分析師怎麼看港幣保衛戰？

06-06

分析師怎麼看港幣保衛戰？

97 年的香港金融危機給資本市場造成了衝擊，

時隔20載光陰，港幣再次遭到拋售

港元暴跌

背景

3月8日，港幣匯率創30年新低，香港金管局表示：港幣觸及7.85港幣/美元的保護線時，就會出手調控。

4月12日，港幣多次觸及7.85關口，為了捍衛「聯繫匯率制度」，香港金管局出手買入8.16億元港幣，這是自2005年香港推出聯繫匯率區間兌換保證區間以來金管局首次買進港幣。

CFA知識分析

貨幣局制度

港府施行完全固定匯率制度，港幣與美元掛鉤，港府用其外匯儲備作支撐發行港幣。1美元可以發行7.8港幣。

港幣不是由擔任央行只能的香港金管局發行的，而是由在香港金管局的監管下，由三大商行發行：滙豐，渣打，中行（香港）。

香港自1983年開始實行聯繫匯率制度，金管局承諾按7.75港元兌1美元的固定匯率，將持牌銀行在金管局結算戶口內的港元兌換為美元。該匯率由1999年4月1日起，按每公曆日1點子的速度調整，在2000年8月12日調至7.80。金管局在2005年5月18日推出強方兌換保證，在7.75的水平向持牌銀行買入美元，並宣布將現行金管局在7.80水平出售美元予持牌銀行的弱方兌換保證移至7.85的水平。美元兌換港幣波動範圍為7.75~7.85。一旦匯率波動超過這個限制，香港金管局就會出手干預。

這樣的的匯率體制有著比較明顯的優缺點：

優點：匯率穩定
缺點：政府不能控制貨幣供應量。這就意味著香港沒有獨立的貨幣政策，美元的走勢將直接影響港幣的走勢。

蒙代爾不可能三角根據蒙代爾的三元悖論，一國的貨幣目標由三個條件組成：匯率是固定的、貨幣政策是獨立的，以及貨幣可以完全自由兌換。然而，理論研究表明，這三個條件無法做到同時滿足，滿足其中任意兩個條件，第三個條件就不會滿足，這就是著名的「蒙代爾不可能三角」。對香港而言，貨幣局制度決定了港幣兌美元的匯率只會是一個相對固定的匯率，自由貿易港的定位決定了其需要一個比較自由的貨幣兌換環境。

如果香港金管局可以自主地決定需要執行貨幣政策，比如執行了緊縮的貨幣政策，則港幣的利率將上升，上升的利率會吸引投資者拋出外幣買入港幣，使得港幣面臨升值壓力，但是貨幣局制度決定了港幣不能升值，因而金管局只能拋出港幣購入外幣以穩定匯率，而這一動作事實上又是擴張的貨幣政策，可見，在滿足固定匯率和貨幣自由兌換兩個條件後，香港的貨幣政策是失效的，香港的類央行機構，香港金管局只能根據市場情況被動地去調整貨幣政策，而不能獨立地確定貨幣政策目標和執行貨幣政策。

本次港幣貶值危機的背景在於，美聯儲自2015年以來連續進行了5次加息，且預期在2018年還將進行3次以上的加息，同時由於港股上漲，港股的買盤增加，對港幣的需求持續增加，香港金管局反而需要為了應對港幣升值壓力，持續投放港幣，這使得港幣資金充足、流動性充裕、缺少跟隨美元加息的市場環境。然而擴大的美元和港幣的利息差異，讓國際外匯市場的套利者嗅到了獵物的味道，繼而瘋狂地賣出港幣買入美元進行套利，而香港金管局為了維持匯率，又只能拋出美元，將套利者賣出的港幣照單全收。

套息交易（Carry Trade）套息交易是近期導致近期港幣貶值的主要原因。所謂套息交易，是存在於外匯市場上的一種簡單但有效的投資方式，即借入低利率貨幣，買入高利率貨幣，在匯率相對穩定的情況下，可以藉此賺取息差。香港當地的借貸成本通常用香港銀行同業拆借利率（Hibor）衡量，而美元的借貸成本用倫敦銀行同業拆借利率（Libor）來衡量。

