【市場風險】可交換債及其投資風險

可交換公司債券（以下簡稱「可交換債」）是指上市公司的股東依法發行、在一定期限內依據約定的條件可以交換成該股東持有的上市公司股份的公司債券。

一

國內可交換債市場發展

事實上，我國金融市場的可交換債於2008年就被首次提出，當時證監會公布了《上市公司股東發行可交換公司債券試行規定》，對可交換債的發行主體、作為換股標的的公司股票、可交換債的期限規模、具體條款都做了詳細的要求規定。2009年，健康元嘗試推出首個可交換債，但最終胎死腹中。

2013年5月，深交所發布《關於開展中小企業可交換私募債試點業務有關事項的通知》，進一步完善各種細節，以促進中小企業可交換私募債成行。同年10 月底，福星葯業成功發行1 年期、2.57 億元可交換債「13 福星債」，成為中國首例可交換債，該債券已於2014 年全部完成換股。

自2015年下半年以來，可交換債市場的表現可以用「井噴」來形容，尤其是發行程序較為簡易、對發行主體和標的資產的要求相對低些、條款設置較為靈活，甚至可以根據投資者的需求進行專款定製的私募可交換債。根據西部利得基金的數據統計，2015年共發行4隻公募可交換債，較2014年增加了1隻，融資餘額92億元，同比增長了105%；2015年共發行17隻私募可交換債，較2014年增加16隻，融資餘額109.05億元，同比增長514.02%。截至2016年8月末，市場共發行公募2隻，融資餘額合計33億元；發行私募可交換債19隻，融資餘額合計92.03億元；截至2016年8月末，市場上有23隻私募可交換債已受理並反饋，其中深交所12隻，上交所11隻，預計發行金額合計340.5億元，全年發行金額超過500億元，遠遠超過2015年的規模。

與可交換債發行相關的法律法規及規範性文件具體如下：

二

可交換債的優勢

可交換債作為一種包含期權的債權融資工具，主要優勢包括對可交換債發行人的優勢以及對投資者的優勢。

1、對發行人的優勢

（1）融資成本低。可交換債由於包含換股期權，因此發行利率較同期同等級債券低，如14寶鋼EB的票面利率為1.50%，同期AAA級別公司債券發行利率為5.00%左右；15天集EB的票面利率為1.00%，同期AA+級別公司債券發行利率為4.50%左右。

（2）質押比例高。可交換債的增信措施為上市公司股權質押，相較目前較為常見的股權質押業務，可交換債的質押率通常較高，一般為6-9折，同時不區分限售股與非限售股，更利於大股東提升融資規模。

（3）溢價提前減持、滿足後續資金使用計劃。相較於直接在二級市場減持，可交換債可以豁免減持信息披露，不會造成二級市場股價波動，且換股價格通常高於發行時的市價，因此上市公司股東可以提前、溢價獲得減持資金。

（4）條款設計靈活。根據現行的法律法規，非公開發行可交換債除對換股期開始日期、換股價格最低價作出約定外，其餘條款皆由投資者、主承銷商與發行人協商決定。同時可交換債募集資金使用較為靈活，可以用償還金融機構借款，也可以補充流動資金。

2、對投資者的優勢

（1）可交換債具備債權屬性，同時由上市公司的股份提供質押擔保增信，安全係數較高，持有到期可獲得預期的固定收益；

（2）可交換債具備換股屬性，當市場價高於換股價格後，可以換股拋售獲取超額收益。

（3）可交換債屬於標準化產品，可以在滬深交易所掛牌轉讓，具備一定的流動性。

三

可交換債條款設計

1、債券基本條款。可交換債的債券基本條款包括：發行規模、債券期限、票面利率、還本付息方式、募集資金用途等。其中，債券期限一般為18個月至24個月，還本付息方式通常為按年計息，每年付息一次。

2、換股基本條款。可交換債的換股基本條款包括換股期與換股價格，根據相關法律法規的規定，換股期為自債券發行結束日滿6個月後的第1個交易日起至債券到期日止。在換股期內，投資者可以根據發行時約定的換股價格交換上市公司股票，換股數量=申請換股的債券票面總額/換股當日有效的換股價格。

3、擔保條款。用於交換的標的股票為債券的還本付息提供擔保。初始用於質押的股份市值不低於債券規模的120%-150%（實際百分比在發行時確定）；債券存續期間，擔保比例應當不低於債券本息合計的110%-130%（實際百分比在發行時確定）。若債券發行人無法維持擔保比例的，發應以股票或現金形式追加擔保，否則構成債券違約。

4、發行人贖回條款。在本金支付日當日，發行人將以100-110元/張（實際贖回價格在發行時確定）的價格向持有人贖回全部未換股的可交換債。此外，換股期內，換股期內，如果標的股票價格任意連續20個交易日中至少有10個交易日的收盤價不低於當期換股價格的120-150%（實際百分比在發行時確定，同時上述交易日根據不同案例將有所不同），發行人權在以100-110元/張（實際贖回價格在發行時確定）的價格贖回。

5、投資者回售條款。債券存續期最後一年內，當標的股票在任意連續20個交易日中至少10個交易日的收盤價低於當期換股價格的60-80%時（實際百分比在發行時確定，同時上述交易日根據不同案例將有所不同），發行人有權在5個交易日內決定是否下調換股價格，投資者有權將其持有的本期債券全部或部分按照債券面值的100-110元/張（實際回售價格在發行時確定）回售給發行人。

四

投資可交換債的風險

對於可交換債持有人而言，投資可交換債會面臨一系列風險，包括了正股價格波動風險、發行公司信用風險、流動性風險、道德風險等，下面就逐一進行分析。

1、正股價格波動風險

根據可交換債的定價模型，可交換債的價值主要受到正股價格、波動率、市場的利率水平等因素的影響，在這些風險因子中，波動率和利率水平的變化比較緩慢，正股價格的影響則最明顯、也最直觀。當正股價格出現大幅下跌時，可交換債的價格勢必會跟隨正股價格下跌，極端情形下會跌破債券面值。

雖然可交換債會有回售條款來保護債券持有人，但要啟動回售，需要滿足一些比較苛刻的條件，比如要連續多少個交易日正股價格低於轉股價格的一定比例，而且還規定行使回售權的特定期間，因此本信託計劃面臨可交換債對應的正股價格下跌的風險。

2、發行人的信用風險

可交換債具有股權融資和債權融資的雙重性，所以可交換債券的發行人面臨著資本結構不確定性所帶來的風險。可交換證券融資決策是一種混合的、不確定的資本結構決策。

如果發行人的業務前景變糟糕，標的股價大幅下跌，可交換債持有人往往會放棄轉股，發行人因為要持續償付本金和利息，加大了發行人償債壓力，進而導致本信託計劃面臨的信用風險可能會放大。

3、流動性風險

目前我國的可交換債市場尚處於發展的初級階段，相比股票市場，可交換債市場規模較小。從統計數字來看，可交換債平均日換手率不足1%，一旦發行人出現較大的信用風險事件，或是整個資本市場出現轉折，可交換債可能無法立即變現，進而導致本信託計劃面臨一定的流動性風險。

4、道德風險

對於債券持有人而言，可交換債的價值就在於它可以轉換為股票，如果發行人操縱股價，使股價符合修正條款，進而達到修正轉股價、強制贖回或避免回售的結果，因此本信託計劃面臨發行人的道德風險。

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