北京大學法學院教授彭冰：股權眾籌的法律與商業邏輯

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2015年10月27日下午，由中國互聯網協會法治工作委員會主辦，中國信息通信研究院互聯網法律研究中心、京東集團法律研究中心承辦的第二期互聯網法治論壇在中國信息通信研究院召開。

本次論壇以「四眾監管與法律問題」為主題展開了深入的討論，來自北京大學法學院、騰訊研究院、中國信息通信研究院政策與經濟研究所、Uber中國、百度、國家信息中心、中國人民大學、首都經貿大學、中央黨校、北京航空航天大學等單位的多位專家與學者參與了會議。北京大學法學院教授、北京大學金融法研究中心副主任彭冰先生作了主題為「股權眾籌的法律與商業邏輯」的精彩演講。

10月30日，美國證監會（SEC）正式通過了股權眾籌規則。新的股權眾籌規則將在180天後生效，即2016年1月29日正式生效。這次真正的公募股權眾來了。

以下是彭冰教授的演講內容：

大家下午好。

我今天主要談談股權眾籌的法律與商業邏輯。

股權眾籌這幾年很熱，也有很多的討論，從概念上來講，股權眾籌是指通過互聯網向公眾募集小額資金，使用互聯網是它的核心特徵。但是從法律角度來講，使用互聯網在法律上有沒有特別意義，要看這個互聯網會不會導致法律性質上能有重大的突破。這個放到後面來討論。

先說從交易本質來看，眾籌就是向公眾募集資金，不管你是用互聯網還是用廣播電視，從法律性質上來講，就是向公眾融資。在任何國家，向公眾融資都是受到法律嚴格監管的事，不管是在美國在日本在德國都一樣。有人說，企業融資是它天然的權利——融資確實是天然的權利，如果你只是向父母融資，當然沒人管，但當你向公眾融資時，這個行為就需要受到嚴格監管。就跟說開車也是你的天然權利，你自己在家裡開沒人管，但是你要把車開到馬路上去，就需要考駕照，實際上就是要經過政府許可。必須拿到駕照才允許上路開車，與喝醉酒不能開車一樣，都是基於對公眾利益的保護，法律要對某些行為施加限制。

一、證券監管的傳統理論

1.傳統的證券監管手段

討論股權眾籌，必須先介紹傳統證券監管體制。證券監管的主要目標就是向公眾直接融資。傳統證券法對公眾融資有四項制度。其中最核心的第一項是強制信息披露，基本理由是信息不對稱，就是融資者與提供資金的投資者之間信息不對稱。在信息不對稱下，實際上融資的自然發生是很困難的事情。向陌生人去融資，因為信息不對稱很難建立起信任關係，這個交易很難發生，即使它能偶然建立起來，也很容易崩潰。從歷史上來看，真正自發形成有效的、可以向陌生人大規模融資的資本市場的國家，只有美國、英國，德國法國這些國家都沒有發展起來。像中國2010年溫州民間融資市場崩潰，就是因為融資交易從原來的熟人融資擴展到向陌生人融資，信任基礎非常薄弱，結果一旦有風吹草動就崩潰了。1929年美國也面臨同樣問題，1933年美國頒布了證券法，建立了現代證券監管體制。現代證券監管的核心理念就是：既然信息不對稱，那就強制要求發行人向投資者披露信息，以便信息對稱。這個理念是否成功，有很多爭議，這兒就不展開討論了。

要實施強制信息披露制度，還需要第二項制度，這就是發行的行政許可程序。這個各國有很多做法，例如，中國要經過證監會核准，美國則要經過SEC註冊。這套行政許可程序的主要目的，是要實現信息披露的統一和規範，以及通過這個程序延長發行過程，以便讓披露的信息能夠在這個過程中在市場上發散出去，被市場所消化。這是第二項制度。

在信息傳遞過程中，需要很多市場中介機構，例如投資銀行、投資顧問、律師、會計師等，這樣中介機構要把信息消化吸收反饋到市場中去，讓公眾能夠理解。第三項制度就是對這些機構採用特許制，要求這些機構取得牌照，要對它進行監管。

第四項制度是反欺詐，對於一些特殊的證券欺詐行為，例如內幕交易，操縱市場，立法對它特別規定，專門監管，目的是要保證信息披露的真實，保證信息獲得機會的平等，以及保證能夠真實反映市場信息。

