中國的資本賬戶開放：行為邏輯與情景分析

文/張明（中國社會科學院世界經濟與政治研究所國際投資研究室主任）中國資本賬戶開放的行為邏輯

（一）迄今為止的中國資本賬戶開放路徑

受東南亞金融危機爆發的經驗教訓影響，從20世紀90年代晚期開始，中國政府在資本賬戶開放方面採取了一條漸進、審慎與可控的開放途徑。這條途徑可以總結為；一是先開放資本流入，再開放資本流出；二是先放開對中長期資本流動的管制，再放開對短期資本流動的管制；三是具體的資本賬戶開放措施一般採取試點推廣的方法，即先在特定資本流動配額下實施開放，在觀察開放的效果後決定是否進一步擴大配額，直至最終取消配額管理。

到2008年國際金融危機爆發之前，中國的資本賬戶已經實現了部分開放。首先，在跨境直接投資方面，只要是符合相關產業規定、經過真實性審核以及履行了相應審批程序的，無論是外商直接投資（FDI）還是對外直接投資都已經基本放開。其次，在跨境證券投資方面，中國政府實施了雙向額度管理。外國來華證券投資受到合格境外機構投資者制度（Qualified Foreign Institutional Investor，QFII）的額度限制，而中國對外證券投資則受到合格境內機構投資者（Qualified Domestic Institutional Investor，QDII）的額度限制。這種額度管理體系實現了中國政府對跨境證券投資的可控開放。最後，在跨境其他投資（即跨境債權債務類資金流動）方面，中國政府採取了分類管理的做法；其一，對於跨境貿易融資，只要通過真實性審核，基本上可以自由流動。其二，對於外商投資企業，在投注差範圍內，可以向境外母公司申請跨境貸款。其三，對短期外債、外國機構在國內申請貸款或發債等方面，依然存在較為嚴格的管制。

1999年至2011年，中國國際收支出現了連續13年的經常賬戶順差與資本賬戶順差並存的「雙順差」格局。持續雙順差的一個直接結果，是中國外匯儲備規模直線飆升，最高時接近4萬億美元，以至於中國成為持有外匯儲備最多的國家。由於大部分外匯儲備投資於以美國國債為代表的美元資產，中國外匯儲備的保值增值問題日益突出。

2008年美國次貸危機以及2010年歐洲主權債務危機的相繼爆發深刻改變了全球主要大國在經濟領域的力量格局。受到危機衝擊，主要發達經濟體資產價格下跌、經濟增速放緩。相比之下，主要新興市場經濟體受到的危機衝擊不大，且受到危機後發達國家集體實施的量化寬鬆政策所形成的全球過剩流動性的推動，出現了本幣匯率升值、資產價格上漲與經濟增速較快的局面。中國經濟在此期間一舉超越日本成為全球第二大經濟體，同時成為全球最大的貿易國以及最大的外匯儲備持有國。

受到上述相對格局變化的推動，在2008年國際金融危機爆發之後，中國政府在資本賬戶開放方面推出了兩大新舉措；一方面，大力推動中國企業「走出去」，抓住金融危機爆發後發達國家資產價格估值較低、發達國家企業亟須獲得資本注入的機會，開展大規模對外直接投資。這樣做不僅有助於增強中國企業的國際競爭力，而且有助於更加多元化地利用中國龐大的外匯儲備，實現外匯儲備的保值增值。另一方面，努力推動人民幣國際化，擴大人民幣在國際範圍內的使用，以此來降低中國在對外貿易與投資中對美元的過度依賴，進而降低外匯儲備的積累速度，降低中國企業面臨的外匯風險與兌換成本，促進國內金融市場改革。

中國政府採取了一種三管齊下的方式來推動人民幣國際化：一是擴大人民幣在跨境貿易與投資中的計價與結算；二是發展香港、台北、倫敦等離岸人民幣金融中心；三是由中國央行與其他國家或地區的中央銀行簽署雙邊本幣互換，以此來向各國人民幣離岸市場提供流動性。截至2015年6月底，人民幣國際化在上述三個維度上已經取得顯著進展。當前中國跨境貿易總額已經有大約1/4是由人民幣來進行結算的，人民幣當前已經在全球結算貨幣中排到第四或第五位。當前全球離岸市場人民幣存款已經超過兩萬億元，其中香港市場人民幣存款約為1萬億元。迄今為止，中國央行已經與20多個央行簽署了雙邊本幣互換，互換總規模接近3萬億人民幣。

