[轉載]泰國金融危機禍起泰銖釘住美元？

（ 2007-04-18 10:42:41 ）稿件來源： 新華每日電訊3版1996年，由於經常項目逆差迅速擴大、泰國經濟形勢惡化、使泰銖面臨巨大的貶值壓力。為了維持釘住制度，泰國中央銀行通過增加對外匯市場的干預力度來保持泰銖穩定，這為國際投機資本提供了可乘之機，從1997年年初開始，它們對泰銖發起了連續攻擊。1997年2月，泰國出現了第一次泰銖貶值風波，泰國中央銀行運用20億美元的外匯儲備干預外匯市場，平息了這次風波。1997年5月12日，國際金融市場上再次盛傳泰銖貶值，引發泰銖匯率大幅波動。泰國中央銀行通過「東亞中央銀行總裁會議」的會員國，聯合干預外匯市場，以百億美元的代價把匯率維持在25泰銖兌1美元的價位，但此時，泰銖貶值壓力進一步增加，外匯市場出現了恐慌性拋售。而泰國中央銀行在多次干預後，外匯儲備大幅度下降。到1997年6月底，泰國外匯儲備下降300億美元，失去了繼續干預外匯市場的能力。1997年7月2日，泰國政府被迫宣布放棄釘住匯率制度，實行有管理的浮動匯率制度，當天泰銖匯率最低曾達到1美元兌32.6銖，貶值幅度高達30%以上。泰銖大幅度貶值，不僅給泰國經濟造成重大災難，而且迅速波及菲律賓、馬來西亞、新加坡、韓國和印度尼西亞等整個東南亞地區，最終引發了震驚世界的亞洲金融危機。 泰國金融危機禍起泰銖釘住美元？泰國金融危機是亞洲金融危機的導火索，從某種意義上講，理解泰國金融危機是理解亞洲金融危機的起點。1997年以來，各國經濟學家從不同角度研究了泰國金融危機的根源，提出許多重要觀點，比如過度投資理論、國際衝擊模型等。本文認為，泰國金融危機可能是許多因素共同作用的結果，但根本原因是泰銖釘住美元的匯率制度。釘住制度主要通過以下兩條路徑引發泰國金融危機：(1)釘住制度造成泰國出口競爭力下降、形成經常項目巨額赤字。(2)釘住制度屏蔽了匯率風險，使貨幣投機成為一件沒有風險或風險極小的事情。經常項目逆差需要吸引外資流入；釘住制度為投機性資本流入提供了制度激勵。大量投機性資本流入造成資產價格泡沫。為了防止泡沫破滅，泰國中央銀行被迫實行高利率政策，高利率加劇了經濟衰退，最終導致資本流入發生逆轉，泰銖大幅貶值，從而引發了一場波及東南亞地區、震驚全世界的金融危機。 擴大經常項目赤字新華社信息電據《中國經濟時報》報道，1984年6月30日，泰國政府宣布實行釘住「一籃子貨幣」的匯率制度，籃子中的貨幣與權重分別為：美元80%～82%；日元11%～13%；西德馬克6%～8%；港元、林吉特和新加坡元0%～3%。泰國中央銀行每天公布中心匯率，浮動區間為中心匯率的±0.02。在此制度安排下，泰銖對美元匯率基本固定，長期維持在1美元兌換24.5～26.5泰銖的水平上。也就是說，泰國釘住一籃子貨幣的匯率制度，實際上是釘住美元制度。1984～1995年，由於美元對主要貨幣持續貶值，泰銖實際有效匯率大幅下降，提高了泰國的出口競爭力，出口的快速增長有力地推動了泰國經濟發展。在此期間，泰國GDP以每年超過8%的速度增長，成為令世界矚目的「四小龍」，被視為亞洲奇蹟。1986～1994年，泰國製造業出口年增長30%，製造業出口佔總出口的比重由36%上升到81%，製造業佔GDP的比重從22%增加到29%；農業出口比重由47.7%下降到13.9%，農業產值佔GDP的比重由21%降為11%。1995年，國際外匯市場出現逆轉，美元對主要貨幣的匯率由貶轉升。由於美元持續、大幅度升值，泰銖實際有效匯率跟隨美元不斷走強，削弱了泰國的出口競爭力，1996年泰國出口增長從1995年的24%下降到3%。出口下降導致泰國經常項目逆差迅速擴大。1995年泰國經常賬戶赤字達到162億美元，佔GDP比率超過8%。實際上，即使排除國際外匯市場變動因素，長期實行釘住制度也會削弱企業的出口競爭力。因為釘住制度屏蔽了匯率風險，再加上人為地低估本幣匯率，會使外貿企業失去競爭的激勵，從長期看，必將損害企業出口競爭力。 刺激投機性資本流入在一般情況下當一國經常賬戶出現逆差時，可以通過市場和政府兩個方面進行調整，實現國際收支平衡。(1)從市場方面看，如果出現經常項目赤字，市場會通過匯率水平的自動調整，使本幣貶值，從而降低本國商品的出口成本，增加出口，實現國際收支平衡。(2)從政府方面看，如果出現經常項目赤字，政府可以通過各種優惠政策和高利率政策，吸引更多的外資流入，用資本項目盈餘彌補經常項目逆差，實現國際收支平衡。