乾貨解讀：看資產證券化是如何運作

一般來說,一個完整的資產證券化融資過程的主要參與者有:發起人、投資者、特設信託機構、承銷商、投資銀行、信用增級機構或擔保機構、資信評級機構、託管人及律師等。企業在進行資產證券化的過程中主要可以分為：出售、信用評級、資產支持證券的發行和交易、以及信貸資產的回收管理。

　　資產證券化如何運作

　　一般來說,一個完整的資產證券化融資過程的主要參與者有:發起人、投資者、特設信託機構、承銷商、投資銀行、信用增級機構或擔保機構、資信評級機構、託管人及律師等。

　　在我國,資產證券化的承銷主體主要指券商。在整個資產證券化的過程中,券商都應和發行者一起策劃、組織證券化交易的整個過程,以使其符合相關法律、法規、組織證券化交易的整體過程,並符合相關法律、法規、會計和稅收等方面的要求,實現融資者希望達到的目的。

　　通常來講,資產證券化的基本運作程序主要有以下幾個步驟:

　　一、確定目標,組成資產池 發起人（發放貸款金融機構）

　　發起人(一般是發放貸款的金融機構,也可以稱為原始權益人)首先分析自身的資產證券化融資要求,確定資產證券化目標,然後對自己擁有的能夠產生未來現金收入流的信貸資產進行清理、估算和考核,決定借款人信用、抵押擔保貸款的抵押價值等並將應收和可預見現金流資產進行組合,根據證券化目標確定資產數,最後將這些資產彙集形成一個資產池。

　　需要注意的是,對資產池中的每項資產發起人都必須擁有完整的所有權,同時,還應盡量保證資產池的預期現金收入流大於對資產支持證券的預期還本付息額。

　　二、組建特設信託機構 特設信託機構

　　特設信託機構是一個以資產證券化為唯一目的的、獨立的信託實體,有時也可以由發起人設立,註冊後的特設信託機構的活動必須受法律的嚴格限制,如不能發生證券化業務以外的任何資產和負債,在對投資者付清本息之前不能分配任何紅利,不得破產等。其資金全部來源於發行證券的收入。特設信託機構成立後,發起人即將資產池中的資產出售給特設信託機構。

　　應當注意的是,上述交易必須以真實出售的方式進行,即出售後的資產在發起人破產時不作為法定財產參與清算,資產池不列入清算範圍,從而達到"破產隔離"的目的。破產隔離使得資產池的質量與發起人自身的信用水平分離開來,投資者就不會再受到發起人的信用風險影響。

　　三、完善交易結構,進行信用增級 (信用增級機構、擔保機構)

　　為完善資產證券化的交易結構,特設機構要完成與發起人指定的資產池服務公司簽訂貸款服務合同、與發起人一起確定託管銀行並簽訂託管合同、與銀行達成必要時提供流動性支持的周轉協議、與券商達成承銷協議等一系列的程序。

　　同時,為了吸引更多的投資者,改善發行條件,特設信託機構還必須提高資產支持證券的信用等級,使投資者的利益能得到有效的保護和實現。因為資產債務人的違約、拖欠或債務償還期與特設信託機構安排的資產證券償付期不相配合都會給投資者帶來損失,所以信用提高技術代表了投資銀行的業務水平,成為資產證券化成功與否的關鍵之一。

　　信用增級的方式主要有三種:第一種方式為"真實隔離"或"破產隔離",通過剔除掉原始權益(發起人)的信用風險對投資收益的影響,提高了資產支撐證券的信用等級；第二種方式是劃分優先證券和次級證券,即通過把資產支撐證券分為兩類,使對優先證券支付本息先於次級證券,付清優先證券本息之後再對次級證券還本,這樣就降低了優先證券的信用風險,提高了它的信用等級；第三種方式是金融擔保,即特設機構向信用級別很高的專業金融擔保公司辦理金融擔保,由擔保公司向投資者保證特設機構將按期履行還本付息的義務,如特設機構發生違約,由金融擔保公司代為支付證券的到期本息。