2.證券豁免

以上就是傳統的證券監管體制。這套體制宣稱可以減少信息不對稱，是用來保護公眾投資者的，成不成功再說。但這套制度運行起來之後，大部分企業發現：如果通過這個途徑去融資，成本非常高，結果會阻礙很多合理的企業融資需求。所以傳統證券法又發展出一些豁免制度：即在特殊情況下，如果信息不對稱問題不是那麼嚴重，或者有其他方式可以解決，我們就豁免你，你不用走剛才那套程序了，給你一些簡化程序，成本更低的程序。傳統的證券豁免主要有私募豁免、小額豁免和區域豁免。其中比較重要的是小額豁免和私募豁免。

小額豁免是說：如果融資額度不高，你讓我走那套程序成本就太高了，因為按照註冊或者核准要求，信息披露是有固定成本的，例如必須聘請律師審計師之類。所以，基於成本收益考量，對於一些額度不大的融資，就應該豁免註冊要求，這就是小額豁免。但小額豁免搞起來後，大家發現不對，即使是小額還是有可能有欺詐，而且因為沒有監管，欺詐還很嚴重，投資者損失慘重。所以小額豁免也有各種監管限制。以美國為例，小額豁免就一直沒做好。美國條例A是著名的小額豁免規則，金額上有限制，原來是500萬美元以下，發行方式沒有限制，發行對象不限制，沒有轉售限制，但是仍然有簡化的信息披露要求。而且各州還不放心，所以還小額發行雖然豁免了聯邦的證券監管，還必須遵守州的證券監管要求。結果就是美國小額豁免的成本很高，幾乎沒有人用。

私募豁免。私募豁免是得到最廣泛適用的豁免。私募豁免監管一般有幾個標準，最典型標準，也是大家普遍一開始想到就是人數標準——既然是私募，投資者顯然不能太多，例如中國現在還在堅持200人標準。人數標準也是SEC最早採用的標準，後來在1953年被美國最高法院否定了。1953年美國最高法院判了一個案子，說我們認為人數標準不重要，不是界定公共發行和非公共發行的標準。所以後來在美國實踐中真正用來界定私募標準，一個叫發行方式，不能採用公開方式發行；第二就是發行對象，對發行對象的要求，在中國我們習慣叫特定對象，美國習慣說合格投資者。什麼叫合格投資者我們過會再講。

二、股權眾籌發展的法律邏輯

討論完傳統證券監管體制，我們再回來討論股權眾籌。

股權眾籌的性質是向公眾籌集資金，這就將其納入了傳統證券監管體制之下。但這個傳統的發行監管體製成本很高，股權眾籌顯然走不通，因此必須尋求豁免。但問題就是互聯網帶來了什麼突破能夠讓其取得豁免？也就是股權眾籌有什麼特殊性可以解決掉剛才講的信息不對稱問題，從而不需要監管。對於互聯網降低了信息交流溝通的成本大家沒有爭議，問題的核心是互聯網能不能解決信息不對稱問題。

大家現在提出幾個理論，一個叫群體的智慧，the wisdom of crowds，就是2004年紐約時報一本暢銷書提出的觀點，只要參與群眾足夠多，這幫群眾加在一起的智慧超過單個個人的智慧。不過那本書提到要滿足四個條件才能形成群體智慧，分散、獨立、分權和匯聚，但這個四個條件有兩個核心條件（獨立和匯聚）在股權眾籌中不存在的，尤其最後一個：怎麼樣把分散的想法彙集到一起，在股權眾籌裡頭是很困難的。典型的匯聚方式是價格機制，但因為股權眾籌沒有公開交易的市場，分散的想法沒有辦法通過各自的價格表現並聚集起來。

另外一個解決信息不對稱的方式是社交媒體的運用。人們認為社交媒體的採用有助於發現欺詐行為。例如微博上經常發生的人肉搜索。但這能真正解決問題嗎？微博上也有很多欺詐發生。

