當「去槓桿」被解讀成「消費降級」
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來自專欄月風投資筆記![]()
A股今年就做了一件事：去槓桿背景下，離槓桿端遠一點。
??讓我們一起慢慢看清這個世界
周日不遛娃 - No.15
周日、晚八點、隨筆、觀市當「去槓桿」被解讀成「消費降級」《月風投資筆記》
（一）TED最近在加州大學戴維斯分校（UC Davis）組織了一場演講，關於「人們如何認知負面狀況的」。這次的主講人是社會心理學家Allison Ledgerwood，但是裡面的許多細節是和行為金融學高度關聯的。
Allison提到，她是一個專業的人群觀察者，她的工作就是去研究人類如何思考，以及如何更好地思考。Allison幾年前發現自己思考模式的一個特徵，比起「患得「，更加「患失」。她用了自己的「論文周」來舉例。——當一篇論文通過審稿時，Allison迅速達到了興奮的頂峰；接近午餐時，她的情緒回到了正常狀態（現場笑聲）。
幾天後，當Allison的一篇文章被拒絕後，她的情緒也迅速回落，並等待這一股糟糕情緒的結束。但現實情況是，她忍不住一直想這件壞事情，即使第二天又有另外一篇文章通過審核，情緒也往往難以回歸到正常水平（水平線以下）。而且文章被拒絕的惱人情緒，會始終在腦海里徘徊。
於是，Allison開始研究為什麼我們的大腦容易被困在負面情緒里。她舉了那個最經典的「半杯水」的例子：社會科學有大量研究表示，當你向人們描述一個裝了半杯水的杯子的時候，半滿和半空的表達，會改變人們對其的感受。——如果你用半滿去描述它，這是在獲益框架下思考，人們往往會喜歡這個杯子；反之如果用半空的描述，這是基於損失框架的思考，人們也就不會喜歡這個杯子。
在這個基礎上，科學家開始研究，人們是否能反覆改變思考的角度？還是會被困於一種固定的思考模式，或者說，某種認知會持續影響人的思考？科學家們做了一個很有意思的實驗，隨機選了兩組人來讓他們評價一種手術：第一組強調手術的正面效果即70%的成功率；第二組強調手術的負面影響即30%的失敗率。——讓人們的把關注點集中於杯子里空的或者是滿的那一部分。毫不意外的是，第一組人得知70%的成功率後肯定了這個手術，而第二組人得知30%的失敗概率後則是反對這個手術。
接下來就是有意思的地方。科學家對這兩組人轉變了說法，和第一組人說：「你們也可以認為手術有三成可能失敗」，結果這些人改變了想法，不再傾向於這個手術。他們也和第二組人強調，這個手術依然還有70%的成功率，但是和第一組不同的是，第二組人保持了原有的反對意見。——說明第二組人一直堅持在一個損失框架下思考問題。?
Allison還做了另一個類似的實驗，這次是以競選的時任州長為案例：一種是「州預算縮減時，導致了一萬個工作崗位的減少，但州長努力後保留了其中40%的崗位」的正面描述；另一種則是「在州長的領導下，工作崗位減少了6000個」的負面描述。與前面一致的是，兩組人同樣表現了對州長的不同態度。而在改變了表達方式逆向強調負面/正面影響後，第一組人同樣轉而對州長的政績表現了不滿，而第二組人則依然維持對州長的負面態度。
最後，科學家們開始研究，是否人類思想從損失到獲益的轉換，比從獲益到損失的轉換更難呢？於是第三項實驗出台。Allison他們告訴實驗者，想像一種疾病的爆發，有600個人已經受到影響。第一組實驗者被問到：「如果100個人得到救助，會有多少人失去生命？」第二組則被問到：「如果有100個人因病離世，剩下多少人是獲得救助的？」其實這裡都是最簡單的600-100=500的計算題，不過對於實驗者而言，第一組需要把思維從獲益模式轉到損失模式來進行計算，第二組則需要把思維從損失轉到獲益模式。科學家對此進行計時，他們發現，第一組——把思維從獲益模式轉到損失模式——的計算速度更快，平均只需要7秒鐘；而把思維從損失模式轉到獲益模式的那一組，則需要更長的11秒計算時間。
——這裡你可能已經煥然大悟了，這就是行為金融學裡最經典的厭惡損失（Loss Aversion）：投資者按照自己心理賬戶的「平衡」來作投資決策，在調整資產結構時，往往賣出組合中某些「盈利」的品種，而留下仍然「虧損」的品種的投資行為。Allison也舉了一個經濟學上的類似案例：2010年後期，美國經濟其實已經開始復甦，而消費者信心隨著2007年以來的經濟一起下滑，卻回升乏力。消費者的信心一直被金融危機的壓力困擾，並未隨著經濟復甦而上升。?
（二）?