人民幣國際化與資本賬戶開放本質上是一枚硬幣的兩面。事實上，自2009年中國政府推動人民幣跨境貿易結算試點以來，中國央行基本上就是在通過推動人民幣國際化來實現資本賬戶的進一步開放。這是因為，為了促進人民幣的國際使用，中國政府必須通過特定途徑對外輸出人民幣，也必須通過特定途徑實現離岸人民幣的迴流。只有這樣做，才能既滿足境外主體獲得人民幣的需求，又能滿足境外主體利用手中的人民幣到中國在岸市場開展投資的需求。而人民幣的輸出與迴流就意味著中國政府必須進一步開放資本賬戶。

在人民幣國際化背景下的主要資本賬戶開放措施包括：第一，央行放鬆了對通過人民幣結算的跨境貿易與投資的管理。當前，以外幣計價的跨境貿易與投資依然由外管局在各地的分支機構實施管理，而以人民幣計價的跨境貿易與投資則由央行貨幣政策二司（這是央行為推動人民幣國際化而新設立的機構）在各地的分支機構（跨境辦）負責管理。一般而言，跨境辦對人民幣跨境流動的管理要顯著弱於外管局對外幣跨境流動的管理。第二，為了方便境外人民幣資金迴流內地，一方面，中國政府對境外央行、境外人民幣清算行等機構開放了國內債券市場；另一方面，中國政府推出了人民幣合格境外機構投資者（R-QFII）制度，允許境外機構投資者利用在境外獲得的人民幣資金，在特定額度內投資於中國境內的金融市場。第三，在跨境金融產品提供方面，中國政府鼓勵各種類型的境內外機構在離岸人民幣市場發行以人民幣計價的債券（點心債券），逐漸放開境外機構在在岸人民幣市場發行以人民幣計價的債券（熊貓債券），並已經推出了滬港通，未來即將推出深港通等境內外資本市場的聯通機制。第四，除了傳統的QDII之外，中國政府還即將推出允許境內個人直接投資於境外金融市場的QDII2制度。在前海實驗區內，中國政府還推出了不限制境外投資產品類別的QDLP制度。

然而，由於中國央行是在人民幣利率與匯率形成機制尚未充分市場化的前提下推進人民幣國際化以及資本賬戶開放的，這就造成境內外主體利用離岸與在岸兩個人民幣市場的利差與匯差進行跨境套利的行為大行其道。一方面，境內在岸人民幣市場上，央行對利率與匯率均存在一定程度的干預；另一方面，在境外離岸市場上，人民幣利率與匯率是由市場供求力量決定的。這種不同就導致了在很多時候離岸與在岸市場上的人民幣價格（包括利率與匯率）存在顯著的差距，這就為跨境套利行為提供了空間。其一，在2009年至2013年期間，市場上存在顯著的人民幣升值預期，造成離岸市場上的人民幣價格要顯著高於在岸市場，這就使得很多關聯公司以進口人民幣結算為偽裝，將人民幣從在岸市場輸送到離岸市場以賺取匯差收入。其二，2009年至今，在岸市場人民幣利率水平遠高於離岸市場人民幣利率水平，這就使得很多關聯公司以跨境人民幣結算為偽裝，通過內保外貸的方式從境外銀行處借入人民幣資金，再運回國內使用以賺取利差收入。在過去幾年內，跨境套利與套匯行為的規模非常龐大，這種跨境投機行為不僅降低了中國政府宏觀調控的效果、損害了中國國民福利，而且導致官方的人民幣國際化數據存在明顯的「泡沫」。

（二）中國資本賬戶開放背後的行為邏輯及其轉變

從上述中國資本賬戶開放路徑來看，在2008年國際金融危機爆發之前，中國的資本賬戶開放進程總體上是漸進的，而在金融危機之後，中國的資本賬戶開放速度顯著加快。

筆者認為，在2008年國際金融危機爆發之前，中國政府之所以選擇漸進的資本賬戶開放路徑，背後的行為邏輯可以歸納如下：

第一，秉持中國漸進式改革的總體策略。自1978年改革開放以來，中國政府就一直秉持著漸進式改革路徑。與激進式改革路徑相比，漸進式改革的好處在於可以通過「試錯」+「推廣」的模式來探索改革的最優模式、減少改革帶來的震蕩，並通過增量式改革來凝聚社會各階層的共識。但漸進式改革路徑的問題在於，這種路徑傾向於將困難的改革推到後面，從而在改革後期不得不面臨「驚險的一躍」。此外，在漸進式改革的過程中將會形成各種新的既得利益集團，而這些利益集團會設法從維持現狀中獲益，並會阻撓進一步的改革。對於資本賬戶開放這種不確定性較大、需要較多配套條件的改革而言，採取漸進式改革的策略無疑是利大於弊的佔優策略。