當然，這裡市場調整的前提條件是匯率自由浮動；政策調整的前提條件是資本市場開放，即資本可以自由地流入、流出。在釘住制度下，由於泰銖匯價被人為固定，失去了調節貿易差額和國際收支的功能，面對不斷擴大的經常賬戶赤字，泰國政府實際上只能有一種選擇，即加快資本市場開放步伐，通過各種各樣的優惠政策，以及高利率政策，吸引更多的國外資本流入。釘住制度與高利率政策結合，使投機性資本可以實現無風險套利，從而為國外資本大量湧入泰國提供了制度激勵。20世紀80年代末以前，泰國一直實行較為嚴格的外匯管理制度。90年代以後，為了吸引外資，泰國在資本賬戶開放方面採取了兩項重要的措施，一是開放了離岸金融業務，推出了曼谷國際金融安排(BIBF)。根據這一安排，1993年泰國中央銀行向15家泰國商業銀行，35家外國商業銀行在泰分行發放了BIBF的經營許可證。凡獲批准的商業銀行可以從國外吸收存款和借款，然後在泰國out-in和外國out-out以外幣形式貸款。二是泰國允許非居民在泰國商業銀行開立泰銖賬戶，進行存款或借款，並可以自由兌換。到1996年，泰國資本項目已經基本放開。1989年，外國私人資本面向泰國的流出與流入分別在l000億泰銖左右，1994年分別達到15000億泰銖左右，4年間增加了10多倍。並且，在這些資本中，短期資本佔比較大、增長較快，1995～1996年，非居民泰銖存款、經由BIBF的企業短期美元借款、股票市場的國外投資等急劇增加。僅從對銀行的債務餘額看，1996年底的701億美元債務中就有65.2%為短期債務。 引起資產價格泡沫大量外國資本流向股票市場和房地產市場，引起股票價格和房地產價格飛漲，形成了資產價格泡沫；泡沫破滅後又形成銀行巨額不良資產。從證券市場看，1993年，外資對泰國證券的投資為30多億美元，1994～1995年上升到60多億美元。從房地產市場看，1996年底，泰國商業銀行和金融機構的房地產貸款分別佔總貸款的8.8%和24.4%，其中相當一部分資金是經由BIBF從海外借入。1996年，房地產泡沫破滅造成商業銀行和金融公司經營狀況惡化。1996年6月底，泰國商業銀行不良資產達到1兆7800億泰銖，不良資產率達到35.8%。1997年8月，國際債信評價機構認為，泰國金融貸款中有25%無法付息，大量企業和銀行無法清償債務，尤其是外債。巨額不良資產使泰國金融市場更加動蕩，1996年5月至1997年5月，泰國股指下跌幅度超過60%，金融市場劇烈波動和經濟不斷惡化，加劇了市場對泰銖貶值的預期。 高利率催動金融危機釘住制度使泰國中央銀行喪失了貨幣政策的獨立性和靈活性，在一定程度上制約了泰國政府抵禦金融危機的能力。1995～1996年，由於出口增長下降、資產價格泡沫破滅、短期資本開始外流，泰國經濟增長速度明顯放緩。此時，需要實行擴張性貨幣政策來刺激經濟增長。但是，(1)為了維持釘住美元的固定匯率(2)為了防止外資流出(3)為了抑制資產價格泡沫，泰國中央銀行被迫繼續實行緊縮性貨幣政策，不斷收緊銀根，持續提高利率。1996年，泰國利率達到13.25%，為當時亞洲國家和地區最高水平。高利率政策使風雨飄搖的泰國經濟雪上加霜，從某種意義上講，正是高利率政策催生了泰國金融危機。高利率政策進一步抑制了投資和消費，加劇了經濟衰退，造成了商業銀行的巨額不良資產。高利率加大了企業債務負擔，迫使企業轉而向國際金融市場尋求低成本籌資，從而進一步擴大了對外負債規模。1997年泰國外債達到900億美元，相當於GDP的50%，其中，短期外債佔到了60%，僅1997年6月到1998年6月到期外債就高達450億美元。 (王宇/文)清晰可見！ 從1997年泰銖匯率崩潰，看懂中國經濟未來(轉載)1997年亞洲金融危機中泰銖的匯率危機 如今的中國如出一轍,人民幣匯率崩潰近在咫尺盯住制度與泰銖危機到目前為止，從盯住匯率制度走向浮動匯率制的路徑大致有兩條，一是順應經濟改革的方向，在改革中主動退出盯住制度、走向自由浮動；二是在危機衝擊下，不得不放棄盯住制度，被動走向浮動匯率。前者的代表主要是歐洲新興經濟體，比如波蘭和智利；後者的典型主要是亞洲新興經濟體，比如泰國和韓國。本文的分析表明，泰銖危機是1997~1998年亞洲金融危機的導火索，泰銖危機的根源是盯住美元的匯率制度。一、盯住制度使匯率失去調整功能，造成經常項目逆差1984年6月，泰國開始實行盯住「一籃子貨幣」的匯率制度，籃子中的主要貨幣與權重分別為：美元80%~82%；日元11%~13%；西德馬克6%~8%。