利率市場化風險如影隨形

正在加快步伐推進的利率市場化是我國金融改革的重大舉措，必將對經濟產生極其深刻的影響。應當清醒地認識到，作為醫治我國經濟弊端的一劑藥方，利率市場化既不能包治百病，也絕不是只有正面效應而無任何風險。回顧全球利率市場化的行進歷程，大多數國家在利率市場化過程中或完成後的五到十年里，都出現了不同程度的金融動蕩甚至危機，嚴重影響了實體經濟增長。美國在20世紀80年代的利率市場化以及市場化完成後的五年里，銀行機構倒閉數量急劇上升，其中儲蓄機構倒閉更為顯著，半數銀行被兼并重組，這就是令美國金融業心有餘悸的「儲貸危機」。日本在利率市場化過程中和完成後的五年，出現了眾所周知的1990年資產價格泡沫崩盤和1997年系統性銀行危機。儘管這些金融動蕩的發生不都是因為利率市場化，但利率市場化都是直接或間接的主要原因之一。因此，對利率市場化可能帶來的風險絕不可掉以輕心。

當前和未來一個時期，我國的經濟體制改革將全面深入展開，尤其是與利率市場化密切相關的資本與金融賬戶開放和匯率形成機制改革將大力度向前推進，新生變數的不斷加入將逐步打破原有相對平衡的經濟金融格局。隨著利率市場化快速推進和明顯深入，利率總體水平將趨上升，波動加大，利差收窄，資產和負債的利率變動將呈現非同步性；各類風險將相互影響，相互交織，互為因果，共同演繹系統性風險。防範和控制金融風險將愈加重要。

一、企業面臨融資成本迅速上升的風險

利率市場化會推動金融機構負債成本上升，並將在貨幣政策穩健偏緊和融資供求關係相對偏緊的條件下，推動銀行貸款利率水平上升，從而增加企業的融資成本。從不同規模類型的企業來看，利率市場化之後，由於商業銀行對優質客戶的競爭更加激烈，大型企業的貸款利率會因銀行對其風險溢價要求可能小幅降低。中型企業在談判過程中與商業銀行基本處於勢均力敵的地位，其面對的利率風險將一方面取決於系統性風險，一方面取決自身財務狀況。由於議價能力不強、本身風險較高，且財務規範度、透明度較差，利率市場化後小型企業的貸款利率和利率及其面臨的風險將進一步上升。

從2013年信貸市場運營數據來看，年末企業貸款加權平均利率為7.20%，比年初上升0.42個百分點；同期執行下浮、基準利率貸款佔比分別下降1.68和1.98個百分點，而執行上浮利率的貸款佔比則上升3.66個百分點。從銀行業動向來看，2014年利率執行下浮的比例會進一步明顯下降，而上浮比例則會大幅上升。從社會融資全口徑看，信託、委託等渠道融資利率超過10%的狀況比比皆是，15%左右也是常態；有些小微企業通過中介代理公司獲得融資的成本更達到20%以上，而且還本付息的安排較為苛刻，從而使小微企業融資的實際利率更高。2014年，如果相關的政策體制不作大的合理調整，則企業將面臨更大的融資成本上升壓力。這有可能成為壓垮部分企業償債能力的最後一根稻草。

二、銀行業金融機構面臨系統性的經營風險

利率市場化後銀行業將面臨利差收窄、盈利下降的挑戰。在現有經營模式難以快速調整、業務範圍不能迅速擴大的情況下，短期內銀行很可能會通過價格手段爭奪市場，銀行的風險偏好將明顯上升。這可能導致過度競爭，特別是高風險領域信貸膨脹，有導致不良資產大幅增加的危險。資金在各個市場頻繁流動，短期負債佔比提高，期限錯配程度可能進一步加劇，流動性管理難度將增大。在銀行和市場流動性管理能力不能得到快速提升的情況下，容易形成流動性風險。在利率波動頻繁條件下，利率風險將上升，包括重定價風險、收益率曲線風險、資產負債錯配風險等也會出現。小型銀行由於負債能力較弱且更多依賴利息收入，受利率市場化的衝擊會更大，經營風險將更高，部分銀行可能面臨破產倒閉的風險。而存款保險制度推出初期，小型銀行可能因存款搬家而承受很大的流動性壓力。