第二，配合中國出口導向的發展策略。自改革開放以來，尤其是1994年外匯市場並軌以來，中國在借鑒亞洲四小龍發展模式的基礎上，選擇了出口導向的發展策略。出口導向發展策略具有幾大核心要素；一是實現人民幣匯率的相對低估，從而保持中國產品在價格方面的國際競爭力；二是壓低土地、勞動力等生產要素價格；三是通過加入世界貿易組織（WTO）來降低國際關稅與非關稅貿易壁壘。此外，大力引入加工貿易型外商直接投資也是中國政府實施出口導向發展策略的重要舉措。這就決定了在資本賬戶開放方面，中國政府優先開放了對FDI的限制。此外，中國地方政府在引入FDI方面給與了非常多的優惠政策，例如所得稅減免、廉價土地與財政補貼等。

第三，積累外匯儲備資產。截至1996年年底，中國的外匯儲備僅為1000億美元左右。1997年至1998年爆發的東南亞金融危機深刻揭示了一旦新興市場國家爆發金融危機，很難指望美國與IMF等發達國家或國際金融機構及時出手相救的事實，這就使得包括中國在內的東亞新興市場經濟體走上了通過積累外匯儲備來保障自身金融安全的道路。在1999年至2011年間，中國持續實現了經常賬戶順差與資本賬戶順差的國際收支雙順差，這最終使得中國的外匯儲備上升至近4萬億美元。而之所以中國能夠出現持續的資本賬戶順差，則是因為中國政府採取了先開放資本流入、再放開資本流出的次序。而隨著近年來中國政府開始加速放開資本流出，中國的外匯儲備已經由頂峰時期的近4萬億美元下降至2016年1月底的3.22萬億美元。

第四，吸取了其他新興市場國家開放資本賬戶的經驗教訓。無論是20世紀80年代的拉丁美洲債務危機，還是90年代的東南亞金融危機，均生動地表明；第一，國際資本的大量流入將會使得東道國產生實施順周期宏觀經濟政策以及放鬆資本賬戶管制與金融監管的誘惑。而當一國屈從於這些誘惑後，金融危機通常會尾隨而至。第二，要避免資本流入導致的金融危機，關鍵在於避免資本流入可能導致的實際匯率升值與經常賬戶逆差。第三，在資本賬戶開放的進程中，保留一些能夠對資本賬戶波動性進行直接管理的工具，這一點經驗至關重要。中國政府之所以採取了漸進可控的資本賬戶開放路徑，在很大程度上是充分吸取了其他新興市場國家的經驗教訓，尤其是在國內金融市場發展還不健全、金融脆弱性程度還比較高的前提下，應該審慎開放資本賬戶，特別是應該審慎放開波動性比較強的證券投資與債權類資金流動。此外，中國在資本賬戶開放的次序方面，事實上也充分借鑒了日本的成功經驗。例如，荒卷健二（KenjiAramamaki）指出，日本的資本賬戶開放遵循了如下次序，即對內投資的自由化通常先於對外投資的自由化，直接投資的自由化通常先於其他投資的自由化，對跨境證券發行等高風險交易保持審慎態度等。不難看出，中國政府的資本賬戶開放也基本遵循了這一次序。

然而，自2008年國際金融危機爆發之後，中國的資本賬戶開放進程明顯加快，其背後的行為邏輯自然也發生了重要變化。

第一，中國經濟體量的擴張與全球排序的上升使得中國政府試圖在全球範圍內扮演更為重要的角色，而推進人民幣國際化需要資本賬戶開放的配合。金融危機爆發之後，歐、美、日等發達國家和地區的經濟增速顯著下滑，而中國經濟依然保持了較快的增長速度，這就使得中國經濟的全球地位在危機後快速上升，超過日本成為全球第二大經濟體。然而人民幣的國際地位顯著落後於中國經濟的國際地位，因此，中國政府試圖通過推進人民幣國際化來緩解貨幣地位與經濟地位的不匹配。而為了更快地推進人民幣的跨國使用，中國政府就需要更快地推進資本賬戶開放。這一方面要求中國政府通過貿易、投資與金融渠道向境外輸出更多的人民幣，另一方面則要求中國政府通過開放國內債券、股票等金融市場，以吸引海外人民幣的迴流。

