美的格力 | 我道同中有不同

來自專欄去槓桿財報觀察

夏天，就是空調啤酒小龍蝦，但是這三個關鍵詞在股民眼裡可能約等於格力、青島和安井。「好空調，格力造」，這樣深入人心的廣告詞使得多數國人在說到國內第一大空調製造商的時候都能脫口而出：格力（000651.SZ）。

那第二大呢？跟珠穆朗瑪峰和喬戈里峰的段子不一樣，第二大各位也很熟悉，那就是美的（000333.SZ）。但你要說美的有啥拳頭產品，似乎還真想不起來，大家對美的的定位就是啥都有，啥都做。

美的格力到底哪個好，每次擺出這個問題，文雅的還會擺出證據鏈證明自己的觀點，脾氣爆點的已經開罵「XX就是個XX」，似乎二者真的就是水火不相容。但是讓我們翻開二者的 2017 年的年報，你會發現，美的和格力悄無聲息間已經走上了兩條不同的發展道路。

格力說：「珠海格力電器股份有限公司是一家多元化的全球型工業集團，主營家用空調、暖通設備、智能裝備、生活電器、空氣能熱水器、工業製品等產品。」

美的說：「美的是一家消費電器、暖通空調、機器人與自動化系統、智能供應鏈（物流）的科技集團，提供多元化的產品種類與服務。」

但相同的是，朱江洪、董明珠、何享健，全都是靠自己打拚到今天的位置。

長話短說版

1.二者未來發展定位不同；

2.格力為國資委控股，美的為民企；

3.格力凈利率及空調毛利率高於美的；

4.美的應付票據及佔比更高，話語權較強；

5.根據預收賬款，美的可能進入營收增長期；

6.美的因併購活動商譽較高；

7.格力應收賬款佔比低，但壞賬損失較高。

01 好空調，格力造

1988 年的朱江洪從廣西調回家鄉珠海，出任冠雄塑膠廠總經理，將這個遠近聞名的爛廠帶出泥淖，從塑料件到電風扇，到 1991 年的「格力空調器廠」，一步一個腳印，期間辛酸只有自己知曉。1991 年 11 月 18 日，格力電器一期工程開工奠基，也是格力電器公司正式誕生的日子，1996 年格力電器在深交所上市，坐飛機的速度。

1990 年董明珠進入海利空調器廠，這家經營不善的公司在 1991 年與冠雄塑膠廠合併，董明珠以基層銷售業務為起點，追討欠款、銷售額大幅突破，從銷售員到經營部部長，到銷售女皇，到格力電器總經理，再到現在的格力電器董事長，這樣的經歷不可謂不傳奇，不可謂不勵志。也正是因為這樣一路拼搏向上的經歷，塑造了董明珠言出必行、說一不二的強勢性格。

董明珠在 2001 年升任格力電器總經理後，正式和朱江洪搭起了班子，十年的朱董配走出了格力迄今最輝煌也最傳奇的十年，其中大戰國美一直是為人樂道的一段歷史。

格力一直嚴禁經銷商擅自降價，但 2004 年，成都國美因為價格戰降低了格力一款空調掛機的售價，成了格力大戰國美的導火索。國美老闆黃光裕何許人也，04 年的時候剛登上胡潤內地富豪榜首富的位置，也是憑自己本事浴血鏖戰才捧起聖杯的大佬，如日中天，張揚強勢。而董明珠的性格大家不能更了解，和黃老闆不相上下。兩個強勢的人碰在一起還能怎麼辦，格力一怒之下停止向國美供貨，而國美也要求格力立刻撤出國美各連鎖店，並通知各地的國美連鎖店清理格力庫存。

格力自此退出國美銷售渠道，儘管這條渠道占格力 10% 的銷量。你很難說誰勝誰負，誰對誰錯，國美起家就是靠著薄利多銷，價格戰是他的強項；而格力講求遊戲規則，要所有的經銷商統一。只能說非常不巧，兩個人的字典里都沒有「權宜之計」這個詞。

朱江洪性格低調務實，風格紮實穩健，而董明珠遇事果斷，說一不二，這樣完美的朱董配走到 2012 年也到了盡頭，朱江洪選擇退休，董明珠坐上了布滿尖刺的鐵王座，繼續帶領格力南征北戰。

02 美的生活，美的享受

美的的創立年份要一直追溯到 1968 年，何享健等 23 人集資組建的「北滘街辦塑料生產組」，何享健任組長，從 20 平米的廠房、從生產塑料瓶蓋等小件開始，艱苦異常。