感謝耐心的讀者和我一起用TED的演講複習了一遍人的預期理論，半杯水，在不同的人里，既可以是半空，也可以說半滿，甚至在滅霸眼裡可以是「超完美」。最關鍵的是，人們更容易陷入悲觀的「半空」狀態。比如
消費升級這個概念，已經被眾多的經濟學家、分析師翻來覆去的講爛了。但是從數據上來看，這一輪消費升級和消費擴張，確實在扎紮實實地進行著。 2010-17年中國第三產業GDP佔比從44%提高到51.6%，消費佔比從48.5%提升至53.6%。
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即使如此，中國的醫療保健、信息技術、文體娛樂行業增加值依然僅相當於美國的20%、38%、40%，而製造業為150%。?
經歷2010年來的結構調整，消費對GDP貢獻已經超過60%。社會消費品零售總額2015年開始領先GDP走平，消費在升級。
但是為什麼會有那麼多的人喊著「還沒來得及消費升級，就已經開始消費降級」呢？筆者看了眾多的文章，發現主要用這幾個案例來證明年輕人在經歷消費降級：抖音和拼多多火爆、涪陵榨菜呷哺呷哺股價新高、閑魚等二手交易量放大、房租持續上漲、外賣訂單增速大幅放緩、共享單車爆發而專車遇冷等等。
除了房租上漲這個是無解的情況以外，其他的舉例，我一個一個給大家剖析過來就很清楚了：一、抖音的火爆關鍵在於其15秒的短視頻模式、極低的創作門檻，能快速地滿足人們消磨時間、展現自己的需求，這是一個新品類的開創型APP。——背後的邏輯是，隨著經濟的發展和科技的進步，越來越多的人具有看視頻和短創作的時間和精力，手上的手機性能和帶寬，也能支撐這些需求。這可是最經典的
消費升級案例，別忘了10年以前，第一台IPHONE才問世不久，那時的流量費大概是30元/70MB。二、拼多多這個案例，則更為典型。拼多多聯合創始人達達曾經說過：「我們的願景，就是服務中國最廣大人群的消費升級。」 京東目前的活躍用戶數為3億，主要分布在一二線城市，但是仍有四線以及以下城市數億普通群眾是目前的主流電商平台無法完全覆蓋的。拼多多其實做的就是一個「渠道下沉」的差異化競爭，把電商渠道鋪設到三四五線城市。——所以在一線城市的用戶眼裡，低價的拼多多是消費降級，但是你們平時也基本不用它啊；而在三四五線城市的目標用戶眼裡，拼多多這就是最正統的
消費升級，他們的收入隨著經濟發展而上升，但過去被各種「雲碧」、「三青風」、「康帥傅」等品種困擾，終於第一次通過電商平台接觸了價格相當但是質量更好的商品。
三、呷哺呷哺和涪陵榨菜的例子也是如此。它們的營業收入和股價的持續上升，並不是因為人們的消費能力回落而被迫尋找低價替代品，而是許多過去無力消費他們的普通人群，隨著收入的上升具備了消費的能力。涪陵榨菜的單價是其他雜牌榨菜價格數倍，用它來做消費降級的案例，是不是很不恰當。類似的情況還有醬油，中炬高新和海天味業目前已經開始以中高端品種為主打了。四、閑魚等閑置交易也是理性消費升級的表現。以二手車為例，90後消費者交易比例上升明顯，逐漸成為二手車交易市場主要消費群體。但是如果以美國類比，美國有發達的二手車市場，但是美國的消費升級過程是持續推進的，並不代表美國正在經歷消費降級。
五、某些文章里提到OPPOVIVO通過「消費降級」到五六線城市開店打敗小米，這種則是非常嚴重的概念偷換了。研究過OV產業鏈的人都知道，OV的價格和小米榮耀等比起來絕對不算便宜。而為什麼銷量如此火爆，最主要的原因，不是「消費降級」，而是「渠道下沉」。這也側面反應了，目前我們非核心城市的居民在切實地經歷消費升級的過程，需要的是更為優質的渠道和產品，甚至願意為此支付溢價。
——所以現在一回頭看，一杯水，你可以看成半空，也也可以看成半滿；同理，目前的一些現象，你可以看成消費降級，也可以看成消費升級。
（三）細心的讀者可能會問到，既然消費升級在持續，那麼為什麼老闆電器、格力電器、貴州茅台、索菲亞等品種今年表現平平呢？它們都是最經典的消費升級高端品牌啊。
這裡的問題核心，已經與消費升級、消費降級無關了，而是源自於今年的「金融去槓桿」。
截至4月末，中國全社會總債務餘額269.1萬億，同比增長6.5%，低於前值6.9%；其中，4月末，金融機構（同業）債務餘額65.4萬億，同比下降1.8%，前值同比下降0.8%。——