泰國中央銀行每天公布泰銖對美元的中心匯率，浮動區間為中心匯率的±0.2%。在此制度安排下，泰銖對美元的匯率長期維持在25∶1左右，成為實際上的盯住美元制度。　　1985~1994年，由於美元持續走低，泰國獲得了極大的本幣貶值效應，出口持續增長，經濟快速發展。1986~1994年，泰國出口增長率達到22%，經濟增長率達到9.5%，成為「亞洲四小龍」之一。(新浪財經註：原文如此實際上泰國不是「亞洲四小龍」，而是被稱為「亞洲四小虎」。「亞洲四小龍」通常指：中國香港、新加坡、韓國和中國台灣；「亞洲四小虎」通常指：泰國、馬來西亞、印尼和菲律賓) 　　從1993年起，在「互聯網革命」的推動下，美國經濟出現了較長時間的繁榮。1994年5月，國際外匯市場發生逆轉，美元對主要貨幣由貶值轉升值，美元指數持續上行。由於泰國實行盯住美元的匯率制度，泰銖不得不跟隨美元大幅走高，泰銖升值對出口和經濟增長產生了嚴重衝擊。1991~1995年，泰國出口增長率為18.9%，1996年急劇下降為-0.2%。1991~1995年，泰國經濟增長率為8.6%，1996年大幅下跌為5.9%。1994年，泰國經常賬戶逆差為89億美元，1995年為140億美元，1996年達到163億美元，分別占當年國內生產總值的6.4%、8.5%和9.1%，遠遠超過了國際警戒線水平。二、為了彌補經常項目巨額逆差，快速放開資本市場從理論上講，當一國經常賬戶持續出現較大逆差時，外匯市場會通過匯率水平的變動，使本幣貶值，以增加出口，減少進口，實現國際收支平衡；當一國經常賬戶持續出現較大盈餘時，外匯市場會通過匯率水平的變動，使本幣升值，以減少出口，增加進口，實現國際收支平衡。但是，在盯住制度下，泰銖對美元的匯價被人為固定，外匯市場失去了自動調節功能，面對不斷惡化的國際收支形勢，泰國政府不得不快速放開資本市場，通過各種各樣的優惠政策甚至高利率政策，吸引國外資本流入，彌補國際收支赤字。　　當時，泰國政府採取了兩項政策措施：一是開放離岸金融業務，推出曼谷國際金融安排。在此框架下，凡獲批准的商業銀行均可從國外吸收存款和借款，並在泰國境內發放外幣貸款。二是企業可以自由對外借款，非居民在國內和國外自由開立泰銖賬戶，進行存款、借款和自由匯兌。三、盯住制度降低了匯率風險，引起短期資本大量流入從理論上講，在外匯市場上，匯率水平波動會增大國外短期資本投機的成本，使國外短期資本在頻繁地流入流出時，直接面對匯率變動的不確定性，而匯率穩定則有可能會使貨幣投機成為一種沒有風險或者風險極小的事情。實際上，盯住制度是一種由政府提供的匯率隱含擔保，它降低了匯率風險，引起國外投機性資本大量流入。　　20世紀90年代，泰國的國際資本流動呈現以下主要特徵：一是國際資本流動規模迅速擴大。1992年，泰國離岸金融市場建立，推動泰國的國際資本流動總量從1989年的l000億泰銖迅速增加到1994年的15000億泰銖，4年時間增長了10倍以上。二是證券投資大幅增長。1993年，國外證券投資流入突然加速，當年超過了30億美元，1994~1995年進一步上升至60億美元，兩年時間增長了一倍。三是短期資本大量流入。從1990年起，國際短期資本大幅流入泰國，成為私人部門對外借款迅速增長的主要源泉。1993年，短期資本流入量占國際資本總流入量的比重占年均50%以上。四是大舉借入外債。1992年，泰國借入外債396億美元，1996年增加到930億美元，超過當年國內生產總值的50%。四、大量資本流入股票和房地產市場，形成資產價格泡沫在泰銖不斷跟隨美元升值的情況下，泰國出口不振，與出口相關的產業投資利潤率下降，大量國外資本流入房地產市場和股票市場，大幅推升了房地產價格和股票價格，最終形成資產價格泡沫。1993~1996年，泰國的房地產價格上漲了近400%。泰國SET指數於1990年12月觸底反彈，1996年1月沖高至1041.33點，創歷史新高。　　這一時期，非銀行金融機構增加很快，業務範圍不斷拓寬。到1996年底，泰國有91家財務證券公司。這些財務證券公司總資產占泰國金融資產的四分之一，主要從事貸款、證券上市、承銷、交易、投資顧問等業務，成為泰國金融體系的重要組成部分。財務證券公司50%以上的資產分布在房地產、消費貸款、個人證券投資貸款和證券投資等四個高風險領域。同時，泰國的銀行業也深陷房地產市場，1993~1996年，泰國住房貸款總額從3285億泰銖增加到7055億泰銖，1997年進一步增加到7932億泰銖。五、資產泡沫破滅加速了泰銖貶值預期1997年，曼谷商業區的房屋價格開始下跌，跌幅達到22%。