第二，中國的產業結構轉型升級需要促進企業對外直接投資。中國經濟體量的放大、國內要素價格的上升、人民幣匯率的持續升值等因素決定了出口導向發展模式已經難以持續，中國企業需要從傳統的低附加值的勞動密集型產業向更高附加值的資本與技術密集型產業轉型升級。而為了更好地向微笑曲線的兩端攀升，通過海外兼并收購來學習外國先進技術與管理經驗，再轉而用於提高自身國內競爭力，就成為中國企業海外直接投資的重要訴求。然而，過去中國的資本賬戶管制對外商直接投資的開放程度較高，而對中國海外直接投資的開放程度較低。因此，放鬆對中國企業海外投資的各種限制、促進中國企業「走出去」就成為大勢所趨。

第三，外匯儲備規模已經積累到相當大規模，保值增值面臨重大挑戰。隨著中國外匯儲備規模的一路飆升，外匯儲備的保值增值問題逐漸成為中國央行面臨的一大挑戰。迄今為止，中國的外匯儲備主要投資於以美國國債為代表的發達國家政府債券。然而，自2008年國際金融危機爆發以來，美國、歐元區、英國與日本央行一方面將國內利率下調至接近零的水平，另一方面實施了以量化寬鬆為代表的非常規貨幣政策。這就使得中國外匯儲備既面臨投資收益率偏低的局面，還面臨發達國家貨幣顯著貶值可能產生的匯率風險。例如，溫家寶總理就曾對奧巴馬總統公開表示過對中國外匯儲備投資於美國國債的安全問題的擔憂。為了提高外匯儲備的收益率，中國政府在國際危機爆發後就開始力推中國企業「走出去」，即鼓勵中國企業到海外開展綠地投資或兼并收購，通過增加對外直接投資的規模來提高中國外匯資產的收益率。此外，由於外匯儲備規模已經超過了充分適度的水平，中國政府也改變了過去「寬進嚴出」的資本賬戶開放思路，顯著放鬆了對各類資本流出的限制。

第四，中國政府試圖通過資本賬戶開放來倒逼國內結構性改革。中國經濟體制改革已經走過了30多年的漸進式改革之路，目前比較容易的改革已經大致上推進完畢，剩下的都是一些難啃的「硬骨頭」，例如如何降低政府稅收與企業利潤占國民收入的比重、如何打破國企壟斷並向民間資本開放服務業、如何進一步實施國內各種要素價格的市場化等。這些改革之所以困難，是因為都涉及存量利益的重新分配，因此必然遭到強勢既得利益集團的反對與阻撓。然而，上述改革對於中國經濟增長模式的轉型與中國經濟的可持續增長而言，又是不可或缺的。在國內結構性改革知易行難的背景下，通過資本賬戶開放來引入外部競爭壓力，倒逼國內結構性改革，就成為以中國央行為代表的中國政府做出的重要選擇。

自2008年全球金融危機爆發以來，中國央行加快資本賬戶開放的行為邏輯固然有可圈可點之處，但卻在較大程度上忽視了加快資本賬戶開放的潛在風險，高估了中國政府管理持續大規模資本外流的能力。一旦資本大規模外流引爆金融危機，那麼上述中國政府的戰略訴求就可能難以實現。

例如，中國政府試圖通過加快資本賬戶開放來推進人民幣國際化。但由於人民幣匯率、利率形成機制尚未充分市場化，導致在過去幾年人民幣國際化的成就背後存在大量跨境套匯套利交易造成的泡沫。而從2015年下半年起，隨著人民幣升值預期的逆轉以及境內外利差的縮小，用離岸人民幣存款規模來衡量的人民幣國際化的進展已經顯著放慢，甚至出現了逆轉。如果未來的資本賬戶開放管理不善，進而引爆金融危機，那麼人民幣國際化不僅難以更進一步，反而可能停滯甚至逆轉。正如20世紀80年代進展較快的日元國際化因為90年代初期的資產價格泡沫破滅而陷入停滯一樣。

