1）上市周期短，審核通常情況下1-3個月即可完成。在港股市場現行的註冊制下，上市的審核進程通脹較快，時間在1-3個月左右。港交所聯交所比較明確的指明了審核的每個環節大概所需要的時間，兼顧效率和節奏，方便申請人進行時間安排（圖表19）。在港交所2016年上市委員會裁決的154個首發上市申請中，53%的均在4個月內（即120個交易日），僅有19%的時間超過半年（180個日曆日）。

相比之下，A股的排隊周期較長、且進度不可控。目前，A股的IPO排隊家數約為600家，平均排隊時間在一年半以上。

圖表19: 香港市場新股上市登記註冊程序

（2）發行標準相對寬鬆，尤其是創業板不設盈利和其他財務要求。港交所的上市標準對主板和創業板有很大差異，擬主板上市的申請人須符合盈利測試，市值/收入測試，或者市值/收入/現金流測試三者之一；但創業板上市條件中沒有盈利或其他財務標準要求，以使得處於不同發展階段的公司都可以尋求上市（圖表20）。根據港交所披露的信息，整個2016年全年，在總共349個審閱的上市申請項目中，原則上被批准的新上市申請為181家，而被拒絕的新上市申請僅有13家，佔比3.7%。

相比之下，在A股市場上，即使是上市創業板，也有非常嚴格的財務要求，特別是在持續盈利以及凈利潤和收入規模上的門檻性規定。據萬得資訊統計，A股市場2016年全年審核的271家首發申請中，未通過和暫緩家數為24家，佔比8.9%。

圖表20: 香港市場新股發行標準

從積極的一面來看，港股的註冊制更為靈活和市場化、審核周期短，可以滿足不同階段公司的上市融資需求，其在吸引和方便更多公司上市方面卓有成效。根據港交所披露的數據，2016年全年港交所主板和創業板合計新上市公司126家（其中主板81家、創業板45家），融資規模1953億港幣，位居全球第一。但另一方面，相對寬鬆的上市規則下，一個不可避免的結果便是泥沙俱下。正是門檻較低、時間較短，才使得那些「不以做好主營業務為目的、持續虧損」的公司得以上市。

不過，IPO註冊制並不是「老千股」出現和得以存在的根本原因，因為同樣採用註冊制的美股市場上卻鮮有港股這樣的「老千股」。進一步深究，這與香港市場在大股東減持、以及再融資制度上的安排有密切關係。

再融資制度：「閃電配售」（發行新股或減持老股）；大比例、深折價供股成為可能

我們在上文中介紹過，門檻較低的註冊制使得「老千股」能夠順利上市，但這並非是根源所在。「老千股」的套路之所以能夠成功進行，與大股東可以在短時間內進行大規模減持、能夠大比例的且以較深折價進行再融資（如供股）是分不開的。換言之，如果上述這些財技在審批所需時間、發行規模、和發行價格上有相對嚴格的限制的話，「老千股」通過財技來損害小股東利益的路根本就走不通。這就不得不來具體說一說港股市場在這些方面的制度安排了。

與新股發行類似，港股市場的再融資制度條件和要求也相對寬鬆，因此較為活躍。根據港交所披露的2016年業績情況顯示，2016年全年，香港市場股本再融資規模為2948億港幣，是首發上市融資規模的1.5倍。

港股市場上的股本再融資方式眾多，根據港交所的《上市規則》界定，有配售（Placing）、供股（Rights Issue）、公開招股（Open Offer）和代價發行（Consideration Issue）等各種方式。這其中，與「老千股」行為最為密切的是前三者，而代價發行主要指的是「發行人發行證券作為某項交易的代價，或者與收購、併購、或分拆行動有關」。因此接下來，我們將主要就港股市場上的配售和供股兩種方式進行介紹（圖表21）。

圖表21: 港股再融資制度規則 vs. A股對應的制度總結

配售（Placing）：「閃電配售」；一般性授權即可

配售是上市公司常用的一種再融資方式，根據《上市規則》的定義，指的是「發行人或中介結構向主要經其挑選獲批准的人士，發售或出售有關證券」，這與A股的定向增發有一定類似之處。

配售的方式主要有可以分為三種，分別是：發行新股（公司發行新股給特定獨立人士）、配售舊股（大股東將自己持有的股份給特定獨立人士，即大股東減持）、以及「先舊後新」（大股東先減持自己持有的股份，然後再認購公司發行的新股）。配售主要有以下一些流程和制度上的特點：