　　四、資產證券化的評級 資信評級機構

　　資產支持證券的評級為投資者提供證券選擇的依據,因而構成資產證券化的又一重要環節。評級由專門評級機構應資產證券發起人或投資銀行的請求進行,評級考慮因素不包括由利率變動等因素導致的市場風險,而主要考慮資產的信用風險。被評級的資產必須與發起人信用風險相分離。由於出售的資產都經過了信用增級,一般地,資產支持證券的信用級別會高於發起人的信用級別。資產證券的評級較好地保證了證券的安全度,這是資產證券化比較有吸引力的一個重要因素。

　　五、安排證券銷售,向發起人支付（承銷商、投資銀行）

　　在信用提高和評級結果向投資者公布之後,由承銷商負責向投資者銷售資產支持證券,銷售的方式可採用包銷或代銷。特設信託機構從承銷商處獲取證券發行收入後,按約定的購買價格,把發行收入的大部分支付給發起人。至此,發起人的籌資目的已經達到。

　　六、掛牌上市交易及到期支付 （投資人、託管行、）

　　資產支持證券發行完畢到證券交易所申請掛牌上市後,即實現了金融機構的信貸資產流動性的目的。但資產證券化的工作並沒有全部完成。發起人要指定一個資產池管理公司或親自對資產池進行管理,負責收取、記錄由資產池產生的現金收入,並將這些收款全部存入託管行的收款專戶。

　　託管行按約定建立積累金,交給特設信託機構,由其對積累金進行資產管理,以便到期時對投資者還本付息。待資產支持證券到期後,還要向聘用的各類機構支付專業服務費。由資產池產生的收入在還本付息、支付各項服務費之後,若有剩餘,按協議規定在發起人和特設信託機構之間進行分配。至此,整個資產證券化過程即告結束。

　　由於資產證券化非常複雜,作為券商應當在每一環節中均與發起人、中介機構等各方合作,儘可能地將投資者的風險降到最低。　

　　企業資產證券化的基本運作流程

　　一個完整的資產證券化運作流程中主要由發起人、發行人（特設信託機構）、服務人、信用評級機構、證券承銷商和投資者所組成。在整個過程中，先由發起人將其所擁有的資產以出售的方式過戶給發行人，發行人獲得該資產的所有權後，發行以該資產的預期現金收入流為擔保支持的資產支持證券，並憑藉對該資產的所有權來確保未來的現金收入流首先用於對該證券持有人還本付息。

　　資產證券化是近幾十年來國際金融市場上興起的一項金融創新產品，它最初誕生於美國，是美國政府國民抵押協會首次發行以住房抵押為擔保的抵押貸款支持證券，開創了資產證券化的先河。在2005年我國國務院正式批准了信貸資產證券化與住房按揭證券化的試點。同時央行和銀監會聯合頒布了《信貸資產證券化試點管理辦法》，規範了信貸資產證券化的操作，保護了投資人和當事人的合法權益。

　　一個完整的資產證券化運作流程中主要由發起人、發行人、服務人、信用評級機構、證券承銷商和投資者所組成。在整個過程中，先由發起人將其所擁有的資產以出售的方式過戶給發行人，發行人獲得該資產的所有權後，發行以該資產的預期現金收入流為擔保支持的資產支持證券，並憑藉對該資產的所有權來確保未來的現金收入流首先用於對該證券持有人還本付息。

　　企業在進行資產證券化的過程中主要可以分為：出售、信用評級、資產支持證券的發行和交易、以及信貸資產的回收管理。

　　銷售

　　在我國雖然在《信貸資產證券化試點管理辦法》中有規定，採取以信託模式來實現事實上的銷售，但是我國的相應的法律尚不健全，所以再實際操作中是通過相對簡單的信託式的SPV（Special Purpose Vehicle），以信託資產的獨立性完成真實的銷售目的。在這個銷售過程中，先由發起機構與受託機構簽訂信託協議，設定特定目的的信託轉讓信貸資產，從而實現了資產所有權的轉移，再利用信託協議的相關條款實現風險的隔離。