又如，中國政府試圖通過加快資本賬戶開放來實現外匯儲備的保值增值。但如果資本賬戶開放導致大規模的凈資本流出，將會加劇人民幣兌美元的貶值壓力。如果人民幣匯率形成機制依然缺乏彈性，那麼中國央行將不得不通過出售外匯儲備來維持人民幣兌美元匯率的穩定。換言之，如果在匯率形成機制充分市場化之前過快開放資本賬戶，非但不能實現外匯儲備的保值增值，而且可能造成外匯儲備的大量流失。

再如，中國政府試圖通過加快資本賬戶開放來倒逼國內結構性改革，其最終結果是高度不確定的、甚至是相當危險的。試想，如果加快資本賬戶後爆發了金融危機，那麼危機爆發後，中國國內的結構性改革究竟是會加快，還是會放緩、停滯甚至逆轉?筆者擔心後一情形發生的概率更大，正如中國國內的結構性改革在2008年國際金融危機爆發後陷入停滯一樣。換言之，通過一個本身後果高度不確定的進程來倒逼阻力很大的結構性改革，是過於理想化的舉動。一旦中國政府在資本賬戶過快開放後遭遇危機，就很可能成為既得利益集團的口實，被後者用來阻撓國內的其他市場化改革。

如此所述，中國央行公布了將在2020年底實現資本賬戶全面開放的時間表。然而在未來5年內，無論全球經濟還是中國經濟都面臨著較大的不確定性。這些不確定性主要體現在以下4個方面；第一，全球經濟在2008年國際金融危機爆發之後一直復甦乏力，以至於可能陷入「長期性停滯」的局面。全球經濟增速在未來5年內都很難回到危機爆發前5年4-5%的增長速度。第二，無論是發達國家內部還是新興市場國家內部，目前都存在復甦路徑苦樂不均的分化現象。經濟增速的分化將會導致貨幣政策的分化，而貨幣政策的分化又會對貨幣匯率與資本流動產生顯著影響。第三，美聯儲即將在未來幾年步入新一輪加息周期。而歷史經驗表明，每當美聯儲進入新一輪加息周期之時，就是全球新興市場國家面臨負面衝擊甚至爆發金融危機之時。美聯儲加息的頻率在未來幾年內都將是全球金融市場面臨的重要震蕩之源。第四，在全球經濟增速放緩、金融風險日益凸顯的環境下，各國之間爆發匯率戰與貿易戰的概率將會顯著上升。WTO等全球貿易規則正在遭遇諸如跨太平洋夥伴關係協定（TPP）、跨大西洋貿易與投資夥伴協議（TTIP）、國際服務貿易協定（TISA）等區域性貿易投資協定的挑戰，全球經濟的碎片化趨勢正在增強。

在未來幾年內，中國經濟將至少面臨如下外部不利衝擊。首先，全球經濟增長乏力，這意味著中國經濟面臨的外部需求將持續低迷，通過出口增長來拉動經濟增長與就業的空間很小。其次，美聯儲步入新的加息周期，意味著中國可能持續面臨短期資本外流的格局，人民幣兌美元匯率也可能因此而面臨持續的貶值壓力。最後，全球需求疲弱與美元升值共同導致的全球大宗商品價格持續低迷，這固然有助於降低中國企業的進口成本，但同時也加大了中國經濟當前面臨的通貨緊縮壓力。

此外，中國經濟目前還面臨如下一些重要的內部問題。其一，隨著人口老齡化的加劇、製造業產能過剩的凸顯以及國內要素價格的上升，傳統的依靠投資與出口來拉動經濟增長的模式難以為繼，而增長動力的換檔會帶來不確定性以及潛在經濟增速的下降。其二，在2008年國際金融危機爆發之後，中國政府實施了過度寬鬆的財政貨幣政策，出現了地方政府債務大幅上升、房地產市場出現大量庫存、企業債務佔國內生產總值（GDP）比率攀升等不利後果，而在未來幾年內，企業部門的去槓桿、房地產市場的下行以及地方債務的攀升都可能造成中國商業銀行體系不良貸款比率顯著上升、金融脆弱性明顯增強。如果處理不當，很可能釀成區域性乃至系統性金融危機。

在中國經濟內部問題與矛盾上升、全球經濟停滯與動蕩格局並存的局面下，如何進一步開放資本賬戶是一件至關重要的事情。如果處理失當，資本賬戶全面開放之後可能引發的短期資本大進大出，很可能給中國的經濟增長與金融穩定造成新的挑戰，甚至導致中國爆發系統性金融危機，進而陷入中等收入陷阱的泥潭。筆者認為，從目前來看，中國的資本賬戶開放可能面臨如下4種情景。

