人行對數字貨幣的態度為何變化？

06-06

季天鶴方正中期研究院研究員、央行觀察專欄作家、曾於法國興業銀行利率匯率衍生品部、法國駐華使館經濟處等就職人行在數字貨幣上的態度變化，體現出其在貨幣理論上的新認識。

2016年1月20日，人民銀行發布了一個公告，稱中國人民銀行數字貨幣研討會在北京召開，人民銀行行長周小川出席會議，並稱從2014年起就成立了一個人民銀行數字貨幣研究團隊。上述公告對於很多人而言或許非常遙遠，看上去也十分孤立和突兀，甚至讓人懷疑是不是在搞噱頭。但是在我看來，這件事情並不遙遠，絕不突兀，絕非作秀。這和前一段央行的離岸銀行同業準備金一樣，都標誌著人行在貨幣理論和銀行理論方面有了全新的認識。

過去人行的觀點

其實就在2014年4月，周行在那一年的博鰲亞洲論壇回應了關於取締比特幣的提問。他說：「比特幣本來也不是央行啟動的，也不是央行批准的一個幣，我們也談不上什麼取締。現在我們主要擔憂的是什麼呢？就是這個比特幣像是一種能夠交易的資產，不太像支付貨幣，所以他不太像是一個，比如過去有人集郵，上面也寫著價錢，但是他主要是收藏品，作為資產來作為交易，並不是支付性的貨幣，所以應該說不屬於我們有沒有一個什麼取締的問題。」和上述觀點一致的乃是人行2014年春天在《中國金融》雜誌上的兩篇文章《虛擬貨幣本質上不是貨幣——以比特幣為例》和《貨幣非國家化理念與比特幣的烏托邦》，認為國家信用是現代貨幣發行的基礎，沒有國家信用支撐，比特幣難以作為本位幣履行交換媒介職能。和這一觀點相對應的，乃是關於餘額寶是不是貨幣的討論。很有意思的是，部分人行人士認為餘額寶是貨幣，應該納入貨幣量統計，而事實上大家也確實用餘額寶份額買東西。這其實就帶來了一個問題：餘額寶沒有國家信用支撐，為什麼人們願意拿它買東西呢？推而廣之，很多國外銀行並不是國家所有的銀行，也並沒有國家信用支撐，為什麼他們的存款也可以用來買東西呢？可見國家信用不是貨幣的必要條件。

對貨幣的理解

事實上，那個時候的人行對於貨幣的理解，存在一定的局限，特別是沒有意識到，貨幣本身不是一種客觀決定，而是主觀選擇的結果。馬克思時代的「金銀天然不是貨幣，但貨幣天然是金銀」的表述，反映了他那個時代以及之前很多年裡面人們對金銀的主觀選擇。金銀具有諸多好處，所以大家選擇了它。貨幣畢竟是人在使用，人的投票至關重要，其他所有因素都是在爭取每個人的主觀意願。這種投票，在馬克思之前的時代，首先表現為「劣幣驅逐良幣」，即不足值的硬幣在市場上流通，足值的硬幣被收藏起來或者被運出國外，因為收藏動機驅使的本國人以及接受硬幣的外國人所看重的，不是硬幣面值所標註的含金量克數，而是硬幣真正的含金量。反而在流通中，含金量越少的硬幣，越容易被人們花出去。在馬克思生活的時代，這種投票，表現為硬幣與銀行存款/銀行券的爭奪。在英國爆發了通貨學派與銀行學派的大辯論，而在美國則產生了傑克遜運動這種超硬貨幣主張。在那個時代，硬幣無疑是貨幣，但紙幣的前身也就是銀行券，以及銀行存款和支票轉帳等，都在挑戰硬幣的地位，而最後當然獲得了成功，現在的硬幣都不是按照含金量在流通了，它和紙幣一樣都只是用來呈現「一元」等標識的介質。而反觀中國近代的貨幣史，我們會發現，非常多種貨幣在中國流通，有著林林總總的兌換率，人們使用哪個貨幣買東西，取決於在某個特定環境下人們的選擇。當社會只有紙幣的時候，人們無從選擇。但當社會有了很多種兌換媒介的時候，人們有了選擇，主觀偏好就開始起作用了，這也是為什麼銀行存款被餘額寶替代，但又沒有全被替代的原因，因為不同的人有不同的選擇。