泰國股票市場的SET指數也由1996年元月底的1410.33點跌至1997年6月的527.28點，跌幅超過60%。作為房地產市場和股票市場泡沫破滅的直接後果，商業銀行不良資產大幅增加。1996年6月，泰國商業銀行不良貸款超過1兆億泰銖，不良貸款率達到35.8%。在股票市場和房地產市場上，資產價格的大幅下跌也重創了財務證券公司。一方面他們本身持有的證券貶值；另一方面，他們在房地產市場和個人證券投資上的不良貸款大幅上升。六、盯住制度弱化了貨幣政策獨立性和有效性始於1995年的美元大幅升值，造成泰銖匯率持續走高，導致泰國出口受挫，經濟增長放緩。為了促進經濟增長，泰國需要實行擴張性貨幣政策，通過降低泰銖利率來刺激消費和投資。但是，由於當時泰銖匯率正面臨著巨大的貶值壓力，為了維持泰銖盯住美元的匯率制度，泰國中央銀行被迫實行緊縮性貨幣政策，繼續提高利率。1995年末，泰國國內金融機構的存款利率和貸款利率分別達到12%和13.75%，不僅為亞洲地區最高，而且超過國際平均水平的2倍以上。高利率政策進一步抑制了投資和消費，加劇了經濟衰退，並使商業銀行的不良資產情況進一步惡化，使風雨飄搖的泰國經濟雪上加霜。七、泰銖保衛戰的失敗當美元進入升值通道之後，泰國政府意識到，泰銖繼續盯住美元無疑將置「出口導向型」的泰國經濟於死地。但是，由於擔心放棄盯住制度會造成泰銖貶值，增加國內債務負擔，造成企業破產、工人失業和金融機構不良貸款率上升，泰國政府遲遲不能下定決心調整匯率制度。他們希望將盯住匯率再維持一段時間，先解決國內的經濟問題，再調整匯率制度。然而，國際投機者沒有給泰國政府足夠的時間。1997年初，國際投機資本向泰銖發起連續攻擊，泰國政府採取了一系列的措施，試圖化解日益逼近的危機。1997年2月，泰國中央銀行為了壓低泰銖匯率，在新加坡外匯市場上實施了規模巨大的干預行為。這一操作引起強烈的市場反彈，泰銖匯率快速貶值5%，國際貨幣投機者對泰銖的攻擊從隱蔽轉向公開。1997年3月，國際投資者向泰國銀行借入高達150億美元的遠期泰銖合約，並在現匯市場大規模拋售泰銖，泰銖的貶值壓力空前加大，泰國中央銀行動用20億美元的外匯儲備進行干預，才平息了這次風波。1997年5月，國際投機者通過經營離岸業務的外國銀行，悄悄建立了即期和遠期外匯交易的頭寸，然後從泰國本地銀行借入泰銖，以在即期和遠期市場大量賣出泰銖的形式突然發難，沽空泰銖，造成泰銖即期匯價急劇下跌，多次衝破泰國中央銀行規定的浮動區間，引起市場恐慌。商業銀行和企業紛紛拋售泰銖、搶購美元，泰銖對美元曾經一度貶值至27∶1。面對衝擊，泰國中央銀行再次動用50億美元外匯儲備進行干預，將離岸拆借利率提高到1000%，並且禁止國內金融機構向外借出泰銖。1997年6月下旬，極度脆弱的泰國外匯市場再次出現劇烈波動，泰銖對美元的匯率猛跌至28∶1。1997年7月2日，泰國政府被迫宣布，放棄泰銖盯住美元的匯率制度，實行有管理的浮動匯率制度，當天泰銖對美元的匯率曾達到32.6∶1，貶值幅度高達30%以上。到1998年7月，泰銖對美元累計貶值了60%。泰銖大幅度貶值迅速波及包括菲律賓、馬來西亞、新加坡、韓國和印度尼西亞在內的整個東南亞地區，最終形成了震驚全世界的亞洲金融危機。八、簡要總結隨著經濟全球化進程加快，盯住制度可能成為一國金融危機的誘因。泰國的案例表明，泰銖危機是1997~1998年亞洲金融危機的導火索，泰銖危機的根源是盯住美元的匯率制度。一是在盯住制度下，匯率不能通過自由波動實現均衡，本幣被高估時可能導致經濟放緩，本幣被低估時可能造成通貨膨脹和資產價格泡沫。也就是說，當國際收支失衡的壓力如果不能通過匯率變動的方式來調整，就有可能以金融危機的方式來調整。二是一國金融市場的開放程度決定其對匯率制度的選擇，如果說一個較為封閉的金融市場可與一個較為固定的匯率制度相匹配；那麼，一個較為開放的金融市場則需要一個較有彈性的匯率制度。在開放經濟中，匯率波動可以提高短期資本流入的成本，匯率穩定則有可能會使貨幣投機成為一件沒有風險或者風險較小的事情。三是盯住制度弱化了貨幣政策的獨立性和自主性，削弱了泰國政府抵禦金融危機的能力。在盯住制度下，隨著資本項目開放，泰國利率水平的變動必須與美元利率變動保持一致，否則，泰銖與美元之間利差的變動就會導致短期資本套利活動。比如，1993~1994年，泰國出現了經濟過熱現象，中央銀行無法通過對利率政策的調整來穩定物價，因為當時美元利率較低，如果提高泰銖利率，利差擴大將導致短期資本的進一步流入，增加泰國的通貨膨脹壓力。