第一，快速開放，未出現危機。在這種情景下，中國央行按照之前給出的時間表，在未來5年內實現了資本賬戶的全面開放。而且幸運的是，在資本賬戶加速開放的過程中以及開放之後，中國並未出現較大規模的金融危機。然而如前所述，在複雜多變、不確定性凸顯的國內外背景下，這種情景得以實現的概率非常低。

第二，快速開放，遭遇危機，重新管制。在這種情景下，中國央行按照之前給出的時間表，在未來5年內實現了資本賬戶的全面開放。然而，由於國內結構性改革的推進跟不上資本賬戶開放的步伐，造成結構性改革顯著滯後於金融改革的局面。在中國經濟增速放緩、金融風險浮出水面，且美聯儲連續加息增強了美國市場對資金的吸引力的背景下，資本賬戶加速開放導致中國面臨持續大規模的資本凈流出。例如，IMF的一項研究指出，中國的資本賬戶開放可能導致中國對外資產出現佔GDP15%-25%的存量增長、中國對外負債出現佔GDP2%-10%的存量增長，這意味著中國的海外凈資產（相應的資本凈流出）出現佔GDP11%-18%的增長。

資本凈流出不但加劇了人民幣兌美元貶值預期，從而導致了更大規模的資本流出，而且通過提升國內市場利率而加劇了企業部門去槓桿、房地產價格下行以及地方政府債務攀升，從而顯著放大了國內金融脆弱性。在這一情景下，中國很可能爆發貨幣危機、銀行業危機，甚至主權債務危機。

資本凈流出首先可能導致的危機是貨幣危機。2015年8月11日人民幣匯率形成機制調整至今，中國央行大致採取了匯率維穩的做法，即通過央行在外匯市場上賣美元買人民幣的方式來穩定匯率。這種做法已經導致中國的外匯儲備由2015年1月底的3.81萬億美元降至2016年1月底的3.23萬億美元，一年之內縮水近6000億美元。僅僅在2015年12月這一個月，外匯儲備就縮水1079億美元。如果這種外匯儲備縮水的趨勢持續下去，中國目前3.23萬億美元的外匯儲備可能在兩三年內就消耗殆盡，屆時人民幣兌美元匯率可能出現大幅貶值，即爆發貨幣危機。

緊隨著貨幣危機的可能是銀行業危機。一方面，人民幣貶值預期的加強將會導致更大規模的資本凈流出，如果央行沒有能夠及時對沖，國內銀行間利率水平可能顯著上升；另一方面，為了保衛本幣匯率，中國央行可能被迫加息。國內利率水平的上升將會加快企業部門去槓桿的速度以及房地產市場的下行速度，同時也會加快地方政府債務水平的上升幅度。如果控制不好，房地產泡沫破滅、地方政府債務違約可能接踵而至，而這最終將會導致銀行體系壞賬規模顯著增長，甚至引爆銀行業危機。

銀行業危機之後，可能爆發主權債務危機或者高通貨膨脹。無論是房地產泡沫破滅、地方政府債務違約還是銀行業危機爆發，最終都需要中國政府動用財政資金進行救援。但考慮到目前中國政府廣義負債佔GDP規模已經超過70%，如果中國政府再次動用財政資金大規模救市，中國政府負債佔GDP規模超過90%的國際警戒線，這可能引發市場對於中國政府債務可持續性的擔憂，甚至引發做空行為。而為了緩解債務負擔，中國政府可能被迫通過製造通貨膨脹的方式來稀釋債務負擔。

最悲觀的情景是上述危機相繼爆發，從而釀成系統性金融危機。而一旦危機爆發，中國政府很可能通過重新收緊資本賬戶管制的方式來緩解危機衝擊。這不僅意味著中國的資本賬戶開放進程走了回頭路，而且會對中國經濟與金融市場造成顯著負面衝擊。

第三，審慎開放，未出現危機。在這種情景下，考慮到內外經濟面臨的不確定性，中國央行在未來的資本賬戶開放方面依然採取了漸進、審慎與可控的方式。在逐漸取消數量型管理措施的同時，引入了大量新的反周期的宏觀審慎監管政策，並保留了在特定情景下重新採用數量型管制措施的權利。雖然中國經濟增速的放緩與金融風險的顯性化給中國經濟增長與金融穩定依然造成了一定的負面衝擊，但由於沒有出現短期資本大進大出的狀況，中國政府依然有充裕的國內政策空間來應對上述負面衝擊，因此最終並未出現大規模金融危機。中國經濟實現了理想中的平穩過渡。