如何挑戰舊貨幣並上位

古往今來，挑戰舊貨幣並上位，在理論上和實踐上都有且僅有兩種模式。一種是貨幣是所有人的資產，突出的表現就是黃金、白銀、煙頭、貝殼等實物貨幣。這些貨幣一旦獲得了人們的共識，在交換中能夠換到東西，那麼就可以行使貨幣的職能，儘管在歷史上黃金和白銀履行得最好，但煙頭和貝殼只是不夠好而已。在這個模式下，新金屬和舊金屬對貨幣地位的爭奪，在很長的時間裡未必有結果。比如黃金和白銀在歐洲爭奪，白銀和銅在中國爭奪，在很多地區都有多種金屬作為貨幣流通，幾種金屬間的兌換比率不停變化，產量和生產技術也不停變化，主觀需求也不斷變化。偶爾由於官方比例和兌換承諾，人們在套利中還會把複本位制變成事實上的單一本位。而另一種模式下，貨幣是一些人的資產卻是另一些人的負債。貨幣能夠兌換商品，那麼本身對於拿出來兌換商品的人來說必定是一種資產，因此貨幣不可能是只是所有人的負債。但這並不意味著貨幣對於所有人都是資產。一種最簡單的情況，就是金匠接收到黃金之後開具的保管條。這張條對於金匠來說就是負債，對於黃金寄存者而言當然是資產，可以像用黃金兌換商品一樣，用保管條兌換商品。久而久之，保管條的流通性越來越好，而且由於金匠承諾見條就兌付黃金，因此保管條雖然只是一張紙，但他卻按照黃金的價值來換取商品，而不是按照一張紙的價值來換取商品。紙幣成為貨幣的途徑就是這樣，銀行存款也是如此。他們成為貨幣的途徑，不是像黃金和白銀在流通中不斷競爭，而是通過「隨時兌付」這一取巧的途徑，得以與其可以兌換的金屬並列流通。而由於部分準備金這一秘密武器，銀行可以一手創造負債貨幣用來買東西，一手用儲戶存過來的黃金白銀買東西，負債增加資產減少，承擔風險的自然是準備金率。所以這裡留下一個思考題，即庫存現金和銀行在央行的準備金該不該被刨除在貨幣量統計之外？銀行能不能用庫存現金買盒飯？目前M2是不包含庫存現金的，M0是指的「流通中貨幣」，但我對於這一口徑有一些疑問。

