資管新規落地後，居民理財資金將流向何方？(18.2.5)

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摘要：約有11萬億資金將從表外理財轉向表內結構化存款以及一般性存款，此外還有約4萬億資金將會流向房地產、股票市場。考慮到未來隨著監管政策的進一步推進，市場的交投情緒有可能進一步降至冰點。

投資要點

2018年2月2日，中國理財網發布《中國銀行業理財市場報告（2017）》，從理財年報公布的相關數據來看，理財餘額規模整體增速大幅放緩，同比增速較去年同期下降 21.94 個百分點，金融同業類產品存續餘額較年初降幅51.13%，債券等標準化資產成為理財資金的主要配置資產。從上述披露信息中可以判斷，資管行業可謂「監管未動，整改先行」，雖然資管新規的發布時間在2017年年末，但相應的業務調整更有可能在2017年上半年的「三三四」監管集中期就已開始，因此我們認為此前監管對債券市場的影響不單單是情緒與預期，實際業務結構已經先於監管政策落地而開始發生調整。

雖然截至目前《資管新規》的最終版本尚未出台，但可以肯定的是，包括銀行理財在內的各類資管產品使用攤余成本法進行產品凈值計提的方式已經成為過去時。而凈值計提方法的轉變帶來的風險暴露的顯著抬升勢必會對存量理財產品的贖回帶來不小的壓力，商業銀行資產管理業務也必將面臨轉型。此外，從大環境來講，對於資產管理行業的嚴格監管恰恰是穩中偏緊的貨幣政策以及宏觀審慎政策的雙支柱政策框架組合的一個具化表徵，雖然從靜態來看，當前理財規模接近30萬億，但是從動態角度來看，隨著M2增速的進一步走低，以及全球貨幣政策趨緊帶來的外部流動性支持收縮，商業銀行資管業務也難以獨善其身，存量規模下降的大趨勢也倒逼商業銀行開啟相關業務的轉型。

不管是為了穩住存量客戶，還是開拓新市場，資產管理業務都有著向個性化財富管理過度的必要。尤其是在剛性兌付打破之際，對於低風險偏好投資者，其資產結構的變化雖然有可能使得大量表外理財轉入表內，雖然資金依然停留在銀行體系內部，但是相應的業務成本收益比也將變得不經濟，而高風險偏好投資者在理財的風險收益配比關係不再具有比較優勢後也將有可能轉向權益、房地產乃至海外資產配置之中。因此，從穩住業務存量的角度來講，定製化服務，滿足各類風險偏好投資者的資產配置需求尤為必要，而從開發增量的角度來講，降低資產管理業務准入門檻，使大量低凈值客戶群體享受到普惠金融的福利，也是未來資管行業危局可能的突破口。

根據各風險偏好類型家庭的佔比可以大致匡算得到，約有11萬億資金將從表外理財轉向表內結構化存款以及一般性存款，此外還有約4萬億資金將會流向房地產、股票市場，不過這種資金的流向改變方式並不單一，一種可能是資管機構增加權益類理財產品的發行比例，這部分資金將依然停留在理財資金池中，但最終投向將從非標債權轉向權益，另一種可能是這部分理財資金將會跨過理財渠道直接流向股票市場。此外，從理財年報公布的數據來看，隨著剛性兌付打破的不可逆性，保本理財對非保本理財的替代作用開始顯性化，自2017年年初以來，保本理財規模持續穩步上漲。

考慮到未來隨著監管政策的進一步推進，市場的交投情緒有可能進一步降至冰點，在市場自發流動性開始出現枯竭的可能下，做市商作為流動性提供者的角色就越來越重要。鐵肩擔道義，除了《自動質押融資管理辦法》等異常狀態下的流動性提供手段外，作為日常市場流動性提供的重要構成，做市商報價不可小覷。此外，為了在打擊資金在金融體系空轉的同時保護中小銀行直接債券投資的積極性，我們認為，考慮到當前具有銀行間做市商資格的金融機構大多具有優秀的投研團隊與投研能力，因此當前銀行間市場的做市商制度內涵也將有待拓展，做市商除了傳統的流動性提供者的角色外，還應起到一定的諮詢服務提供商的作用，為中小銀行擇券提供相關建議，彌補中小銀行在自身投研實力不足方面的短板，保證在資金空轉現象降低的同時中小銀行債券投資的積極性仍能得到有效的維護。

正文

雖然截至目前資管新規的最終版本尚未出台，但可以肯定的是，包括銀行理財在內的各類資管產品使用攤余成本法進行產品凈值計提的方式已經成為過去時。而凈值計提方法的轉變帶來的風險暴露的顯著抬升勢必會對存量理財產品的贖回帶來不小的壓力，商業銀行資產管理業務也必將面臨轉型。此外，從大環境來講，對於資產管理行業的嚴格監管恰恰是穩中偏緊的貨幣政策以及宏觀審慎政策的雙支柱政策框架組合的一個具化表徵，隨著M2增速的進一步走低，以及全球貨幣政策趨緊帶來的外部流動性支持收縮，商業銀行資管業務也難以獨善其身，存量規模下降的大趨勢也倒逼商業銀行開啟相關業務的轉型。

