招商證券：銀行理財去槓桿屬實 收緊傘形信託配資

　　大盤午後大跌，市場議論兩則消息：銀行收緊傘形信託，以光大銀行為例，非A級客戶配資，原來可做到1:3，現在降到1:2.5；證券業協會下發通知，要求會員上報各機構內政協委員名單。

　　招商證券銀行業分析師肖立強、許榮聰表示，今天大跌是部分銀行理財去槓桿傳聞造成，以下傳聞被證實：

　　某股份制自下周起

　　A)傘形新增子單元最高比例1:2.5，預警止損修改為0.93/0.88

　　B)觸及止損需要在T+1日上午10:30前補倉，否則平倉

　　C)本周1:3不受影響

　　D)下周起客戶簽署信託合同+補充協議後才可操作

　　招商證券認為不必過於慌張。①銀行融資餘額占自由流通市值比重低，槓桿不高；②之前做配資多的股份制銀行降低配資比例屬正常行為；③目前大行基本不做配資，預估傘形信託的規模為3000-4000億元，總體規模不大。

　　華泰證券解讀人民幣貶值和傘形信託收緊：金融股回調即買入

　　金融長牛，回調即買入

　　我們仍然充滿信心！人民幣貶值屬於短期事件性影響，未來仍將維持穩健，傘形信託槓桿比例或調節，但不改前期銀行股上漲邏輯。前期電話會議中，我們提到，未來來自海外、房地產和銀行存款理財等渠道的資金將持續入市，支撐牛市行情。近期，全球央行貌似「貨幣大戰」再起，美元吸引力提升，新興市場資金流向分化，人民幣短期波動。展望未來，中國依然將是全球最有競爭力的經濟實體，均衡匯率左右的雙邊波動才是常態，資本外流從期限和數量上不應過分誇大。

　　另，市場傳光大銀行傘形信託資金配比由1:3下調至1:2.5等，若屬實，整體而言傘形信託槓桿比例回歸合理水平屬於「自然選擇」，銀行入市資金渠道更為穩固持久，對於市場資金面影響偏短期。經了解，傘型信託方面的政策調整各主要銀行均有預期，風控收緊屬於合理，更有利於市場穩健發展，平抑波動，規避風險，統一遊戲規則後或可為原先對此持保守態度的銀行開展此類業務提供空間。

　　【銀行板塊】回調即是買入良機

　　回調即是買入良機。近期市場經歷一波調整，銀行股估值中樞落在14年1.2X市凈率左右。一句話概括銀行股基本面，舊瓶裝新酒，味道有點不一樣了，不良風險在緩釋，但市場對於資產質量問題處置的預期在改善。地方版AMC推出，地方債務問題整理，信貸資產證券化獲實質性進展，14年監管政策面從前後兩端為不良資產出清搭好戲台，不破不立，15年不良風險繼續釋放，大戲到來預期驗證。我們認為，市場對於不良資產擔憂情緒將得到大幅緩解，疊加國企改革的推進，推動銀行股估值中樞上移。

　　重申觀點，繼續看好銀行股走勢。銀行業焦點從「做大」向「做強」轉換。金融改革繼續加速，利率市場化背景下，銀行差異化競爭逐步顯現，春秋亂戰英雄輩出。作為A股「雙低」(低PB和低PE)行業，15年還有較大上升空間。薦股方面，除中行(轉債轉股邊際效應遞減，人民幣國際化最先受益的銀行)外，可關注華夏、光大、北京，同時持續看好特色化發展的寧波、平安和興業。再次強調，堅持牛市思維，回調即是買入良機，相信未來判斷！

　　【保險板塊】兼具安全和彈性

　　總體觀點：保險股估值低、彈性大，兼具安全和彈性，股價回調帶來買入機會。

　　2014年保險業大豐收，2015年看點多。數據顯示，全年保費增速17.5%，創金融危機以來最好記錄；保險資金投資收益率6.3%，綜合收益率9.2%。2015年，個稅遞延、健康險稅收優惠、投資渠道進一步放開等都有看點。