大家最寄予厚望的就是大數據，大家認為通過大數據對籌資者進行分析，就能夠幫助投資者對籌資者進行風險識別。確實有一些案例能說明大數據在起作用，例如阿里小貸就是典型的大數據應用。但仔細觀察，阿里小貸是有限制的，它能收集到信息的都是在淘寶天貓上的網店，並且貸款全部在封閉系統運行，所以阿里能夠控制貸款風險。阿里小貸目前在大數據的運營上是非常成功的，但是如果超出現有範圍，就很難說了。我們可以看另外一個例子，我經常拿這個例子來嘲笑百度。大家可以想像，理論上來說，百度做大數據應該是非常有優勢的，他是中國利用最廣泛的搜索引擎，數據應當非常多。2014年百度曾經做過一款信託產品——百度百發。在這個產品中，百度號稱用大數據預測了一個電影的票房——《黃金時代》。大家可以看看預測的結果，差距非常大，預測票房是2-2.5個億，實際只有5000萬。不是說大數據不可能成功，我只是用這個案例說大數據目前為止很難說是已經成熟的技術。

經過上面說的幾類解決信息不對稱問題的方式都不成熟，但因為各種原因，2012年美國還是通過《創業企業融資法案》（Jumpstart Our Business Startups Act，簡稱JOBS法案）設立了股權眾籌豁免，這就是JOBS法第三章的眾籌法。但如果仔細看該法，我們會發現實際上它沒有依賴上面講的大數據、社交媒體這些東西，它仍然堅持了傳統的證券監管模式，只是有所變化。首先，眾籌法對發行人有信息披露，其次，要求眾籌必須通過券商或者集資平台進行，這些眾籌網站必須註冊，接受類似券商的監管，這其實是對證券中介監管的要求。最後，還有更嚴格的反欺詐制度。另外，還有發行限額，100萬美元以下。這仍然堅持了傳統證券監管手段，只是你不需要走註冊程序。

這裡頭唯一創新的監管手段是投資限額——年收入在10萬美元以下每年投資眾籌的不超過2000美元或者凈資產5%。

投資限額才是我們今天重點要講的股權眾籌的法律邏輯，不過，這個邏輯不是來自於互聯網。投資限額這個制度是傳統私募監管制度發展的結果。剛才講傳統私募監管，它監管什麼呢，監管發行方式——不能公開宣傳；然後要監管投資對象，就是特定對象。什麼是特定對象呢？美國最高法院認為，其實條件很簡單，就一個標準——這些投資者自己能夠保護自己。法律為什麼監管公開發行，為什麼強制投資者披露信息？還不是因為信息不對稱。如果投資者有能力獲得信息，或者不獲得信息也有能力自己保護自己，這些監管要求就可以豁免掉。投資者如果能自己保護自己，就不需要證券法的保護了。

這個標準在1953年定下來之後，大家發現這個標準用起來很麻煩。傳統上認為有兩種類型的投資者是可以自己保護自己的。一種叫特殊關係，就是跟發行人有特殊關係，投資者是發行人企業的高管，或者是董事長的丈母娘。儘管這個丈母娘大字不識、什麼數據都看不懂，但是她足以保護自己，因為她跟董事長的特殊關係。另外一類有成熟經驗的投資者，他自己有風險識別能力，例如李嘉誠巴菲特這樣的人，人家有能力自己保護自己。這兩類投資者都是理論上能夠自己保護自己的人，但問題是這兩類界定標準都很難實施。什麼樣的特殊關係足以保護自己？顯然不是所有董事長的丈母娘都足以保護自己，這需要在具體情境中去討論。什麼樣的投資經驗才能構成成熟投資者？顯然不能用李嘉誠巴菲特的標準來要求所有人。這使得這些標準都沒有客觀劃定，只能在個案中去討論，所以實踐中就沒法用，發行人發現不確定性太大，就像現在我們對非法集資的標準一樣。

私募在美國一直到1982年才有大的發展，就是因為在1982年美國證監會SEC頒布了條例D。在條例D確定了一個新概念——獲許投資者：自然人年收入20萬美元以上就是獲許投資者，這些人就是特定對象，向這些人發行就是私募發行。它用財富標準畫出一個明確的標準。而財富標準非常簡單客觀，只要拿出收入證明就知道收入有多少，這樣事前就可以客觀劃定人群。所以1982年開始私募得到大規模發展，到目前為止，根據2012年的數據，美國每年私募融資規模在一萬億美元左右，通過IPO發行股份融資的不過2000多億，也就說私募規模遠遠超過公開發行股份。