除了資管業務轉型的長期性問題外，我們對以下中短期影響也同樣關註：未來會有多少理財產品面臨贖回的壓力？它們又將流向哪些市場？這一過程對無風險利率的變動又將造成何種影響？這將是本文探討的主要話題。

新規之下，理財迴流表內資金約11萬億

可以判斷的是，隨著資管產品凈值化管理的開啟，不同風險偏好的投資者將會表現出各異的投資舉措，總體上來講，風險暴露的增加會降低風險厭惡型投資者對於理財產品的投資興趣，從而轉向一般存款以及結構化存款等保本性金融工具的配置上，而對於風險偏好型投資者，預期收益不變的條件下真實風險的顯著抬升將會壓低理財產品的夏普比，使之脫離有效組合前沿，投資性價比顯著下降，資金將會直接流向高風險資產市場。我們以西南財經大學中國家庭金融調查與研究中心發布的《中國家庭金融資產配置風險報告（2016）》調查數據為基礎，對從理財市場分流的資金量做進一步的匡算。

根據西南財經大學中國家庭金融調查與研究中心發布的《中國家庭金融資產配置風險報告（2016）》調查數據顯示，隨著我國經濟總量的不斷增加，2011年到2015年中國家庭的戶均資產規模也在逐年增加。2011年中國家庭戶均總資產為66.3萬元，2013年為76.1萬元，2015年增長到92.9萬元，年均複合增長率達8.8%。扣除包含生產經營性負債、住房負債、汽車負債、教育負債、醫療負債、信用卡負債、金融投資負債和其他負債後的家庭凈資產規模也在逐年增加，從2011年的61.8萬元，增長到2015年的87.5萬元，年均複合增長率為9.1%。照此增長速率估算，2016年中國家庭戶均資產為103.4萬元，戶均凈資產97.4萬元。

此外，根據《中國家庭金融資產配置風險報告（2016）》調查數據顯示，自2011年以來，包括投資性房產、現金、存款、股票、基金、金融理財產品、債券、衍生品、外匯和貴金屬在內的中國家庭可投資資產從戶均17萬元增長到2015年的30萬元。結合國家衛生計生委發布的《中國家庭發展報告2014》中統計的全國家庭戶數4.3億匡算，2016年全國家庭可投資資產總規模達147.5萬億。不過，具體來看，中國家庭將大部分資金投向房產，而在股票、基金、債券等金融資產上的配置相對較低，2015年中國家庭可投資資產中投資性房產佔比高達71.5%，遠遠高於美國。而就細分金融資產的佔比來看，中國家庭直接持有債券的比例極低，未來仍有一定的發展空間。

如果我們將中國家庭持有金融資產的組合風險視為其實際風險偏好程度的有效表徵的話，那麼根據《中國家庭金融資產配置風險報告（2016）》的調查數據表明，中國家庭金融資產組合風險分布存在明顯的兩極分化特徵。風險水平極低與風險水平極高的家庭佔比很高，而風險水平居中的家庭佔比少。具體來講，投資組合沒有風險的家庭佔46.2%，風險水平極低的家庭佔27.7%，高風險家庭佔比也較高，為14.7%；而風險處於中間水平的家庭只佔到11.5%。

在上述數據的基礎上，我們假設不同風險偏好類型家庭持有的銀行理財產品的比例占各自家庭金融資產的比例基本一致，在理財產品凈值化管理後，無風險、很低風險、較低風險等風險規避類型家庭持有的理財資金將轉向一般存款以及結構化存款等低風險金融資產的配置上，而較高風險、很高風險等風險偏好類型家庭持有的理財資金將流向股票以及高收益債等高風險資產市場，根據銀行業理財登記託管中心有限公司公布的《中國銀行業理財市場報告(2017)》統計數據顯示，截至 2017 年底，一般個人類產品存續餘額為 14.60 萬億元，佔全部理財產品存續餘額的 49.42%；高資產凈值類產品存續餘額為 2.91 萬億元，佔全部理財產品存續餘額的 9.85%；私人銀行類產品存續餘額為 2.28 萬億元，佔全部理財產品存續餘額的 7.72%；機構專屬類產品存續餘額為 6.50 萬億元，佔全部理財產品存續餘額的 22.01%；金融同業類產品存續餘額為 3.25 萬億元，佔全部理財產品存續餘額的11%。我們將個人類產品、高凈值類產品以及私人銀行類產品視為中國家庭持有的理財產品總規模，則上述產品規模共計19.79萬億元。不過上述統計並沒有剔除表內理財部分，根據理財年報的統計顯示，，非保本產品的存續餘額為22.17萬億元，佔全部理財產品存續餘額的75.05%，因此綜合來看中國家庭持有的非保本產品約為14.85萬億元（19.79*75.05%）。