又如，1995~1996年，泰國經濟增長乏力，但由於當時美聯儲一直保持著較高的美元利率，泰國中央銀行不僅不能降低泰銖利率，刺激經濟；相反需要進一步提高泰銖利率，以維持與美元較高的正利差，防止國際資本外流。1997年--1998年 印尼盾的貶值1997年初　印尼盾對美元的比價為2361．25盾兌換1美元。7月25日　馬來西亞、菲律賓、泰國、新加坡和印度尼西亞等國簽署了一項協議，將8月初到期的通貨交換條約延長一年，以聯合打擊貨幣投機活動。8月13日　印尼財政部和印尼銀行聯合宣布，放棄釘住美元的匯率政策，實行自由浮動式匯率政策，印尼盾大幅下跌5％。8月19日　印尼盾在雅加達市場降到了歷史最低點，一度為3045盾兌1美元，跌幅達26％。9月1日　印度尼西亞總統蘇哈托在東盟國家間議會組織第18屆大會上呼籲東南亞各國共同建立安全網路體系。10月11日　標準普爾公司降低了印尼本國貨幣債務和外幣債務的信用評級，分別從A＋級和BBB級降為A－級和BBB－級10月30日　新加坡決定向印尼提供100億美元的貸款以幫印尼應付目前的貨幣危機，其中50億美元將用於充實印尼的外匯儲備。11月5日　國際貨幣基金組織決定向印尼政府提供總額約為100億美元的長期貸款，幫助印尼解決目前面臨的金融危機。12月8日　印度尼西亞中央銀行26層大廈發生火災，至少有15人遇難。12月9日　印尼盾與美元的匯率跌至4160盾兌換1美元。1998年1月5日　印尼外匯市場再次下跌，印尼盾與美元的比價為1美元兌換6700印尼盾。1月6日　印尼總統蘇哈托在國會發表講話，公布了1998－1999年度的國家財政預算草案，新預算草案的收支為133．5萬億印尼盾，比上年度增加了32．1％；1997年的通貨膨脹率在東盟國家中列第一，高達11．05％，預計1998－1999年度的經濟增長率為4％。蘇哈托總統6日公布的新年度預算報告提出要保持4000盾兌換1美元，顯然與市場相背。印尼盾6日跌破經濟專家稱之為「破產價位」7762盾兌換1美元之後，跌勢仍然不減，7日上午一開市便狂跌12．2％，創下8400盾兌1美元的新低，雅加達股市也隨之猛挫4．4個百分點，8日印尼盾的跌幅已經變成以小時計算，上午一開市，匯率便直衝9300盾兌1美元，接著就是10100，到晚上收市時印尼盾對美元的匯率竟跌到11000盾的價位。1月8日　印尼盾在一天內又貶值25％，降到有史以來的最低點，從而引發一場搶購食品風潮，在持續幾天後，於12日開始平息，但物價仍在上漲。1月9日　美國總統柯林頓打電話給蘇哈托總統，雙方討論了印尼目前面臨的金融危機問題，柯林頓表示相信印尼將會戰勝困難，因為印尼已經制定了得到國際貨幣基金組織支持的經濟調整和改革計劃。印尼財長表示，印尼將於今年7月把四家國營銀行——印尼建設銀行、國家商業銀行、地力銀行以及印尼進出口銀行合併為一家，希望以此產生一家更健全的銀行。1月15日　印尼與國際貨幣基金組織達成協議，同意修改新年度預算草案，蘇哈托總統宣布將通貨膨脹率從9％提高到20％，經濟增長率從4％降低到0，匯率將1美元兌換4000盾改為1美元兌換5000盾，並將成立「穩定經濟和金融委員會」。標準普爾降低了印尼15家銀行的評級，標普將印尼國家銀行的本地貨幣評級由BBB、A－3降至BB、B，外幣評級已降至BB／B。1月17日　印度尼西亞國際銀行、印度尼西亞國家貿易銀行、亞洲蒂亞拉銀行、薩希德加查帕卡薩銀行和德瓦魯吉銀行五家私人銀行宣布合併為「印度尼西亞國際銀行」，新銀行總資產高達62．5億美元，成為當地最大的銀行。1月23日　印尼盾對美元的匯率暴跌到15000盾兌1美元，創歷史新低。1月23日　印尼盾對美元的匯率暴跌到15000盾兌1美元，創歷史新低。2月2日　印尼中央銀行規定，印尼國內銀行的外幣存款利率最高不得超過新加坡銀行間利率的50％，印尼盾的存款利率最高不得超過雅加達銀行間利率的25％，並規定，國內銀行的外幣存款額增長率每月不得超過2％。2月17日　印尼將同國際貨幣基金組織討論將現行的「浮動匯率」制改成「聯繫匯率」制問題，國際貨幣基金組織總裁康德蘇此前致信蘇哈托總統，對此表示異議，他表示，如果印尼強行實行這種匯制，國際貨幣基金組織將難以保證落實向印尼提供430億美元的援助計劃。2月19日　自去年7月亞洲爆發金融危機以來，印尼盾對美元暴跌近80％，給印尼的經濟帶來巨大影響，據估計印尼企業的負債超過600億美元，有消息說印尼的債務總額實際上已超過2000億美元。