不過，財富標準在理論上帶來很大問題：有錢不等於他有成熟的投資經驗，為什麼有錢就有了風險識別能力，有錢就能克服信息不對稱？實踐中，美國幾次討論說要把財富標準取消都不能成功，最多改一下怎麼根據通貨膨脹調整一下財富標準，怎麼樣對凈資產要求提高等。理論上對財富標準的採用有很多解釋，一個比較為大家所接受的解釋是說：為什麼用財富標準界定私募？不是因為富人有風險識別能力，而是因為他有風險承受能力，他不能辨別項目是否欺詐，投資失敗了，他不會跑到你這跳樓，不像中國大媽一投資失敗就去圍證監會，富人不這樣，他有錢，他輸得起。

在這個理論下接著討論就會發現，如果用風險承受能力來界定投資對象或者所謂的特定對象，馬上就會發現傳統的私募監管是不對的。傳統私募監管限制公開勸誘，但如果投資對象全部是有風險承受能力的，那公開勸誘的禁止就沒有必要。雖然公眾會看到籌資的宣傳廣告，但他沒有能力來投資，不會受到欺詐。所以不需要公開勸誘禁止。

另外，既然講風險承受能力，就一定是相對的概念。凈資產100萬，投10萬損失了對你沒有影響；那如果凈資產只有10萬，但如果只投資1萬，那損失了也沒有很大影響。所以，風險承受能力一定是相對的概念，不限於富人，完全可以擴展到所有人。在這個基礎上，投資限額才擴展到了股權眾籌。現在公募股權眾籌概念的核心落腳點就落在這兒——雖然豁免它向公眾融資，但有投資限額規定。擴展到公眾的前提是每個公眾的投資額度都有限制。

不過，美國JOBS法的目標是解決中小企業融資難題，創造就業，因此，它沒有局限在公募眾籌上。在剛才講的邏輯下，美國JOBS法的第二章還規定了私募股份眾籌——即只要全部向獲許投資者籌資，就可以公開宣傳，不適用公開勸誘禁止。這是一個私募股權眾籌豁免制度。

此外，JOBS法第四章擴展原來的小額豁免，還發展出了一個大額公募眾籌豁免。傳統小額豁免在美國用的很少，是因為有兩個限制：信息披露有要求；受到各州監管。JOBS法第四章把小額發行的額度從原來500萬美元提高到2000萬美元，融資額度變大，雖然信息披露的成本還在，但相對來說，成本就降低了。但對於州監管，這個豁免做的還不夠。第四章目前允許發行額度擴展到5000萬，但怎麼豁免州的監管呢？對投資者有兩個要求：一個是針對獲許合格投資者；另外就是使用投資額度的概念，非獲許投資者投資額度不能超過凈資產的10%。滿足這兩個條件，就允許你在5000萬額度以內向公眾發行，不但豁免聯邦監管還豁免州監管。小額豁免沒有公開宣傳的禁止，因此可以使用互聯網，這會是一個新的股權眾籌豁免制度。股權眾籌主要解決中小企業的融資問題，5000萬美元的額度足夠了。

三、股權眾籌的商業邏輯

所以，我們可以看到三類股權眾籌。在傳統的證券監管理念下或者邏輯下，我們可以把它區分成三種，一種是公募眾籌，它有額度限制，美國法上100萬美元，有信息披露要求和其他監管要求。另外一類叫私募眾籌，它沒有額度限制，沒有信息披露要求，只有發行對象的限制，要求必須是合格投資者。第三類我叫它大額公募眾籌，是傳統小額豁免的擴展：發行金額限制，但非常大已經擴展到5000萬了，投資者人數很多沒有資格限制，但是他有投資額度要求，然後有一些信息披露要求，會比公募眾籌要求多一些，成本高一些。

這三類股權眾籌在未來會是什麼樣的市場格局呢，現在很難講，因為其實真正第一類公募眾籌在美國法上還沒生效，但是私募和大額公募眾籌，SEC都已經頒布了具體規則，都已經生效了。從商業邏輯來講，我認為，發行人會更喜歡私募眾籌，因為成本相對低一些。雖然有投資資格要求，但實際上大家知道任何社會財富的分配都是不均勻的，富人掌握社會大量財富，所以即使只針對這些富人融資，實際上完全能夠滿足企業的融資需求。所以我認為私募眾籌的前景更好一些。

公募眾籌可能只適於一些特殊的產業，好比剛才講的電影眾籌。像電影這樣一些消費類的、服務類的業務可能更適合公募眾籌，可以在事前鎖定一些他的消費者，所謂的粉絲經濟。其他像高科技企業不太會願意走這條路，因為成本太高了。

這就是我今天的演講，謝謝大家。

（經作者授權轉發）