上圖是USD Libor和HKD Hibor的走勢圖，可以發現，近期兩者之間出現了大幅的剪刀差，今年來1月期USD Libor上漲了15個bp至1.71%，一月期HKD Hibor下跌了50個bp至0.68%，兩者之間的差額高達103個bp。

對套利者而言，可以借入低利率的港幣，換為高利率的美元進行投資，以2018.4.10~4.11的數據為例，4.10隔日HKD Hibor=0.0871%，USDLibor=1.7019%，HKD/USD=7.8493，4.11 HKD/USD=7.8495。

可以發現投資者不用費一槍一葯即可獲得年化約1.6148%的收益率，巨大的套利機會和套息收益吸引了越來越多的外匯炒家參與到了賣空港幣買入美元的套息交易中去，從而使得港幣的貶值壓力陡然上升。

影響

對香港旅遊業的影響在港幣對美元的貶值和美元對人民幣貶值的雙重影響下，與去年港幣兌人民幣匯率將近1:1相比，現在港幣兌人民幣匯率已經逼近0.8:1。這相當於和去年相比，以港幣計價的商品統統打了8折，以256G的iPhone X為例，去年去香港購買需要8700多元人民幣，而今只需支付7900多元人民幣即可，相差了800多元人民幣。這極大地鼓舞了內地居民前往香港旅行及購物的熱情。

對中美貿易戰的影響

相比於在岸人民幣，港幣更不易受到中國央行影響，流動性更好，因此港幣的匯率是市場衡量中國資本流入流出的更清晰的指標，因此更容易成為近期中美貿易戰的最終戰場。

需要注意的是，正如1997年10月那場索羅斯狙擊港幣的那次做空行動那樣，由於中國央行的支持介入，最終使得索羅斯鎩羽而歸，而其中最重要的需要依靠巨量的外匯儲備。

而目前香港金管局擁有著4萬億港幣的外匯儲備，且亞洲各國貨幣當局已互簽貨幣互換協議，中國央行通過貨幣互換也能對香港金管局進行及時支援，因此以港幣為目標進行做空攻擊也並不容易。而經此一役，港幣是否會再次調整其匯率制度，避免其天然的脆弱性，也讓我們拭目以待。

對香港股市的影響

目前來看，香港貨幣貶值在今年的2月27日到3月22日之間呈現出最大幅度。從約7.8216港幣/美元跌至7.8480港幣/美元。期間由於中美髮生貿易戰的原因，全球股票市場動蕩嚴重。而在最近幾日，港元觸及保護線之後港府大量買入港元拋售美元護盤也是給港股市場帶來了不小的不確定因素。

從投資香港股市的邏輯出發，由於全球市場的動蕩，香港這座亞洲金融中心受到衝擊是不可避免的。從港股3月22與3月23日的市場下跌，23日港股龐大的交易量中就可窺得一豹。而這種貿易戰爭的不穩定性帶來的一定是市場的恐慌，外加近些年各個國家都以緊縮的貨幣政策為主，所以港股也難以逃脫全球市場整體下挫的基調。恒生指數在2018年1月29日達到其高位33484點以來已累計回調近8%。

而就是在這一段時期的回調中，港股中也蘊含了一些整體股市上漲邏輯。首先來看一下滬港通之後，內地投資者與香港投資者的資金流向情況：

從數據來看，香港進入內地的資金為4000億元左右，而從內地流入香港的資金則將近8500億元。相當於這中間有著近4400億元的資金從內地進入了香港。

所以我們就可以得到這樣一個邏輯線：

內地資金進入後，香港的港幣得到了釋放，港幣市場的流動性就升高了。

流動性增加以後，港元隔夜拆借利率變低。
美聯儲加息，Libor持續升高，套利空間出現，投資者拋售港元買入美元進行套利。
港元價值下跌。由於香港上市公司本身的業務沒有發生變化，所以他們的價值不變。而港幣的貶值使得這些上市公司的標價變的便宜了很多，所以資金紛紛買入這類公司。
最終推動港股上漲

以上的情況出現在了全球市場整體下挫的時間，所以期間的上漲並沒有特別明顯和劇烈。不過在港幣形式還未明朗的這段時間，如果你的主要資產都是港元，那麼就需要小心配置以規避風險。