2月24日　自去年7月亞洲爆發金融危機以來，印尼盾對美元暴跌近80％，給印尼的經濟帶來巨大影響，印尼中央銀行行長宣布，截至今年2月23日印尼的外債總額為1861億美元。3月2日　印尼中央統計局發表新聞公報，印尼2月份的通貨膨脹率為12．76％，遠遠高於1月份的6．88％，印尼中央銀行還宣布，截至今年2月底，印尼的外匯儲備為163．33億美元，比1月份的190．63億美元減少了14．32％。印尼總統蘇哈托和泰國總理川·立派舉行會談，雙方一致認為應加強東盟國家間的貿易，兩國領導人都同意東盟國家間貿易以本國貸幣支付方式進行。3月6日　國際貨幣基金組織宣布，推遲向印尼提供數額為30億美元的第二筆貸款，理由是印尼政府尚未落實它所要求的改革措施，不利消息一傳開，印尼盾幣值跌至12250兌1美元，雅加達股市綜合指數則下跌3％以上。3月8日　印尼總統蘇哈托指出，國際貨幣基金組織援助計劃要求印尼實行經濟自由化，這不適合印尼，也不符合印尼的憲法。3月10日　蘇哈托在印度尼西亞人民協商會議上再次當選為印尼總統，任期5年，這是他第七次連任印尼總統。馬來西亞短期資本流動管理措施的再評價鄂志寰2000.10.10（聯合論壇·北京）1998年9月，馬來西亞採取措施，管制短期資本流動，以控制資本外流，穩定國內金融市場。馬來西亞的做法完全不同於其他危機國家，在國際經濟界引起自由經濟和干預主義的激烈爭論。目前，世界及亞洲地區的經濟金融形勢出現了很大的變化、金融危機的陰影已經消退、亞洲各國經濟出現強勁復甦，在這樣的總體背景下，有必要對馬來西亞的資本管制措施及其影響進行重新認識和評價。一、馬來西亞實行資本流動管理的背景在亞洲危機爆發之前，馬來西亞是一個高度開放的金融體系。1968年１１月，馬來西亞成為第八條款國，實現了外匯交易的自由化，1973年，馬來西亞貨幣林吉特開始浮動，1986年７月，馬來西亞進行一系列重要的金融改革，在採取利率自由化、減少信貸控制、強化金融體系的競爭和效率等措施的同時，進一步放開了對資本帳戶的控制。同時，馬來西亞還完全放開林吉特的跨境交易，使之廣泛用於貿易支付及與非居民的金融交易，允許在馬來西亞交易所上市的股票和債券在離岸市場進行場外交易,這樣，林吉特的離岸市場在新加坡發展起來,並越來越活躍。馬來西亞銀行可以無限制地為非居民提供遠期頭寸，為國內和離岸市場的套利活動提供了便利。但是，在1990年到1993年之間，當國內為控制通貨膨脹而提高利率後，境內外利差突然加大，而市場認為馬來西亞將繼續實行穩定的匯率政策，從而預期林吉特升值，這樣，導致了大量長期和短期資本的流入，馬來西亞資本帳戶順差大幅度上升。而在馬來西亞試圖以沖銷干預政策避免貨幣升值過度時，引起了利率上升和外資流入的循環上升，制約了馬來西亞國內政策的實施。1994年，馬來西亞出台臨時性措施控制短期資本流入：①禁止居民向非居民出售一年期以下的馬來西亞貨幣市場證券。②禁止商業銀行與非居民進行與貿易無關的套期和遠期交易，以減少離岸市場的投機活動。③限制銀行與非居民之間持有與貿易及外國直接投資無關的對外債權頭寸。④對外國金融機構在馬商業銀行的林吉特存款收取無利率存款保證金。從馬來西亞公布的數據看，上述控制措施有效地減少了資金的流入量，同時也調整了資金流入的結構。二、亞洲危機期間馬來西亞的資本流動管理措施分析1997年7月，泰國貨幣泰銖的突然貶值拉開了東南亞金融危機的序幕，隨後，印尼、菲律賓、馬來西亞等國家金融市場開始感受到金融危機和投機衝擊的壓力，貨幣紛紛貶值。在馬來西亞外匯市場，其貨幣林吉特的匯率從危機前的2.5240對1美元，在不到半年的時間內下跌到4.18對1美元，跌幅為39.6%，達到歷史上的最低點，此後，林吉特對美元匯率劇烈波動，到1998年8月31日，林吉特對美元匯率再度下跌到4.1605對1美元。在股票市場，馬來西亞證券市場指數由1997年6月31日的1077.3點起步，4個月內下跌了50%以上，到1997年11月30日，指數下滑到545.44點，經過短暫反彈後再度下跌，到1998年8月30日，該指數下跌到302.91點，為過去十年的最低點。金融市場的劇烈波動對實體經濟產生沉重的打擊。為了減輕對匯率的壓力，馬來西亞的利率水平居高不下，高利率對經濟發展產生沉重打擊，直接投資下降，出現嚴重的經濟衰退，季度GDP增長率一度下降到-10%的水平，失業率顯著上升，銀行不良資產大幅度增加。而貨幣的大幅度貶值又引發了沉重的通貨膨脹壓力，零售物價水平由危機前的2-3%上升到6%左右。