根據各風險偏好類型家庭的佔比可以大致匡算得到，約有11萬億元資金（14.85*（46.2%+27.7））將從表外理財轉向表內結構化存款以及一般性存款，此外還有約4萬億資金將會流向股票以及房地產市場，不過這種資金的流向改變方式並不單一，一種可能是資管機構增加權益類理財產品的發行比例，這部分資金將依然停留在理財資金池中，但最終投向將從非標債權轉向權益，另一種可能是這部分理財資金將會跨過理財渠道直接流向股票市場。根據《中國居民金融能力報告》的統計數據顯示，31.99%的中國家庭把房產作為一種投資手段，考慮到當前「房子是用來住的，不是用來炒得」的政策內在邏輯，我們假設4萬億高風險偏好資金未來流向投資性房地產市場的比例不會超過20%，即0.8萬億元，其餘將流向權益市場，大約3.2萬億元。此外，從理財年報公布的數據來看，隨著剛性兌付打破的不可逆性，保本理財對非保本理財的替代作用開始顯性化，自2017年年初以來，保本理財規模持續穩步上漲。

櫃檯債券市場，未來的新星？

隨著近一年來利率的不斷抬升，十年期國開債到期收益率已經開始逼近1年期理財產品的預期收益率，對於個人投資者來說，通過櫃檯市場直接購買政策性金融債相較購買理財產品的比較優勢逐漸凸顯。那麼，櫃檯債券市場會不會成為未來資產交易場所的新寵呢？

回顧櫃檯債券市場的發展可以看出，自2002年4月，《商業銀行櫃檯記賬式國債交易管理辦法》頒布，四大國有商業銀行成為首批「吃螃蟹」者。2002年6月，第一隻櫃檯交易記賬式(六期)國債020006正式發行。2002年12月，記賬式(十五期)國債020015發行，成為第_1隻在櫃檯市場進行交易的記賬式國債。此後相當長一段內，櫃檯交易市場上未有新的債券出現。經過一段時間的沉寂， 2004年5月，央行發布《中國人民銀行關於櫃檯記賬式國債交易承辦機構事宜的通知》，表示從2004年5月25日開始，同意將四家試點銀行開辦賬式國債櫃檯交易的省級分行擴大到江蘇、浙江、福建與廣東等31家分行。至此，債券櫃檯交易的試點地域範圍擴大到全國絕大多數省份。隨著2016年2月《全國銀行間債券市場櫃檯業務管理辦法》的發布，人民銀行對參與櫃檯債券市場的個人投資者又做出了進一步的明確。不過，就當前櫃檯債券市場的發展來看，仍然存在以下問題：

首先，目前債券櫃檯交易尚未實現電話委託和網上交易，投資者只能親自到營業部櫃檯辦理，買賣不夠便捷。債券櫃檯交易沒有統一的交易系統，投資者只能通過符合條件銀行各自的通存通兌系統進行交易，如要進行跨行交易，不僅費力，還要辦理銀行轉託管手續。這種跨銀行轉託管歷時3天才能完成，並需支付一定的費用。

其次，商業銀行宣傳營銷不夠，投資者對債券櫃檯交易缺乏了解。作為一種新的投資渠道，許多投資者對債券櫃檯交易缺乏了解。事實上，債券櫃檯交易推出之後，投資者到銀行櫃檯諮詢的多、開戶的少，這顯然與銀行宣傳力度不夠有關。從銀行宣傳上看，如果說銀行在債券櫃檯交易推出初期還是表現出很大的熱情的話，那麼此後櫃檯交易出乎意料的冷淡則很快打擊了他們的熱情。近幾年來，銀行基本上沒有對債券櫃檯交易進行大量的宣傳，在營銷方面亦顯得非常低調，雖然多家銀行在各自的網站上都開設了櫃檯國債欄目，但在大多數櫃檯，人們找不到宣傳資料，這大大影響了投資者對債券櫃檯交易的了解和熟悉。而且，對櫃檯交易缺乏了解直接導致了被寄予很大希望的企業資金沒能進入櫃檯國債市場，從而導致了債券櫃檯交易規模的有限，並從多方面影響了債券櫃檯交易的活躍。