公開劇情：央行數字貨幣大戰比特幣

目前的情況，正如我在《央行發鈔：印傳單還是打白條？》一文中提到的，是一種模稜兩可的狀態。紙幣作為貨幣，在形式上處於央行的負債側，但卻並不能隨時以固定兌換比例換取央行資產側任何東西，反而更像是在央行資產側的某種傳單，只不過這種傳單不是作為紙在兌換商品，而是以貨幣的角色在兌換。銀行存款之所以也被看作貨幣，乃是因為銀行存款可以兌換紙幣。在《人民幣匯率分析的基本問題-外匯、外匯存款、外匯儲備》中，我提到了銀行存款這一負債的特殊性，很大程度上都來源於其與紙幣的可兌換。但僅僅可兌換是不夠的，如果銀行存款不能夠流通起來，不能很方便地轉帳，那麼銀行存款就還不是貨幣，只是貨幣的提取權，或者說準貨幣。當然，中國M2口徑下把活期定期儲蓄存款都當作準貨幣，這顯然是由於M2口徑確定的那個時候，儲蓄存款基本不用來轉帳。當時的人行肯定想不到十幾年後支付領域會是今天這個模樣。而對於比特幣來說，它可以選擇像黃金白銀互相廝殺那樣和現有的貨幣體系競爭，也可以選擇成為現有貨幣的兌換券，等一統天下後再把這個貨幣扔掉或者說實現浮動兌換，這其實就是餘額寶所選擇的道路。等市場主體全都使用餘額寶餘額進行交易，而不再頻繁地在餘額寶和銀行存款間轉入轉出，那麼到那個時候，餘額寶的1份額說不定可以不兌換1人民幣，而產生一種和人民幣的匯價。對於更仔細的討論，歡迎參考《央行支付新規：力阻支付機構變身銀行》。目前來看，比特幣更有可能以黃金白銀爭奪本位的方式和人民幣進行爭奪，而不是通過紙幣代替黃金並取代黃金、存款代替紙幣並取代紙幣、餘額寶代替存款並取代存款的方式來爭奪，畢竟比特幣打算直接在世界層面流行，自己其實已經主動放棄了釘住某個現有貨幣。在這個情況下，人行的數字貨幣，乃是與比特幣直接競爭的一種方式。當然，最後的勝負，取決於哪個貨幣能更好地滿足人們的需要。這裡稍微提到一個技術細節，即前述的紙幣代替黃金、存款代替紙幣和餘額寶代替存款中，紙幣目前完全取代了黃金，即黃金和紙幣的兌換率是浮動的，黃金也推出了貨幣流通。但存款代替紙幣這一進程，只是在流通或者說使用上代替，但存款和紙幣的兌換率還是1比1，餘額寶也是同理。使用上的替代和貨幣地位上的替代，還不完全一樣。央行似乎開始意識到自己其實面臨著競爭。如果自己不搞數字貨幣，那麼大批的程序員們會自己搞出來數字貨幣，而且只要有人用那麼它就是貨幣，不需要央行發行任何許可證，正如餘額寶的貨幣地位也不是央行賦予的一樣，他自己也不用說自己是貨幣，它已經是事實上的貨幣，承不承認是別人的事，放不放到貨幣量口徑里是央行的事，但其實際具備的角色已經無容置疑。十年前這個討論的焦點是騰迅的Q幣，這個東西現在還存在，但它由於無法雙向和人民幣自由兌換，加上在那個時候線下支付手段還不普及，Q幣無法像餘額寶餘額一樣用來買菜，因此Q幣最終並沒有對現有人民幣體系構成挑戰，無法雙向兌換和沒有蘋果手機一起讓Q幣胎死腹中。但我們看到，Q幣和現實的人民幣是存在黑市匯率的。與其等待比特幣幫助更多的俄羅斯高頻交易員把錢弄到國外，還不如自己利用現有的優勢參加到數字貨幣的爭奪戰里。參戰還真未必輸，正如中資銀行並未被外資銀行擊垮一樣，但不參戰恐怕就是把地盤拱手讓人了。人行當然知道，即使是郵票，在貨幣的漫長歷史上，也在特定歷史時期里充當過貨幣。