（1）時間短，「閃電配售」。對於發行規模不是很大的配售，市場上常用的方式為非路演的快速增發，即所謂的「閃電配售」。一般情況下，都在會在很短時間內（不超過24小時）完成。這與A股市場上，增發動輒一年半載的審批程序完全不在一個數量級（A股市場目前沒有類似於美國的儲架發行指數、也沒有類似於香港的「閃電配售」，再融資也必需按照嚴格的審批程序進行）。而能夠在很短時間內完成增發或減持是「老千股」實現其財技的一個很大的優勢（圖表22）。

（2）監管松，報備披露即可。香港市場上市公司的股權再融資主要是通過公司內部審批完成。從監管的角度而言，港交所實施備案制，因此上市公司僅需及時履行披露義務即可。

（3）程序簡，一般性授權可配售20%以內新股、最多20%的折價。根據港交所《上市規則》的規定，一般情況下，在年度股東大會上，股東可以給予董事會一般性授權以發行新股，可配售新股不超過一般性授權決議獲得通過當前的以發行股本數的20%。因此，當獲得授權後，只要年度內配售新股只要不超過這一比例，即可以由董事會靈活決定進行任何次數的配售，而無需再徵得股東大會的同意。此外，在一般性的授權下，配售新股的價格不得低於基準價格的（例如簽署配售協議的收市價）20%。

而如果是大股東減持的話，則可隨時啟動，只要充分履行披露原則，並沒有過多限制，除了新上市公司6個月之內對於控股股東減持有一定限制外（圖表23）。

反觀A股，證監會在2月17日的非公開發行新規中進一步收緊了監管要求和門檻，如1）發行股份數量不得超過發行前總股本的20%；2）增發、配股和非公開發行股票的，距上次募集資金到位不得少於18個月；3）上市公司申請再融資時，不得存在持有金額較大、期限較長的交易性或可供出售的金融資產等 。

圖表22: 港股市場配售的典型流程

圖表23: 有關港股配售（增發新股和減持老股）的規則和條件

供股（Rights Issue）與公開招股（Open Offer）：大比例、深折價、時間短、要求松

如果說配售在規模和價格上還有一定約束（股東大會的一般性授權在配售股份比例和折價上均不能超過基準日的20%）、而且由於是針對特定投資者配售因此對現有投資者的損害沒有那麼直接的話，針對所有股東大比例且深折價的供股對中小股的影響更為顯著，也是「老千股」更為常用的伎倆。

所謂供股，是指向現有股東作出供股要約，使其可以按照目前的持股比例認購證券，通常會低於市價，這類似於A股的配股。但與A股不同的是，如果現有股東決定不行使供股權，也可以將供股權在港交所交易。公開招股與供股基本類似，也是向現有股東按比例發售新股籌資資金。但與供股不同的是，若股東放棄認購，該權力不能在交易所轉讓和買賣。因此，在實際操作過程中，由於靈活性不如供股，因此使用的頻率相對少一些。具體而言，根據萬得資訊的統計數據，從2008年650家供股和公開招股的數據來看，香港市場的供股主要有以下一些特點：

1） 深折價，供股價格的平均折讓水平約為40%左右，但也不乏折價水平高達80%甚至90%的供股（圖表25）。

2）大比例，供股比例的中值為50%，類似於每二股供一股，但歷史上也不乏1000%以上的大比例供股。例如，Pacific Plywood（767.HK）和中國置業投資（736.HK）在2011年初均以一供三十的驚人的大比例供股；中國家居（692.HK）、華融金控（993.HK）、中國新金融的供股比例也同樣在一供二十以上。上述公司均具備典型的「老千股」的特徵（圖表24）。

3） 時間短，半數在60天以下。從公告日到最終發行結果公布，一般平均用時在60天左右，60天以下的公司佔到半數，而用時超過半年以上的佔比很少。

4） 監管要求寬鬆，根據《上市規則》，只有當供股會導致發行人的已發行股份數或市值增加50%以上時，才需要股東大會批准；而且任何控股股東及關聯方、公司高管和關聯方需要放棄投票，也即決定權掌握在小股東手裡。不過當供股比例在50%以下時，則無需股東大會授權。

反觀A股市場，配股的要求則非常嚴格，因此近兩年使用這一方式再融資的案例很少，2015年以來僅16例。雖然配股價格的平均折價也可以達到50%左右，但配股股份的比例在控制在30%以內 ；而且由於審批流程冗長，從2015年有限的案例來看，從配股預案公告到最終上市，平均耗時在一年左右。