改革開放改變了多少鄉鎮企業家的命運，搭上早班車的何享健在 1980 年決定著重生產電風扇，就是看中了港澳同胞回鄉時對家電的需求，和外商對家電投資的前景，風扇銷量節節攀升。1981 年，工廠申請註冊「美的」商標，有趣的是，當時另一個差點入選的商標名稱是明珠。在風扇廠步入正軌之後，1984 年何享健斥資進入空調行業，成為國內最早的幾個空調生產企業之一。

和當時大多數企業不同，何享健非常重視技術，重視到在 1991 年肯花 600 元月薪聘用一個外地博士生馬軍。當時改革開放的春風還沒有吹遍神州大地，國企還是不可動搖的鐵飯碗，地域觀念也遠比現在封閉，能拿 200 元月薪已經是中上水平。

但有正確的付出，就有加倍的回報。到了美的三個月，馬軍博士就設計出了國內一流的高效節能空調器樣機，企業訂單突破 1 億元。作為回報，年底馬軍博士還拿到了 14000 元的獎金，儘管後來馬軍離開了美的，但美的對人才肯花錢的態度深入人心。

進入空調領域沒幾年，美的電器於 1993 年在深交所上市，成為我國第一家上市的鄉鎮企業，五年間主營收入飛增 20 億，是國內毫無疑問的家電巨頭之一。2013 年美的集團與美的電器合併重組，在 2013 年於深交所整體掛牌上市。

03 管理模式

美的在2001年完成了MBO（管理層收購），從之前的公司聯營轉變成一家純粹的民企，何享健和他的管理層成立美的真正的老闆，持有 32.56% 的美的集團股權。其餘公司高管例如方洪波也佔有不少股權，並且何氏家族逐漸退出美的的管理，交由方洪波等職業經理人來負責

而格力則不同，從冠雄塑膠廠開始就和國企牢牢捆綁在一起，過去和現在的實控人都是珠海市國資委，管理層想要開展工作就必須層層溝通等待批複，2003 年的時候，因為格力電器風頭太盛，集團公司甚至一度將格力電器的品牌授權給下屬的格力小家電。這種國企的權力鬥爭愈演愈烈，朱江洪一時坐在風口浪尖上，所幸董明珠力挺老搭檔，據理力爭，用各種渠道將格力電器品牌和格力小家電劃清界限。

你能說一個公司中沒有管理層的烙印嗎？在矛盾到達頂點的時候，格力電器啟動股改方案，所有證券公司關心的問題都是格力電器的原有管理層是否會受到影響，沒有朱江洪和董明珠的格力電器能走多遠實在讓人心裡沒底。

所幸大人的世界只看利益，國資委也很清楚的認識到朱江洪和董明珠的重要性，於是 2005 年的股改方案中明確指出格力電器原有領導班子不變，次年朱江洪還升任母公司格力集團的董事長、法定代表人、總裁和黨委書記。這次權力鬥爭中管理層取得了暫時的勝利，董明珠在鐵王座上也能坐的更安穩一些。

但未來如何，管理層和大股東究竟會不會再次產生利益衝突，衝突到何種地步，都是未知數。而管理層的烙印如此之深，如果董明珠後續無人，格力電器又該怎麼辦呢。

反觀美的，何享健在完成 MBO 後輕鬆了許多，只要管理層拍板，說要收購庫卡就收購庫卡，說要收購東芝就收購東芝。可能是為了淡化個人烙印，可能是為了享受生活，可能是為了擁有旁觀者的視角，何享健於 2015 年辭去美的電器董事局主席及董事職務，轉交至方洪波手中，獨子何劍鋒也無意子承父業，僅擔任董事職務，自行發展金融產業，美的全面進入職業經理人時代。

低調的方洪波做事雷厲風行，說砍產品就砍產品，說裁員就裁員，董事局的親屬也毫不手軟，高管獨立辦公室和秘書配備也大幅削減，現在整個美的集團只有副總裁以上級別才能配備秘書。

此後美的將大量資金投入到了研發和創新領域，希望能夠跳出家電企業的定位，整體轉型科技企業。

美的轉型已經在路上，但對格力談何容易，一個珠海銀隆就屢屢受阻，一有風吹草動就見諸報端，難怪董小姐屢屢發飆放狠，你們說格力營收過度依賴空調，但只要董小姐想發展副業就不停被人 diss，微博新聞朋友圈，轉型之路走的無比艱辛。