除利率市場化外，未來銀行業還同時面臨經濟增速放緩、金融脫媒、互聯網金融及准入門檻降低等多方面挑戰。作為順周期行業，中國經濟增速放緩將直接導致銀行資產負債增速放緩，銀行業資產和盈利高速增長的時代已成為過去式。金融脫媒同時對銀行資產、負債業務構成衝擊，貸款業務和存款業務同時面臨被分流的危險。互聯網技術變革與金融領域相互融合，衍生出獨特的互聯網金融模式，鑒於其擁有信息充分、沒有中介、交易成本低等優點，已經開始對銀行、證券等傳統金融機構的業務模式構成衝擊。2003年後的十年，多種正面因素的合力帶來了銀行業的「黃金時代」，未來各種負面合力必將給銀行業形成巨大壓力。商業銀行盈利增速迅速下降甚至於止步不前，將導致其風險抵禦能力和資本補充能力相應減弱。未來商業銀行必須高度警惕系統性經營風險。

不僅銀行業，非銀行金融機構同樣面臨較大的經營風險。信託業屬於高風險、高收益的行業。近年來信託業之所以取得飛速發展、利潤快速增長，主要原因之一就是在利率管制的條件下，銀行信貸投放受限，因而很多無法獲得銀行貸款的行業轉向信託渠道。利率市場化將使信託業的利率敏感性大幅提高，風險加大，並使信託業的「利率管制紅利」消失，面臨更加激烈的市場競爭。利率市場化所帶來的利率上揚壓力將使信託業的經營成本迅速上升，使其面臨不斷增大的經營風險。

三、金融創新過度伴生流動性風險

利率市場化將會推動各金融機構推出多元化的利率產品。金融創新在分散風險、促進金融和經濟發展的同時，其豐富的金融產品與複雜性也使金融和經濟系統的風險難以準確估量，次貸危機就是金融創新過度引發風險的典型案例。在我國利率市場化後，商業銀行將更多使用利率互換、遠期利率、利率期貨、利率期權等衍生品來管理風險。利率市場化還會進一步促進存款理財化和貸款證券化，創造出新的金融產品。這些金融產品本身具有對衝風險、盤活資產、提高流動性管理能力的功能，但其高槓桿也會將風險放大，部分金融機構還會在利益驅使下利用這些產品進行投機。利率市場化還可能使以影子銀行為代表的社會融資活動趨於活躍，這從微觀層面帶了創新活力，但也加大了金融體系風險。在監管和規範缺失情況下，「餘額寶們」的驟然崛起給市場利率體系和金融市場穩定帶來了不小的衝擊。

2013年6月出現的貨幣市場「錢荒」與近年來金融創新加快密切相關。儘管有外匯占款增長放緩、財政存款大幅增加等短期因素，但在金融脫媒發展、金融創新加快的背景下，銀行面臨存款佔比下降和更多依賴貨幣市場融資的新趨勢。理財業務快速增長，新的理財產品層出不窮，並與同業業務相互交織，已成為銀行調節流動性的重要工具。理財資金在表內外頻繁大量遷移，部分短期的同業和理財資金滾動對接期限較長、變現能力較差的非標準化債權資產，「短借長貸」的期限錯配問題比較嚴重，容易出現大的現金流缺口。因此，2013年貨幣市場流動性緊張是利率市場化條件下金融創新發展對銀行業的一次警示，應當引起足夠重視。

四、房地產潛在信用風險進一步累積

近年來我國房地產企業的融資成本已經顯著高於銀行貸款基準利率，估計平均水平可能達10%左右。為保持盈利增長，緩解利差收窄的壓力，銀行可能會傾向於增加投向房地產企業的貸款。作為優質貸款的住房按揭貸款也將是銀行重要的信貸投放領域。因此，未來銀行房地產貸款將保持較高增速。截至2013年年末，我國房地產貸款餘額在總人民幣貸款餘額中的比例為20.3%，較2005年末提高6.0個百分點。儘管在短期內，我國這一比例迅速上升到成熟市場國家水平的可能性不大，但在5年左右的時間內上升到30%還是很有可能的。

房地產貸款規模擴大給銀行帶來收益的同時，也加大了潛在的信用風險。伴隨著利率市場化條件下資金大規模流向房地產領域，房地產泡沫有進一步加大的危險。日本房地產泡沫的形成和破滅與其利率市場化密切相關。伴隨著開發商信貸的較快增長，未來銀行客戶的資質水平可能下降，而與此同時，三四線城市商品房資金回籠可能出現風險，從而有可能導致開發貸的不良率趨於上升。利率市場化推進過程中金融創新加快，針對房地產領域的各種產品創新會有所加快，甚至不排除出現類似美國次級抵押貸款的產品，其風險不容忽視。儘管目前個人按揭貸款首付比例較高，有利於控制風險。但未來不排除為爭奪市場份額、下調首付比例的可能，風險也會隨之加大。近來已經出現部分房價下跌的城市銀行按揭貸款違約案例不斷增加的狀況，這可能是局部地區「山雨欲來風滿樓」的寫照。