人行的隱藏劇情：從銀行收回貨幣發行權

不過如果只把人行發行數字貨幣看成是挑戰其他數字貨幣比如比特幣，那麼對人行這一操作的理解只完成了一半，即人行在公告里說的「法定數字貨幣與私人發行數字貨幣的關係」這一部分。而另一個重頭戲，則是人行所說的「提升央行對貨幣供給和貨幣流通的控制力」。如何理解人行的這個表述呢？如果我們觀察上世紀的人行研究報告以及中國貨幣方面的研究作品，我們會特別注意到「投放貨幣」這個表述，也會意識到紙幣的重要性。紙幣是人行在形式上的負債，是人行以外所有機構的資產，是人行可以直接控制規模的貨幣量組成部分。相比之下，銀行存款全都是銀行負債，其規模很大程度上取決於銀行操作，人行只能通過準備金等方式非常間接地進行調控，也就需要研究所謂的「傳導機制」。人行對於貨幣供應量的失控，根源在於它自己發行的紙幣太不方便了。社會主體廣泛選擇使用銀行存款這種形式，紙幣占貨幣總量的比重越來越少，而銀行負債側存款占貨幣總量的比重越來越多。現在，人行意識到，如果自己能掌握的貨幣還是紙張形式的話，那麼不但無法戰勝銀行存款，連餘額寶都要把紙幣比下去。僅僅出生不到三年的餘額寶，其6000億的規模已經是紙幣的10%。人行想要搞的數字貨幣，相當於給社會上每個人和機構都直接在央行負債側開一個存款戶，只不過這個存款戶只能轉帳而不能從央行兌換任何東西，如同紙幣持有者不能從央行兌換任何東西一樣，這個存款戶也只是形式上的負債。人行不會倒閉，存款保險可以不用交了。此外，人行可以直接調節上述存款的利息，這一下子就突破了紙幣無法帶息的局限，並且把銀行和非銀行提升到相同的在央行有戶的地位。人行數字貨幣的實現，對整個銀行體系的影響方式，將是和剛剛過去的1月流動性緊張一樣，即紙幣提取財政存款繳存。財政是一個很特殊的在央行負債側有存款的機構，這其實相當於財政提前使用上了數字貨幣。而社會公眾沒有財政這樣的特殊待遇，他們和央行之間只能通過紙幣聯繫。人行數字貨幣的實現，將伴隨著人們直接把紙幣交給人行，以及人們把在銀行的存款交給人行。這都意味著銀行在央行準備金的巨大流失。如果人們放棄持有銀行存款而持有央行數字貨幣，數額超過了銀行在央行的全部準備金，那麼這個時候人行要給銀行非常大的再貸款。例如現在，銀行在央行的存款在30萬億元，而公眾在銀行的存款在130萬億。那麼，央行首先要給銀行100萬億元再貸款，使銀行在央行的存款達到130萬億，然後公眾在銀行的130萬億存款全部變成了央行負債，而銀行的100萬億存款負債全都被上述央行再貸款替換，同時30萬億在央行存款和30萬存款負債一起消失。在那個時候銀行存款有沒有希望維持貨幣地位呢？如果銀行提供更高利息，更好服務等等，那麼銀行存款還有可能是貨幣，正如今天餘額寶和銀行存款並存一樣。人們選用哪個東西作為貨幣，是一個非常非常涉及主觀體驗的東西。那麼多人選擇把錢放在餘額寶里而不是銀行裡面，其背後乃是每個人對提升主觀體驗的要求。未來，人們將面臨央行數字貨幣、銀行存款貨幣、餘額寶份額幣乃至更多種貨幣的競爭，新一幕貨幣的供給側改革大戲就此上演。如果餘額寶和銀行存款全被人行數字貨幣取代，那時銀行體系的情況，我已經在早先的《如果存准機構擴圍，貨幣信貸將會怎樣？》中給出，即「銀行負債將全部債券化，商業銀行全部國開行化，存款保險基金變成發行銀行債CDS的機構，央行的利率意圖直接作用於儲戶存款以及銀行債券收益率；原先央行-銀行-企業個人的層級結構被打破，發展成央行-銀行、銀行-企業個人、企業個人-央行的三角結構。」在貨幣供給上，央行將重新回到獨立提供貨幣供給的時代，現實將和教科書上貨幣供給一根直線的模型更加類似。在貨幣政策上，央行將直接對接社會所有貨幣使用主體，直接滿足貨幣需求而不是通過銀行滿足，央行救股市等措施不會同時影響銀行負債側和央行負債側，而是直接單純的央行負債側。

小結

人行在數字貨幣問題上的轉變，以及銀髮[2016]11號文對參加行準備金繳存的非傳統方式，說明人行在貨幣和銀行問題上，已經全面拋棄了虛擬貨幣不是貨幣、要求吸收餘額寶存款的銀行繳準備金等觀點，並從非常深刻的層次上，意識到了主觀意願和主觀選擇在貨幣中的地位，以及如何仔細辨別不同層次的準備金和準備金約束。這一轉變對中國金融的影響，將非常深遠，利率匯率研究界必須高度關注。