金融市場動蕩的加劇和國內經濟的每況愈下，嚴重影響了國際投資者對馬來西亞的信心，資本流入增速下調，資本外流日益嚴重，外匯儲備不斷減少。1998年9月1日，馬來西亞宣布自當年10月1日起實行資本和匯兌管制，其主要內容包括：（1）林吉特對美元匯率固定於3.80林吉特兌１美元；(2)撤銷林吉特的離岸交易；（3）林吉特不準在境外流通；（4）從1998年10月1日起，外國證券投資凍結12個月。其他對短期資金流動的管制措施還包括：所有進出口均須採用外幣結算；馬非居民的馬元帳戶之間的帳項轉移需經當局批准；所有就馬元金融資產進行的買賣只能通過認可吸收存款的金融機構進行；旅客攜帶馬元出入境不得超過1000馬元。馬來西亞的資本和匯兌控制措施 措施目的1997年8月銀行向單個客戶提供的與貿易無關的套期交易的林吉特交易限額為200萬。隔斷林吉特離岸市場和在岸市場的聯繫，降低對國內市場利率上升的壓力。1998年9月1日①終止林吉特離岸市場的活動，對外帳戶之間的資金轉移需要獲得批准，持牌離岸銀行禁止交易林吉特資產。②從1999年１0月１日起，居民和非居民旅客攜帶林吉特出入境受限額控制。③居民禁止向非居民的銀行和證券公司提供林吉特信貸便利。④居民禁止從非居民處獲得林吉特信貸便利。⑤所有的進口和出口必須以外幣結算。⑥馬來西亞銀行禁止與非居民銀行進行提供方的套期交易，禁止與非居民銀行進行有關林吉特工具的回購交易。⑦林吉特金融資產的所有買賣活動只能由授權的存款機構進行，事實上停止馬來西亞股票在新加坡岸外市場的交易。取消林吉特的離岸市場，禁止為投機者衝擊林吉特匯率提供本幣資產。採取如下輔助措施：①非居民把對外帳戶持有的林吉特轉換成為外國貨幣，除了用於購買林吉特資產外，必須獲得批准。②非居民因出售馬來西亞證券獲得的林吉特在轉換成外幣之前必須在對外帳戶保留12個月（直接投資流入，利率，股息，收費，租金匯回除外）。③居民任何形式的對外投資在限額以外必須獲得批准。④本國居民攜帶外匯出境和非居民攜帶外匯入境超過一定限額需要獲得批准。控制居民和非居民的資本流出。1999年2月15日以下列政策代替證券資本撤離的12個月保存期的限制。對於1999年２月１５日之前投資於股票債券和其他金融工具的資本撤資的本金實行漸進稅制，稅率因投資時間的延長而減少，以懲罰提前撤資行為。如果投資超過12個月，對本金不徵稅，對於利潤、利息、股息、或租金收入免徵稅。對於1999年２月15號以後的投資於股票債券和其他金融工具的資本的利潤實行漸進稅制，稅率因投資時間的延長而減少，對於利潤、利息、股息、或租金收入免徵稅。鼓勵長期投資及吸收新的資金流入，不鼓勵不穩定的短期資本流入，允許資金有序流出。1999年2月18日和4月5日對於財產投資和投資於MESDAQ的資本免徵稅。對於類似直接投資或流動性不高的投資項目免除控制。資料來源IMF,January2000, Country Experiences with the Use and Liberalization of Capital Controls.在金融市場出現穩定趨勢後，為了緩解資本管制的衝擊效應，1999年2月15日，馬來西亞政府對其資本流動控制措施進行了調整，撤消對2月15日以前入境資金的凍結制度，代之以撤資稅，同時，設立特別對外帳戶（SpecialExternalAccount）記錄2月15日以後入境的資金，以於受管制的資本相區區別。1999年9月21日，馬來西亞再次調整資本流動管理措施。撤銷特別對外帳戶，對所有的匯出利潤一律徵收10%的課稅。同時，馬哈蒂爾宣布從國家利益出發馬來西亞短期內不會完全撤銷資本管制。三、馬來西亞資本管制措施的效果及成本評估對於馬來西亞資本管制措施的效果，可以從兩個角度衡量，其一是該措施在國內金融市場與國際市場分割方面的效果，即國內利率與國際利率的分離程度；其二是實行管制後資本跨境流動的情況變動，即能否實現為資本流動的規模製定一個安全「限速」。首先，馬來西亞資本管制措施在分離國內外金融市場方面取得了巨大的成功，國內利率調整完全脫離了國外利率水平的制約。資本管制開始實行的1998年9月，馬貨幣市場利率由上月的9.19%下降到6.24%，此後，該利率繼續下調到5%左右，低於危機爆發前的水平。其次，在評估管制措施對於資本跨境流動的影響方面，我們面臨著數據來源的困難。根據亞洲開發銀行的統計,實行資本流動管制後,流入馬來西亞的直接投資明顯上升,但這種上升極不穩定。