04 財報分析

一家公司的經營模式最終都會體現在財務報表上

很明顯，二者業務線已經產生了很大差別。格力的空調營收佔比從 90% 降低到 82%，但依然佔有絕對主導地位。美的的空調佔比為 39.42%，其他消費電器佔比 40.82%，收購的庫卡相關的工業機器人業務有也 11% 的佔比。

其實美的還在 2017 年年報中首次將智能供應鏈（物流）加入主要業務，根據年報，美的旗下的科技創新型物流公司安得智聯已具備物流自動化的核心競爭力和能力優勢，在 2017 年承接了天貓雙十一項目，並於年底和京東物流共同打造了雲倉項目。

格力也想把空調營收佔比降一降，發展其他品類，也有過在冰箱和小家電上的努力，但由於品牌名稱「晶弘」、「大松」和格力無關，大部分人都沒關注過。而且格力目前的市場主要還是在國內，出口佔比不大，不像美的早有布局，通過收購海外巨頭開利的空調業務和東芝的白色家電業務，搭建了全球營銷網路，基本轉型為全球運營的公司。

利潤與凈利率

看圖，兩家的利潤增長都非常喜人，金額上美的稍強，但格力的凈利率明顯勝於美的，一個是美的的管理費用占營收的比比格力高了 2%，一個是美的的毛利率本身就比格力低。

單看兩家公司的項目毛利率：

17 年格力的空調毛利率比美的高了 8%，可以看出格力在空調領域的成本控制能力和定價能力都極強。

順便看看美的的機器人業務，毛利率只有 14.48%，因為此項業務仍在較大的投入期，庫卡並表後拉低了美的的毛利率。

應付票據

美的的應付票據在 2014 年至 2015 年有大幅的提升，到 2018 年 Q1 已經達到 260 億，格力為 101 億。美的當前應付票據佔總資產比穩定在 10% 左右，而格力此項數據在 14 年以後一直在 5% 左右。說明近幾年美的在供應商和服務商處有更高的話語權。

預收賬款

美的近五年的預收賬款逐步上升，在 2018 年 Q1 達到 145 億，而格力的預收賬款則是在較大區間內波動，沒有沉澱下來。從預收款項的營收佔比可以看出，美的此項目底部逐步抬高，高點也逐步升高的趨勢，同比均處上漲水平，因此我們預期美的將進入一個營收加速增長的時期。而格力此項較為平穩，短期營收增長可能並不會大幅提高。

商譽

商譽這塊很好理解，美的前幾年收購了庫卡和東芝，商譽佔比較高，287 億，佔總資產的 11%，格力則因鮮有併購活動，商譽為 0，沒有任何商譽減值的風險。

應收賬款及其他應收款

美的此項近幾年的比值一直在下降，現佔比約為 9%，而格力一直保持在 3.5% 左右的水平。初看格力在此項勝於美的，但如果加入壞賬損失，美的 17 年的壞賬損失為 1.82 億，16 年為 1.4 億，同期應收款及其他應收款總額為 200 億（0.91%）與 146 億（0.96%）。格力 17 年壞賬損失為 1.2 億，16 年為 0.16 億，同期應收款及其他應收總額為 2.82 億（42.6%）和 1.75 億（9.1%）。美的的壞賬損失率明顯更低。所以儘管格力此項的數值比美的低，但就風險角度而言，二者差距並不是很大。

掌握核心科技的格力目前依然專精空調行業，優勢也如廣告詞，在於對空調技術的掌控，還有成本控制和定價權。

而美的的全品類家電業務雖然沒有格力的盈利能力強，但勝在量多，不會受到空調單一品類的過大影響。在接下來的物聯網時代，美的倡導的智慧家居也大有潛力，隨著技術進步，有望進一步拉近美的與格力在電器業務的毛利差距。

雖然工業機器人現在還不太賺錢，但國內的機器人市場空間很大，市場對此塊業務的想像空間也很大。所以市場在2018年給格力的估值是11倍，卻願意給美的18倍。

而且僅就管理模式而言，小組更喜歡民企，因為治理結構相對更清楚的反映利益訴求，委託代理問題少一些。美的的管理模式是小組非常佩服的，可以說美的整體管理機制，領先了格力不止一個身位。

最後考慮到關於二者的爭論較多，小組最後強調一句，利益不相關！利益不相關！沒有持倉！沒有持倉！就是客觀評論分析，請大家理性對待謝謝！

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