房地產信託貸款的潛在信用風險也應引起重視。截至2013年6月末，我國房地產信託餘額在所有信託資產餘額中佔比為9.1%。未來信託公司發放的房地產信託貸款也將保持較快增速，信託貸款規模也將持續擴大。較之銀行的房地產開發貸款，信託公司發放的房地產信貸貸款利率更高，這類貸款面臨相對較大的兌付風險。從2012年開始，房地產信託到期規模迅速增加，進入兌付密集期。隨著利率市場化深入推進，利率水平上升和波動加大，必然會對房地產市場造成影響，房地產企業的償付能力將面臨嚴峻考驗，進而可能波及信託業。

五、地方融資平台債務風險正在成為現實

當前，地方融資平台的融資需求依然較旺盛，且預計這一局面在短期內難以得到快速改變。地方融資平台對利率不敏感，願意承受較高的融資成本。由於平台貸款利率較高，銀行特別是中小銀行也傾向於加大貸款投放。因此在利率市場化條件下，銀行有進一步向政府融資平台加大貸款投放的衝動，以獲取較高收益。儘管監管部門持續加強監管，但利率市場化推進過程中平台貸款仍會保持平穩增長。

地方融資平台通過非銀行信貸渠道獲得的融資仍將保持較快增長。截至2013年二季度末，政信合作業務同比增長147%。未來信託公司仍將視地方平台為重點客戶持續加大貸款投放，加之地方平台本身融資需求旺盛，對利率也不敏感，未來地方平台通過信託渠道獲得的融資仍會保持較快增長。債券市場融資也是重要渠道。2013年上半年城投債發行額同比增長近八成。未來伴隨利率市場化和債券市場發展，地方政府通過發債籌集資金的規模很可能進一步擴大。

不斷高企的地方政府債務率加大了償債風險。目前我國地方政府債務持續增加。審計結果顯示，截至2013年6月底，地方負有償還責任的債務約10.9萬億元；2014和2015年到期需償還的政府負有償還責任債務分別佔21.89%和17.06%。2013-2014年是平台債務到期的高峰期，償債壓力很大。如果不是債權債務雙方開展了較大面積的還款期限重新安排和借新還舊，局部地方融資平台出現違約將不會是少數現象。明顯上升的利率水平給融資平台增加了持續擴大的付息壓力。與過去平均約10%的增速相比，未來中國經濟增速明顯降速，地方政府財政收入增速將放緩，償付能力下降，部分三四線城市賣地收入迅速減少，提高地方償債能力的迴旋空間已越來越小。在存量債務部分被延遲償還的情況下，未來如不能有效控制負債的增長，地方融資平台將最終因不堪債務重負而出現大面積違約。

六、多管齊下應對風險

綜觀各國應對利率市場化相伴風險的教訓，盲目樂觀、預案缺失和應對出錯屬於常見錯誤。為保證利率市場化的平穩順利推進，將其可能的風險和負面影響控制在最小範圍內，建議我國應高度重視利率市場化風險，在貨幣政策、金融監管、重點領域調控等方面採取針對性舉措，統籌兼顧，平衡好各方面關係，協同、配套有序推進改革，確保整個金融體系的穩健運行，守住不發生系統性風險的底線。

貨幣政策應保持穩健中性並增加靈活性。逐步淡化直至退出貸款總量控制等非市場化手段，同時為緩解存款增長趨勢性放緩的壓力，適時適度降低法定存款準備金率。進一步完善公開市場操作，加大操作頻率，豐富操作品種，不斷增強公開市場操作在調節銀行流動性、引導利率走勢和市場預期方面的作用。應在利率市場化推進過程中和完成的初步階段，努力營造適宜的貨幣政策環境，保持流動性合理適度，避免偏緊現象持續出現。