第四，審慎開放，遭遇危機，開放放緩。在這種情景下，儘管中國央行在未來的資本賬戶開放方面採取了漸進審慎的方式，但由於國內積累的金融風險太高，抑或是外部衝擊過於持久與劇烈，最終中國依然爆發了一定程度的金融危機，不過危機程度顯著低於第二種情景。在危機爆發後，為了應對危機造成的負面衝擊，中國央行不得不收緊資本流動管理，資本賬戶開放進程也發生了一定程度的放緩。但與情景二相比，資本賬戶開放的逆轉幅度較小，對中國經濟與金融市場造成的負面衝擊也相對較小。

通過比較上述4種情景，不難看出，未來潛在風險最大的是第二種情景，因此這應該是中國央行需要竭力防範與避免的。儘管第一種情景看似一種合意的結果，但能夠實現的概率太低。因此，審慎開放資本賬戶就成為未來中國央行的一種理性選擇。

本文梳理了關於新興市場國家資本賬戶開放的理論與實證文獻，回顧了近年來中國國內學術界與政策界關於當前是否應該加快資本賬戶開放的討論，分析了迄今為止中國政府開放資本賬戶的行為邏輯，並展望了未來中國政府開放資本賬戶的潛在路徑。

本文得到的主要結論如下；第一，自2008年國際金融危機爆發以來，越來越多的國際文獻開始質疑資本賬戶開放與經濟增長以及金融深化之間的關係，並開始強調資本自由流動可能加劇金融脆弱性，因此，新興市場國家應該將資本流動管理作為抵禦短期資本流動波動性的工具，已經成為國際學界的主流看法。第二，2012年之後中國國內針對是否應該加快資本賬戶開放展開了激烈討論，儘管正反雙方並未達成共識，但這一討論事實上已經影響到央行進一步開放資本賬戶的行為。第三，在國際金融危機之前，中國政府在資本賬戶開放方面採取了漸進、審慎、可控的做法。國際金融危機之後，在大力推進人民幣國際化的背景下，資本賬戶開放明顯加快，但這造成了跨境套利交易大行其道等新問題。第四，在全球經濟處於停滯、分化與動蕩格局以及中國經濟增速下行與金融風險凸顯的背景下，為了避免金融危機的爆發以及資本賬戶開放的逆轉，中國政府最好依然遵循漸進審慎的資本賬戶開放模式。

為了更加穩健、可持續地開放中國的資本賬戶，筆者在此提出如下政策建議；第一，未來的資本賬戶開放仍應遵循特定的次序。在人民幣匯率形成機制市場化改革基本結束之前、在金融市場充分消化人民幣利率市場化改革造成的衝擊之前、在當前國內金融市場的脆弱性充分暴露並得到妥善解決之前，中國政府不宜過快開放資本賬戶。第二，儘管總體上中國資本賬戶開放應該審慎漸進，但中國政府應該進一步鼓勵中國企業海外直接投資，尤其是應該簡化民營企業海外直接投資的各種審批程序。第三，對於當前的資本流動管理，中國央行應該逐漸用一些價格型工具（例如托賓稅等）來替代數量型工具，但也不要主要放棄在極端情形下重新使用數量型工具的權利。此外，中國央行應該加快構建宏觀審慎監管體系，並逐漸用宏觀審慎監管措施來逐漸替代資本流動管制措施。第四，中國政府應該突破利益集團阻力，大力推動包括國企改革、土地改革、服務業開放、國內要素價格市場化等在內的結構性改革，只有推動上述結構性改革，才能重塑中國經濟的中長期增長動力，也才能在較快的經濟增長中來消化過去積累的金融風險。第五，中國政府應該未雨綢繆，建立金融危機預警、管理與應對機制。畢竟，在過去所有的國家跨越中等收入陷阱成為發達國家的過程中，都無一例外地經歷了金融危機的洗禮，中國恐怕也不能例外。金融危機爆發本身並不可怕，但在金融危機爆發後驚慌失措、束手無策，這才是最可怕的。（完）

文章來源：中國金融信息網2016年4月29日（本文僅代表作者觀點）