場外期權做市引論-VI 自由卻在牢籠之中的外匯

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與股票和利率不同，外匯不作為一種獨立交易的產品存在。外匯和利率之間存在著平價關係。簡言之，預期匯率的變動等於兩國貨幣利率之差。所以外匯既有自由波動屬性，同時又受制於對應的貨幣利率。

外匯在場外期權的重要性也有兩方面，一部分原因是本身以外匯作為期權的標的物存在，主要客戶是跨國公司對沖外匯風險。另一部分原因是即使不是直接作為標的，外匯也經常穿混搭在股票衍生品和利率衍生品中。即使沒有直接的貨幣兌換關係，只要涉及不同貨幣市場的交易品種，都會受到外匯的影響。

1. 主要參數

由於外匯和兩國利率之間有關聯，所以在決定外匯期權做市的業務中，除了當期外匯價格，利率期限結構也是一個重要參數。利率會影響匯率及期權的貼現率。

波動率參數上，外匯的波動率沒有股票那麼直觀。外匯期權市場上，流動性較高的是平價期權，蝶式期權和反轉期權，從這類期權可以推導得到隱含波動率[1]。通過這些隱含波動率，可以進一步對其他外匯期權定價。需要注意的是，對期限較短的外匯期權，利率可以假設為不帶隨機波動的參量。但對期限較長的外匯期權，利率帶有隨機性，通過隱含波動率反向推導波動率模型的時候需要考慮利率波動的因素。這件事不僅僅是定價公式上的意義，在對沖長期外匯期權時，同樣需要考慮是否對沖利率等因素。

來源：彭博

2. 定價

通常場外外匯期權的隨機因子不多，所以偏微分方程比較常用。如果混搭上利率或股票，或者有多種外匯，蒙特卡洛模擬是更好的選擇。需要注意的一點是，以何種貨幣結算會影響到定價和對沖。一種特別而常見的產品是QUANTO，盯住一種貨幣的股票，但用另一種貨幣結算。這類產品不能簡單地用外匯轉換。幸運的是像很多問題一樣，前人已經為我們鋪好了路，有了成熟的處理辦法[3]。

3. 風險管理

風險管理方面，FX delta比較常規。波動率因子為了能夠直接為對沖服務，需要在平價期權，蝶式期權和反轉期權的隱含波動率上計算vega。因為利率與外匯的關聯，IRPV01也是一個重要因素。

4. 案例

今天我們講一個反面教材，投資失敗的歷史，十年前的中信泰富事件[4]。從2007年起，中信泰富開始購買澳元的累計外匯期權合約。中信泰富購買的澳元累計期權合約共90億澳元，根據合約，當時中信泰富可以行使的澳元兌美元匯率為0.87，即當澳元兌美元匯率高於0.87時，中信泰富可以0.87的匯率獲得澳元；而當匯率低於0.87時，中信泰富仍必須以0.87的高匯率兩倍買入澳元。本質上，中信泰富賣出了一個複雜的看跌期權。不久以後，澳元大幅跳水，持續貶值，中信泰富在這次外匯衍生品交易中損失達100多億港元。這裡有一個誤區，輿論總會覺得這是一個對賭協議，所以因為中信泰富輸了100億，所以作為對手方的投行券商賺了100億。如果了解了場外期權做市商的模式，我們就知道投行券商只是中間服務商，對衝掉了市場波動，無論漲跌賺取的是服務費。客戶虧損了100億，做市商盈利遠遠沒有100億這樣的數字。類似地，有炒房客從開發商手裡買了房，過一段時間房價跌了，就去砸開放商的售樓處，覺得房價下跌讓炒房客虧損的部分就是開放商賺的部分，一樣的沒道理。

來源：香港信報

對投資者而言，場外期權的確提供了更多的選擇和投資工具，但前提是需要了解產品。對沒有興趣或者不願花時間去了解基本規則的投資者，巴菲特老爺子「不熟不做」的觀點是最好的投資建議。

參考資料

[1] Uwe Wystup. FX Options and Structured Products. Wiley. 2006

[2] Dimitri Reiswich, Uwe Wystup. FX volatility smile construction. CPQF Working

Paper Series. 2009

[3] John C. Hull. Options, Futures, and Other Derivatives. Pearson. 2011

[4] 中信泰富炒匯巨虧155億港元. http://www.sohu.com/a/78377015_419434