　　目前保險股正經歷第三次戴維斯雙擊，估值仍處於修復階段，尚未進入看成長階段。目前新業務價值倍數仍未超過20倍。香港上市的友邦保險，新業務價值倍數20-25倍，且國內保險業的展業環境和投資環境，均顯著好於大陸之外的其他亞太區域。因此，國內保險股新業務價值未達20-25倍之前，均是估值修復階段，極具安全性。達到25倍以上，則分析國內保險業的成長屬性。

　　個股全面推薦：1)新華保險，混改，純壽險，彈性最大，保費結構改善幅度最大，投資結構調整力度最大；2)中國平安，各項業務品質高，低估值，上看100元；3)中國人壽，純壽險，業務轉型進行中；4)中國太保，個險業務強勁增長，產險改善。

　　【證券板塊】加功能加槓桿，周期變成長

　　市場受人民幣貶值影響大幅震蕩，券商板塊跟隨市場調整。我們認為人民幣貶值不會持續，將保持穩定。市場擔憂資金外流過度反應，目前A股市場不缺資金，投資者進場活躍。賺錢效應逐漸顯現。2015年券商股受政策支持+制度紅利+業績增長多重驅動，迎來無利空有利好的美好時光。券商走向資本中介和資本投資多元盈利模式，加功能和加槓桿將提升盈利能力，看好板塊前景。建議繼續關注「新大招」和「任我行」組合，尤其是互聯網布局領先的錦龍股份。（華泰證券）

　　小知識：何為傘形信託

　　傘形信託指同一個信託產品之中包含兩種或兩種以上不同類別的子信託，投資者可根據投資偏好自由選擇其中一種或幾種進行組合投資，滿足不同的投資需要。

　　銀行、券商、信託公司通過合作傘型信託，可以繞道監管限制。

　　按照銀監會規定，銀行理財資金不能直接用於股市投資，信託產品則限制最低資金門檻100萬元、一個產品的持有人不能超過200人。

　　通過傘形信託，銀行理財產品通過購買信託計劃間接入市，信託計劃通過銀行理財產品購買，變相降低投資門檻和增加投資人數。然後，每個信託計劃賬戶又分割成若干子賬戶，當融資申請獲得通過後，資金便進入子賬戶，股市投資者在子賬戶中操作，而各個子賬戶又由總賬戶控制。

　　2014年下半年，隨著A股火爆和融資融券業務快速發展，傘形信託的市場需求大幅增加。

　　傘形信託規模約2千億元 非監管打壓A股的一張牌

　　傘形信託，繼融資融券收緊之後，A股市場第二隻未落下來的靴子。

　　所謂傘形信託是由證券公司、信託公司、銀行等金融機構共同合作，結合各自優勢，為證券二級市場的投資者提供投、融資服務的結構化證券投資產品。

　　在「1·19」暴跌之後，同為槓桿資金來源的傘形信託成為市場關注的焦點之一，而近日，更有多家媒體報道：為了抑制風險，多地證監局叫停新增的傘形信託。

　　市場的擔心很現實，1月26日的A股市場怎麼走？

　　在信託業人士看來，傘形信託目前的資金規模有限，且還涉及多個監管部門，短期內很難成為監管調控A股的一張牌。

　　證監部門口頭干預

　　目前，尚未有公開文件叫停傘形信託。而按照部分公開報道，也就稱是部分區域證監部門的口頭干預，而非銀監部門。

　　川財證券認為，僅僅部分區域的證監部門監管無法達到監管的有效性。證券公司一般來說，都有多個地區的營業部，可以通過在非禁止地區開戶的方式規避相關監管，政策的有效性會大打折扣。

　　另外，川財證券分析認為，僅是證監部門的監管，力度還不至於扭轉趨勢。因為傘形信託鏈條，主要是證券公司、信託公司和銀行三個主體。證券公司提供產品銷售和證券交易，信託公司提供信託產品，銀行提供優先順序資金，相對應的監管部門分別是證監會、銀監會非銀部、銀監會。

　　川財證券稱，證監部門只能管理證券公司而無法直接管轄傘形信託產品，可能方式是禁止證券公司代銷傘形信託，而傘形信託需求本身就是從證券公司發起的， 證券公司有自身利益訴求，如果僅僅是禁止券商代銷，券商可以不簽署代銷協議，但實際銷售卻並未停止。且禁止銷售監管也只會對增量資金有效，對存量資金的監管也是無效的。