從短期資本帳戶的記錄看，1997年，資本凈流出為113億林吉特，1998年，資本的凈流出額為217億林吉特，表明1998年第2和3季度，出現大量的證券投資外流，但最後一個季度的流出比較穩定（BNM，1998）。同時，馬來西亞的海外投資凈流出額由1997年的林吉特下降82億林吉特下降到1998年的13億林吉特，反映了馬來西亞經濟活動的下降和地區內的不確定性，同時也是1998年９月後加強對居民海外投資控制的結果。此外，馬來西亞實行資本流動控制後，尚未見到關於大量資本非法流出的報道。實行資本流動控制前後馬來西亞資本流動、外匯儲備及外債季度97Q197Q297Q397Q498Q198Q298Q398Q499Q199Q2FDI474.7667.4487.9499.5244.7287.6225775.4237.9277.4外匯儲備27710265862215920788198041970220702255592714030571全部外債44066431504217440074426054220542692資料來源:ADB,ARIC2000.3註：FDI的單位為百萬林吉特，外匯儲備和外債的單位為百萬美元。資料來源:ADB,ARIC2000.3註：FDI的單位為百萬林吉特，外匯儲備和外債的單位為百萬美元。馬來西亞的資本管制措施在取得上述效果的同時，也存在一定的成本，併產生一些負面影響。一些國際評級機構降低了馬來西亞的信貸和主權信用評級，國際金融公司和摩根斯坦利等機構把馬來西亞從新興市場國家證券市場指數中剔除出去，同時，馬來西亞公司和銀行在外融資的成本顯著上升。此外，新的資本流動管理措施增加了交易者和投資者的管理負擔，他們必須提供更多的文件，以證明其交易的合法性，指定銀行也增加了控制資本流動及向中央銀行提供報告的成本和負擔。同時，即期、遠期和套期外匯市場的交易活動顯著下降。四、馬來西資本管制的經濟影響馬來西亞資本管制措施對於緩解其經濟金融的緊張局勢產生了積極的影響。第一，凍結林吉特對外帳戶以及停止林吉特的國際化等措施，有效地降低了林吉特境外離岸市場的投機活動，減輕了針對林吉特匯率的投機衝擊壓力，保持了貨幣匯率的穩定。第二，控制了資本的大量外流，穩定國內金融市場。資本管制實施以後，林吉特匯率水平固定在3.8兌1美元，並一直持續到1999年底。馬來西亞股市也逐漸恢復穩定，股指從管制前的302.91點顯著回升，到1999年底，再度接近1000點關口。金融市場的穩定對於恢復國內外投資者的信心具有重要意義。第三，在隔離內外資本流動後，馬來西亞經濟管理當局重新獲得了調整利率的主動權，可以充分利用利率政策，應對經濟衰退的壓力。利率的顯著下降，保證了國內經濟體系正常的借貸經營活動的進行，避免企業的大量倒閉和銀行壞帳的激增，為國內經濟復甦提供了重要的推動力量。第四，匯率的基本穩定使工商界有效地避免匯率變動可能帶來的損失，準確地控制成本，從而刺激外貿業增長。在貨幣貶值和國際電子產品市場開始復甦等因素的帶動下，馬來西亞的出口明顯恢復，外貿贏餘顯著增加，外匯儲備大幅度上升。顯然，馬資本控制措施本身對於控制資本外流產生了一定的效果，但是，這些措施更大的意義在於：通過隔離國內外資本聯繫，重新獲得了宏觀經濟政策的自主權，為國內管理當局採取針對經濟衰退的及時有效的政策應對爭取了時間。五、幾點結論考察馬來西亞從實行資本流動管制到放鬆管制的全過程，可以得出如下一般性結論：1、對於資本帳戶開放的國家來說，出台新的資本流動管理措施往往是資本肆意進出帶來的風險與資本管制的副作用之間兩害相權取其輕的兩難選擇。通常情況下，加強資本流動管理的目的不是完全禁止各類資本的進出，而是把其納入可控制的範圍，盡量避免資本流動引起的風險。2、各國強力推行的資本流動管理措施，無論對於資本流出還是資本流入總體有效，其調節資本流動結構的效果尤其明顯。3、輔之以宏觀經濟政策和結構性政策調整的資本流動控制措施效果更為顯著。4、通常情況下，資本流入的控制措施效果好於資本流出的控制措施。5、資本流動控制措施有效的前提是匯率基本處於均衡水平。在貨幣匯率面臨巨大貶值壓力的情況下，僅靠資本控制無法維持高估的匯率水平，失衡的匯率最終必須進行調整。6、金融市場的結構及金融機構的成熟程度直接關係到資本控制的效果。一般來講，金融機構成熟度越高，市場發現規避管制渠道的速度越快，資本控制措施的有效期越短。
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