圖表24: 2006年以來，港股市場供股比例中值為50%，即每兩股供一股

圖表25: 從供股價格來看，大多數供股的折價一般為40%左右

上市後監管：盈利性要求相對寬鬆、且港交所起決定作用

我們在前一章節中曾經分析過，「老千股」不以做好主營業務為目的，因此通常都具有連年虧損、不分紅的特點。但這一類公司在要求較為嚴格的交易所上，恐怕是無法長期存在的。例如，A股和美國的納斯達克交易所都有針對上市公司盈利的量化要求，如果長期無法滿足一定條件，可能會被強制退市。但反觀香港交易所，卻沒有一個清晰的量化標準來考核上市公司是否符合繼續上市要求，而採用的是非量化的退市標準。

根據《上市規則》，其除牌退市情形主要有以下幾種：1）長時間停牌。「…如停牌持續較長時間，而發行人並無採取適當的行動以恢復期上市地位，則可能導致本交易所將其除牌」；2）公眾人士持有的證券數量不足；3）沒有足夠的業務運作或相當價值的資產以保證可繼續上市；4）其他未能遵守《上市規則》的行為。

此外，港交所在決定上市公司退市過程中發揮很大的決定性作用，即除非上市委員會研究後認為需要，否則上市發行人的上市地位不會被取消。因此，在實際操作過程中，香港市場上對上市公司的強制退市存在很大的主觀性，而這也客觀上使得眾多連年虧損的上市公司仍得以保持上市地位。

監管理念：「法無禁止即可為」；投資者需要對自己的投資負責

對於「老千股」存在的原因，我們在前文中從香港市場的IPO制度、再融資制度、以及上市後監管等多個角度進行了分析和探究。但從更深層次上來講，上述問題其實都可以從港交所所奉行的監管理念和哲學上找到根源。

實際上，港交所總裁李小加在2016年9月11日的一篇網誌（關注「老千股」 ）中對於「老千股」相關問題的回應，便很好的詮釋了其監管理念，從中也不難找到很多看似不解問題的答案。具體而言，李小加提到：

（1）監管理念：「法無禁止即可為」；保障市場自由、強調事後追責。相比嚴苛的審批制度，港交所的監管理念是「盡量不干涉市場自由，主要通過事中監察和事後追責來懲罰壞人」。這種制度的好處是保障了自由，提高了資本市場的效率、同時可以防止監管者可能滋生的腐敗與尋租；但代價是不能把壞人在事前擋在門外。香港市場監管的著眼點是「強制披露責任、確保股東審批程序和加強事後違規檢控，通過懲罰震懾違規」。

李小加還提到：「在監管層面上，香港證監會和香港交易所分別肩負不同的職責。作為上市公司的前線監管機構，香港交易所根據《上市規則》監管上市公司和董事的合規情況（例如是否及時進行信息披露、是否按規定召開股東大會等），但盡量不干預上市公司股東的決策自由，且無權監管投資者行為。而香港證監會作為獨立的法定機構，根據《證券及期貨條例》全面監管整個市場，因此，有關收購、股份回購及私有化等上市公司事宜和內幕交易、操縱市場等違法行為，由於可能涉及投資者的行為，均由證監會負責事中監管和事後檢控。」

從這個出發點出發，我們便不難理解為什麼香港市場對待新股發行、再融資、以及上市後監管都採取非常和寬鬆的條件和寬鬆的姿態。在更多時候，港交所履行的職責是確保上市公司及時充分的披露信息與是否合規，但在此之外，上市公司則享有很大的自由。

（2）投資者適當性：投資者需要對自己的投資負責。在保護投資者如何免受「老千股」傷害這一問題，即所謂的投資者適當性原則上，港交所的監管出發點也與A股市場保護中小投資者的嚴厲監管姿態有很大差異。李小加提到「投資者首先必須嚴肅對待自己的投資責任，…是投資安全性的第一責任人」。因此，在如何規避「老千股」這一問題上，投資者不應該過於依賴監管，而應該更多自己「提高風險意識；提高警惕，謹慎決策」。正是出於這一考慮，滬港通先期開通時的合格股票是先選擇市值大、流動性好的股票；而深港通也是選擇市值較大的中小盤股；同時內地投資者的准入門檻也依然保留。

（編輯/文文）