發展中小企業融資機構，解決小微企業融資難問題。在新時期經濟結構調整、模式轉型的背景下，靈活積極的民營企業、中小企業將承擔更多的助推經濟增長，創造就業崗位的使命。但金融市場欠完善和國有企業軟預算約束問題造成了長期以來我國民營小微企業融資困難，市場化自發調節機制難以有效解決小微企業目前面臨的問題。尤其是，在利率市場化、偏緊貨幣政策和去槓桿政策導向下，小微企業面臨融資成本進一步上升的壓力。應加大力度吸引民間資本為小微企業提供金融服務，建立政策性中小企業銀行可以作為有針對性的應對舉措。

儘快建立存款保險制度和金融機構破產退出機制。有必要按照市場機制建立存款保險制度，這既可以有效地保護存款人的利益，又能使各類銀行在同一起跑線上公平競爭。儘快出台金融機構破產制度，形成以市場原則為基礎、安全、高效的市場退出機制和破產法律制度，規範金融機構的市場退出。針對不同機構的特點合理設定差別化的保費，保證大小型銀行都能加入；同時考慮到有些商業銀行出資有困難，建議必要時可以考慮使用中央財政專項資金設立存款保險基金。推動存款保險制度的前後，尤其要關注並控制好銀行存款局部搬家帶來的行業流動性風險。

合理協調利率市場化改革與放開銀行業准入限制的關係。審慎、漸進放開銀行業市場准入限制，對民營資本進入銀行業、互聯網金融等採取穩妥推進的策略，注重其規範有序發展，特別是要求其加強風險管控，以避免在商業銀行尚未準備好應對之前，過度加劇銀行業市場競爭，同時也使新生的民營銀行處在較大的市場壓力之下。

優化存貸比監管，化解銀行存款壓力。當前，銀行發展存款業務的困難與日俱增，部分銀行的存貸比持續處於高位，加大了銀行流動性管理的壓力，也增加了銀行的負債成本。在存貸比時點考核下，銀行為了滿足監管要求在季末、年末加大存款吸收力度，造成存款市場大幅波動，並對市場流動性帶來收緊的壓力。未來隨著銀行負債結構多元化，存款在總負債中的比例進一步下降，存貸比監管的必要性也隨之下降。考慮到目前存貸比指標仍有一定的適用性，且屬於法律規定，在當前這一監管指標暫時難以取消的情況下，可以考慮對該指標加以改進和優化，如將部分較為穩定的同業存款納入一般存款口徑進行管理。從長期來看，建議逐步弱化直至取消存貸比這一制度安排。

持續加強對房地產市場和地方融資平台的調控和管理。謹慎、漸進放開個人按揭貸款利率的下限，銀行應審慎發放房地產開發貸款。通過擴大房產稅試點等長效機制促進房地產行業的平穩發展。除了繼續嚴控相關新增貸款外，對信託貸款、委託貸款也要加強監測，從資金募集、資金投向、資金使用等方面完善「全流程」監管，確保其規範、健康發展,避免過多高成本的非信貸資金流向平台領域；提高平台融資和地方債務的透明度，建立監測體系，引導融資，降低流動性風險。從轉變經濟發展方式、改革地方政府考核機制入手，淡化GDP指標，嚴控GDP「含債量」，從根本上降低地方政府的投資衝動。

持續加強針對性的風險管控。不斷完善金融監管部際聯席會議制度，對利率市場化條件下綜合經營發展所帶來的跨市場風險傳播重點加強監管；持續加強對房地產、地方融資平台、產能過剩、影子銀行等重點領域的風險監測；進一步優化流動性監管體系，密切關注金融體系流動性狀況，防範流動性風險；加強對金融創新的監管，促進其規範發展，既不能「因噎廢食」，阻礙金融創新，也絕不能忽視過度創新可能帶來的風險。

逐步適當降低銀行稅負並改善中間業務環境。目前我國銀行業稅負較重，具體表現在稅率較高、同時徵收營業稅和所得稅。適當降低稅負有利於增強銀行內源資本補充能力。尤其是在利率市場化條件下，信貸保持平穩增長，貸款利率水平也將有所上升，銀行營業收入仍會保持較快增速，但利差收窄對銀行盈利的負面影響卻更大，銀行盈利能力將總體下滑。由於營業稅是按照總營業收入來徵收，因而銀行稅收的下降速度將慢於盈利下降的速度。即在銀行盈利增速迅速回落的時候，其稅負反而會進一步加重。因此建議逐步適當降低銀行所得稅率，向國際銀行業靠攏；建議逐步適當降低營業稅，或進行營改增試點。未來銀行中間業務監管應致力於構建更為協調和可持續的銀行與客戶共贏的生態環境。

（連平 20140303）