這幾天的債券違約----盾安、凱迪、中安消（2）

上周寫了盾安的。這次一起看下凱迪。

主體：凱迪生態環境科技股份有限公司

股東：陽光凱迪新能源集團，持股28.9%。中國華電為第二大股東，持股10%。公司稱無實際控制人。

主要業務：生物質發電、電力工程。

公司年收入50億元左右，主業近兩年小幅虧損。根據最新的業績預告，17年預計虧損13-16億元，主要是部分電廠因各種原因計提了大額減值。3季度的時候還是盈利的，年報最終紙包不住火。

具體來看下生物質發電。生物質發電屬於清潔能源，有國家政策支持。上網電價分兩部分，普通結算價+國家補貼。結算價按照當地火電普通上網電價執行，各地有一點差異。補貼由國家可再生能源基金負責發放，一般為0.25元每度（含稅）。根據公開資料，凱迪生態的比上網電價+電價補貼合計都是0.75元每度。一般來說，補貼實際發放的時間有所延遲。為什麼，因為錢不夠。

可再生能源電價補貼的來源是可再生能源電價附加。這個附加費是電網公司代收、最終進入可再生能源基金，然後對可再生能源企業進行發放。徵收標準為2016年1月1日起每度電1.9分。相對於補償而言，這個標準不高。按照2016年全社會用電50069億度，每度電徵收0.019元，那麼應收金額（損耗率6.47%，暫時忽略不計）為50069*0.019=951.31億。算上損耗，企業破產電量、暴利抗繳、電量偏差等等，差不多還有個900億左右。然而，按照財政部公布的數據，2016年全國可再生能源電價附加收入647.84億。

首先，可以看到，實際徵收額就少於理想徵收額，首先是因為我國自備電廠越來越多。目前國內自備電廠裝機約為12592萬千瓦，每年發電量6084億千瓦時，按照1.9分/Kwh的徵收標準，這部分可再生能源電價附加徵收為115.6億元。

另外，本身各年的補貼額就大於附加徵收額。根據測算，僅2020年當年補貼資金的需求就將達到1800億元，而可徵收的電價附加補貼資金僅1100億元，因此2020年當年就存在700億元的補貼資金缺口。

因此，光伏、風電、生物質發電等清潔能源，他們的電價補貼雖然都計入了利潤表，但現金流卻滯後嚴重。不過目前有改善的情況。

凱迪生態中，2016年公司實際收到再生能源補貼24.15億元，其中12.29億元為以前年度結算第六批國家可再生能源目錄補貼款。可以看到拖欠的款項規模較大。

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另外，生物質發電還享受「增值稅即征即退」優惠政策，一般繳納增值稅後次月由當地財政返還，各省、市由於審核周期及財政情況不一致，返還周期不同，一般最長不超過6個月。根據公司現金流量表中的稅費返還，每年返還規模為2-3億元。

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可以看到，生物質發電對政策的依賴較大，扣除這些政策補助後，新能源盈利目前還是偏弱。但加上這些補貼和稅收返還後，公司仍有一點盈利。2017年前三季度，公司利潤總額3億元多。總的來說，目前還是賺錢的。

為什麼會違約？

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第一、激進。激進依然為目前民企違約的首要風險。凱迪生態存在大量的在建、擬建電廠。可以看到，過去幾年，投資性現金流都呈現大額凈流出，特別是15、16年。公司每年就盈利3、4億元，過去幾年投入總額就超過100億元，相當於透支了未來20年的經營性凈現金流。大部分資金都是通過外部融資來獲得，可以看到，15、16年籌資現金凈流入超過120億元。

進一步看，公司15、16年新增債務有大部分是來自融資租賃、信託貸款等高成本負債（其他負債）。2017年9月底，長期應付款67億元。可以看到，公司正常的發債、銀行借款等融資渠道已經沒有剩餘空間了。所有的融資能力基本上都發揮飽和了。在這種情況下，償付壓力極大。

第二、關於貨幣資金。

有人說凱迪生態年報披露，2016年底公司貨幣資金還有78億元，賬上資金還是充足的。可是，如果真的有這麼多錢，為什麼還需要借錢呢。就算16年的融資環境寬鬆，可是也用不著借信託和融資租賃款。基本上，現在看民企（甚至是國企），貨幣資金一欄都可以當作沒有了。資產負債表是時點數，找筆過橋就糊弄過去了。這裡不是說凱迪生態也這樣。但是，任何貨幣資金又多，負債上升又快的情況，都需要注意。

第三、回款偏慢。

還是之前提到的，補貼太慢。2017年9月底，應收賬款達到30億元，比16年底新增12億元。前三季度收入合計僅37億元。周轉率大幅下降。公司本身就沒錢，投資又大，回款還蠻，怎麼能不出事。

第四、市場環境問題。

2018年的債券市場，從信用防範和風險規避的角度看，比以往都要惡劣。目前二級成交普遍都集中在AAA和好的AA+債券，低等級信用債流動性大幅萎縮。同時，違約風險頻現。截至5月上旬，2018年累計違約債券15支，違約債券面額128.64億元，分別較去年同期增加25%和33.58%。5年期AA級信用利差為214bp，較上月末擴大21bp。

在流動性萎縮的情況下，低等級企業特別是民營企業要新發債券，難度比以往都要大了很多。要麼發不出，要麼利率很高。可以說，在我從業這幾年以來，國內民營企業面臨了前所未有的融資困難。

你很難說這是優勝劣汰的制度性勝利。像凱迪生態這樣的企業，除了激進一點以外，你很難說它不是一個好企業。國家支持的行業，能盈利，還想怎麼樣呢。可是，最後都落了這個下場。其實挺難過的。最後依然是民間資本買單。投資者也是民間資本。這些債券，大部分的投資者，最終都是銀行理財等資金。

這是資本市場、投資者需要經歷的教訓和陣痛。