這是非常罕見的，因為去槓桿一般是指負債同比增速的下降，很少出現同比負增長的情況。
而家電、廚具、傢具、白酒等消費行業，往往都是投資尤其是地產投資的後周期行業。也就是說，我們對於這些消費行業利潤非常穩定的預期，
都是基於房地產和相關投資周期長期向上的大背景。而這裡面，又參雜了行業集中度提升、消費升級、寡頭格局奠定等多種因素，比如格力電器和老闆電器，在每一輪的地產上行周期，都能看到它們業績的爆發，而在少數的幾次地產下行周期，又能看到它們行業整合的效果以及各種成本的優化。——
這裡給了我們一種錯覺，是這些地產後周期的行業，是永遠不會受到投資和地產掉頭向下的影響的。——但是如果看看全球市場，很少有這樣的情況。
但是這一次「金融去槓桿」的力度，確實超越了大家的預期，包括前段時間傳言地產企業的融資成本飆升，碧桂園甚至有債務出現違約的情況（碧桂園昨日澄清：集團所開立的商業承兌匯票均按時足額承兌，對於近期有關集團商票逾期未兌付的不實謠言，集團將保留法律追究權利）。所以，我們可以看到，今年以來的消費股，上漲的主要是醫藥、餐飲旅遊、食品這三個行業，這些行業有一個非常明顯的特徵：
離地產和基建投資這一端，離資金槓桿端，比較遠。而家電、白酒、輕工、建材、建築、機械這些離地產和投資端（或者說槓桿端）比較近的行業，則表現平平。而房地產自身以及強周期的鋼鐵煤炭有色，或者說天然帶有高槓桿性的行業（因此更容易出現全行業虧損），則跌幅更為明顯。另外，銀行和券商的表現不佳，也同樣變得可以理解了，估值便宜只是一個底部因素，在去槓桿的背景下，它們缺乏向上的驅動因素。
當火山爆發的時候，你肯定要離火山遠一點。
同理，當去槓桿在毫不留情進行的時候，你也自然要離槓桿端遠一點。無論是中藥還是創新葯，無論是榨菜還是醬油，無論是旅遊還是餐飲，他們的一個共同特徵就是，無論經濟增長與否，他們是真正最紮實的消費品種。人們可以不換新空調、可以不買定製傢具、可以不買高端廚具，甚至高端白酒也不喝了，但是大家還是要每天吃飯吃藥的。
——所以你應該已經看明白目前市場的脈絡了，就「離槓桿遠一點」，包括為什麼市場如此羸弱，也能以管窺豹，略知一二。
?講清楚這裡，我就可以繼續回答前面的問題了：
六、外賣訂單增速大幅放緩，並不是大家想像的消費降級，而是在金融去槓桿、PE基金盈利和退出不明朗的背景下，資本投入和補貼的力度在大幅放緩。一旦補貼滑坡，那麼由補貼撐起的消費升級假象，而自然破滅；七、共享單車爆發而專車遇冷，同樣不是消費降級的鍋。也是由於去槓桿的背景下，補貼滑坡導致了真實消費能力的滑坡。這裡我們看到首汽約車這樣的高端品牌持續高歌猛進，和滴滴的灰頭土臉形成明顯對比，說明不需要補貼也能承受的真實消費群體並未受影響。所以，這裡許多「金融去槓桿」導致的行業出清，以及過去「過度補貼」所造成的各種扭曲跡象，在逐步地體現出來效果，但是許多人對此進行了錯誤的解讀，混淆了「去槓桿」、「渠道下沉」和「消費降級」這幾個概念。正如我之前提到的：經濟增速的趨勢線是大致固定的。在經濟的內生增速這根趨勢線上，因為人們的人性擴張和收縮，形成了大波浪形的經濟周期曲線，而又因為政府的熨平操作，這些大的周期裡面又出現無數小級別波浪形的政策干擾周期，這就是在強政府的背景下，國內經濟周期的本質。行業的周期也是如此，投資、政策、人性、博弈都會扭轉它的表現。不要被各種擾動因素，混淆了自己的視線，把握住行業的發展規律依然是關鍵。
（四）這是最後一個彩蛋。那麼，為什麼許多人寧願相信「消費降級」，也不願意去相信這裡其實在「去槓桿」呢？原因正如前文Allison這個社會心理學家所言：因為人們總是本能地更相信壞的那一面。消費降級，一旦發生，將是是一個長期影響經濟發展和經濟結構的關鍵因素，許多人也藉此用日本的「失去的N年」來做對比，設想可能的結果。但是金融去槓桿，只是一個技術手段，是可以有很多方法扭轉和彌補的，而且目前看來，對於P2P、傳銷、消費貸等互聯網金融泡沫的擠出效果還是比較明顯的。——所以大家更願意相信「消費降級」也是可以理解的，畢竟大部分人都無法克服人性，這個話題也更吸引眼球。但是我們不一樣，因為我們的目標，還是「一起慢慢看清這個世界」。
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