再次，債券櫃檯交易、交易所債券市場和銀行間債券市場之間處於分割狀態，且跨市場轉託管有較多限制，速度太慢。我國債券市場的三個組成部分——銀行間債券市場、交易所債券市場和櫃檯交易市場之間長期處於分割狀態。通過跨市場轉託管進行跨市場套利存在諸多限制：對於個人投資者而言，目前只可以進行跨銀行轉託管，還不能進行銀行櫃檯到交易所市場的互轉(個人投資者本身不能投資銀行間市場)。機構投資者儘管可以在銀行、交易所市場和銀行間市場之間進行跨市場轉託管交易，但這種轉託管需要3天才能完成，轉託管速度太慢。並且，如前所述，機構投資者並沒有大規模進入債券櫃檯交易，這也使得大規模的跨市場套利無法實現，從而導致了櫃檯國債和交易所債券價格的較大差距在較長時間內存在，影響投資者對債券櫃檯交易的認同。櫃檯國債價格高於交易所市場債券價格，使得櫃檯國債缺乏吸引力。而且購買的多是短久期品種。

最後，就《全國銀行間債券市場櫃檯業務管理辦法》規定的合格個人投資者條件來看，年收入不低於五十萬元，名下金融資產不少於三百萬元，具有兩年以上證券投資經驗的個人投資者可投資櫃檯業務的全部債券品種和交易品種，與之相對應，高風險的股票投資卻沒有任何准入條件設置。櫃檯債券較低的風險對應於較高的准入門檻也濾去了大量潛在投資者。

綜上所述，櫃檯債券市場是否能夠在資管產品剛性兌付打破後承接約13.13萬億元的家庭表外理財資金，關鍵在於交易機制是否能夠有效完善、投資者准入門檻是否能夠有效放寬。

被修正的無風險利率

無風險利率基準的選取一直以來都有著各式各樣的觀點，我們認為，至少在資管產品剛性兌付未被有效打破前，其產品的預期收益即為無風險利率的真實表徵。根據金融學理論來看，在風險資產的預期收益以及波動率保持不變的前提下，無風險利率的回落將會增加風險資產的超額收益進而提高其夏普比，原有的資產配置比例關係將會進一步向風險資產傾斜。根據Wind統計數據顯示，當前1年期理財產品的預期收益率約為4.93%，高於一年期存款基準利率近3.5個百分點，可以預料，隨著資管產品剛性兌付的打破，風險收益配比的扭曲關係將會得到有效改善，資金的風險偏好也將隨之顯著抬升，商業銀行原有的大量委外投資也將因為剛性兌付破滅而魅力盡失，迫使商業銀行回到主動投資、直接投資的軌道上來。

鐵肩擔道義，向做市商模式過度

雖然在2007年與2014年中國人民銀行與中國外匯交易中心先後發布《全國銀行間債券市場做市商管理規定》以及《銀行間債券市場嘗試做市業務規程》，試圖推動銀行間債券市場的報價機制向做市商模式過度，但一直以來，銀行間債券市場的報價對詢價模式依賴嚴重。隨著近一年來債券市場在監管政策打擊下的連續調整，債券市場的交投活躍度也隨之下降，收益率曲線甚至一度在2017年5月出現M型的異常狀態，部分次關鍵期限國債利率的異常狀態所體現出的流動性匱乏也恰恰折射出做市商報價在呵護債券市場流動性方面的效果並不盡如人意，相關的報價模式仍有較大的完善空間。考慮到未來隨著監管政策的進一步推進，市場的交投情緒有可能進一步降至冰點，在市場自發流動性開始出現枯竭的可能下，做市商作為流動性提供者的角色就越來越重要。鐵肩擔道義，除了《自動質押融資管理辦法》等異常狀態下的流動性提供手段外，作為日常市場流動性提供的重要構成，做市商報價不可小覷。

此外，當前影響商業銀行債券投資積極性的一大因素在於自身投研能力建設大幅落後於資產端收益要求的緊迫性。在銀監會發布《商業銀行流動性風險管理辦法（修訂徵求意見稿）》前，委外模式有效的掩蓋了中小銀行自身投研能力的短板，但在商業銀行流動性新規中，包括資管產品投資的委外業務模式在流動性匹配率中的折算率設置上大幅高於其他資金運用業務，監管當局去委外意圖十分明顯。伴隨著去通道、去委外的進行，資金在金融體系內的空轉雖然有效降低，但與此同時中小銀行面對債券投資也將由於自身尚待完善的投研能力而投鼠忌器。為了在打擊資金在金融體系空轉的同時保護中小銀行直接債券投資的積極性，我們認為，考慮到當前具有銀行間做市商資格的金融機構大多具有優秀的投研團隊與投研能力，因此當前銀行間市場的做市商制度內涵也將有待拓展，做市商除了傳統的流動性提供者的角色外，還應起到一定的諮詢服務提供商的作用，為中小銀行擇券提供相關建議，彌補中小銀行在自身投研實力不足方面的短板，保證在資金空轉現象降低的同時中小銀行債券投資的積極性仍能得到有效的維護。