　　信用評級

　　資產證券化作為資產市場的創新工具，對於信用評級的水平要求很高。資產證券化一方面能給投資者和當事人帶來更多的融資獲利的機會，另一方面由於雙方的信息不對稱，在信用風險上存在較多的問題資產證券化是一種新型的企業融資工具，它需要的是較高水平的信用評級。在資產證券化的信用評級中，主要是圍繞資產證券化交易中投資者應收回的權益進行評級，信用評級的結果往往會決定證券化資產和交易結構。信用評級在資產證券化過程中起到了相當大的作用。對於發行證券的機構來說，一個良好的信用等級就意味著其所發行的證券的籌資成本低；對於投資者而言，一定的信用評級等級就是對於投資決策的一個衡量。在我國目前進行的很多試點的信貸資產均為銀行比較優質的信貸資產，而且資產的規模較大，一般情況下採取成本較低的內不信用評級的機制較多。

　　資產支持證券的發行和交易

　　發行資產支持證券時，發行人應組建承銷團，承銷人可在發行期內向其他投資者分銷其所承銷的資產支持證券。目前資產支持證券還只能在全國銀行間債券市場流通交易，以後可能會慢慢向其他資本市場推廣。

　　信貸資產的回收管理

　　貸款服務機構依照服務合同約定管理作為信託財產的信貸資產，為信貸資產單獨設賬、單獨管理。貸款服務機構負責管理貸款並收取本金和利息，並按照服務合同要求將作為信託財產的信貸資產回收資金轉入資金保管機構，同時通知受託機構。資金保管機構負責保管信貸資產的資金並向投資者支付本金和利息，《管理辦法》同時對資金保管機構對資金的管理做出規定：在向投資機構支付信託財產收益的間隔期內，資金保管機構只能按照合同約定的方式和受託機構指令，將信託財產收益投資於流動性好、變現能力強的國債、政策性金融債及中國人民銀行允許投資的其他金融產品。

　　概括地講，一次完整的證券化融資的基本流程是：發起人將證券化資產出售給一家特殊目的機構 (Special Purpose Vehicle, SPV) ，或者由 SPV 主動購買可證券化的資產，然後 SPV 將這些資產彙集成資產池（ Assets Pool ），再以該資產池所產生的現金流為支撐在金融市場上發行有價證券融資，最後用資產池產生的現金流來清償所發行的有價證券。

　　（ 4 ）舉例簡單通俗地了解一下資產證券化:

　　A:在未來能夠產生現金流的資產

　　B:上述資產的原始所有者；信用等級太低，沒有更好的融資途徑

　　C:樞紐（受託機構）SPV

　　D:投資者

　　資產證券化——B把A轉移給C，C以證券的方式銷售給D。

　　B低成本地（不用付息）拿到了現金；D在購買以後可能會獲得投資回報；C獲得了能產生可見現金流的優質資產。

　　投資者D之所以可能獲得收益，是因為A不是垃圾，而是被認定為在將來的日子裡能夠穩妥地變成錢的好東西。

　　SPV是個中樞，主要是負責持有A並實現A與破產等麻煩隔離開來，並為投資者的利益說話做事。

　　SPV進行資產組合，不同的A在信用評級或增級的基礎上進行改良、組合、調整。目的是吸引投資者，為發行證券。

　　過去有很多資產成功進行了證券化，例如應收賬款，汽車貸款等，現在出現了更多類型的資產，例如電影特許權使用費，電費應收款單，健康會所會員資格等。但核心是一樣的：這些資產必須能產生可預見的現金流。

　　（5） 目前我國試點資產證券化的銀行有兩家，分別是國家開發銀行和中國建設銀行。

（作者：上海市廣發律師事務所 牛彩萍 陳文君 來源：信託行業網）