　　「如果是禁止新開戶的話，因為以存量的傘形信託戶頭來說，每個信託計划下面可以掛很多隻傘形信託，而現在單個傘下面的傘形計劃遠遠沒有達到銀監會規定的標準，所以就算是禁止了新開戶也有足夠的存量賬戶夠使用。」

　　槓桿普遍1:2

　　值得注意的是，銀監會近日發布《商業銀行委託貸款管理辦法(徵求意見稿)》(下稱《辦法》)規定，不得利用委託貸款進行股本權益等投資。這再度引起市場對銀行資金繞道進入股市的高度關注。

　　據一些媒體報道，一些傘形信託進入子賬戶之後，投資者的槓桿比例高達1:5，即投資者自己50萬元資金，可以獲得250萬元的融資，300萬元資金買入股票之後，一旦持倉股票下跌10%，投資者損失30萬元，即相當於自有資金損失過半，面臨被強行平倉的風險。而一旦市場大幅下跌，眾多借道傘形信託進入股市的資金被強行平倉(即強行賣股)，A股將面臨很大系統性風險。

　　對於上述市場擔憂，川財證券稱，兩融的槓桿比例並沒有市場傳說的那麼高，普遍是1:2，少數是1:3。所謂的1:5或者更高實質上是夾層分級的模式。

　　川財證券分析：「比如說1:1:4的夾層，表面上看是1:5的資金槓桿，但是對於優先資金方(銀行)來說只是一個1:2的產品， 他們的風險端是可控的。而願意做夾層的資金本身也有一定的風險承受力。」

　　據川財證券調研，目前傘形信託規模約2000億元。在整個參與二級市場槓桿資金(融資融券已超過1萬億元)的佔比相對較小。

　　在川財證券看來，二級市場槓桿迅速提升引發監管部門監管，並且是正反饋，如果槓桿再大幅快速提升，必然會引發更加嚴厲的監管；從這個角度看，槓桿速率會下降。而槓桿率要切實下降，必須要求證監和銀監同步監管，證監部門監管更多僅是控制住渠道，但由於銀行、信託、證券都有利益訴求，所以有效性會大幅削弱。（東方早報）

　　傘形信託拉響爆倉警報 靴子落地或傷及A股

　　去年末以來，國內A股漲勢驚人，槓桿化已成為A股「新常態」。在這輪槓桿牛市中，憑藉較高的槓桿、較低的配資成本，傘形信託已是成就這輪「槓桿上的牛市」的重要力量，大量產業資本和銀行理財資金由此進入A股市場。據估算，目前傘形信託的存量規模約為2000億元。

　　據中證報報道，「119」行情中，傘形信託雖未出現大面積爆倉，但警報已拉響：一些信託公司的傘形信託出現了不同程度的風險，某信託公司的傘形信託中，有30%的子信託觸及「部分平倉線」，已要求劣後級投資者追加保證金。

　　業內人士認為，隨著兩融交易監管的升溫，部分融資盤或向傘形信託等渠道轉出，而這或導致監管層更快地出台「針對傘形信託等配資業務」的相應監管規定。如果傘形信託的靴子落地，到時可能又會對A股造成影響。

　　川財證券認為，2014年隨著兩融、結構化配資、傘形信託等產品快速壯大，二級市場投資主體的槓桿迅速放大。高槓桿蘊含的風險引起監管機構的擔心。可以確定的是：2015年槓桿增速會下行，否則更多實質性監管手段也會出台。

　　從整個參與二級市場槓桿資金的角度佔比相對較小(融資融券已超過1萬億)，參與的各個主體包括證券公司、信託公司、銀行三方都有相應的利益訴求，積極的在參與整個業務的發展。正是因為符合了參與各方的利益，這個就是傘形信託在今年以來迅速壯大的重要原因。

　　川財證券表示，二級市場槓桿迅速提升引發監管部門監管，並且是正反饋，如果槓桿再大幅快速提升，必然會引發更加嚴厲的監管；從這個角度看，槓桿速率會下降。槓桿切實下降必須要求證監和銀監同步監管，證監部門監管更多僅是控制住渠道，但由於銀行、信託、證券都有利益訴求，所以有效性會大幅削弱。（證券時報網）

(責任編輯：DF010)