殼交易的「步森模式」：過橋資本助推兩類風險隱現

倘若給殼價格的「蒸蒸日上」尋找罪魁禍首，顯然不是險資。

儘管越來越多的人在價值觀上無法認同，但是從險資布局的思路而言，業務品質和經營流水仍然是其標的主要篩選指標，而斥資動輒數十億甚至上百億，顯然不是虎視眈眈殼價格，當然攪亂現有的經營格局更不是其目的。

為何接踵出現爭端，故事很多，未來或許會逐漸為公眾所知。

而我們常提及的，A股價格體系的健康發展，不正是尋找業績和價格的曲線相關，而非近乎瘋狂的熱衷投機於資本運作預期？

在2015年系統性大跌之前，小市值股票行情兇猛發酵，莊家、掮客，乃至後來跟進的散戶，均自認為找到了A股玩法的「核心要義」。

兩類概念似乎被混淆為一談，但是實際上，兩者正在以不同的號召力，影響資金趨勢性投資的偏好。實際上，如果政策面不出現超預期的變化，投資趨勢的分化也將引發兩種A股價格體系的對立。

作為一名A股投資人，你期待什麼樣的價格體系，或許見仁見智。言歸正傳，瘋狂的炒殼玩法還能延續多久？誠然，眼前仍然不乏前仆後繼者。

據21世紀經濟報道記者統計，下半年以來，剔除國資劃轉和繼承等情況，共有近30家上市公司實際控制人發生變更，其中近10起案例均是槓桿買殼。而槓桿買殼的案例中，大概率出現接盤方立即進行股權質押融資的狀況。

12月9日，在控股股東增持公司股份的利好消息刺激之下，大連電瓷(002606.SZ)並未迎來預期中的上漲行情，當日收報46.61元/股，微跌0.91%。

但若將時間線拉長看，自9月份宣布公司控制權變更以來，大連電瓷股價從27元/股左右一路高歌猛進，迄今已近翻倍。

事實上，大連電瓷並不是孤例，據21世紀經濟報道記者統計，四川雙馬(000935.SZ)、銀鴿投資(600069.SH)、齊翔騰達(002408.SZ)、嘉麟傑(002486.SZ)等上市公司在宣布控制權變更之後，股價均已實現翻倍。

「控制權轉讓是今年大熱的概念，即使新控股股東並未有明確資本運作計劃，但在重組預期推動下，上市公司的股價依然漲勢強勁。」12月9日，北京一位中型券商併購部人士對記者表示。

但在火熱行情之下，風險也在暗流洶湧。

據21世紀經濟報道記者調查研究，數家上市公司接盤方為支付高昂的股權轉讓款，均動用了極高槓桿，而在取得上市公司股權後，又立即將股權質押融資償還借款或為借款提供擔保，有的接盤方甚至將所取得的全部股權用於質押融資。

「這是典型的借雞生蛋遊戲。」前述券商併購部人士直言，「但風險在於，誰能保證股價不跌？一旦股價下跌，將存在控制權穩定性風險。」

過橋資本熱衷參與

星河互聯集團董事長徐茂棟在資本市場頗為活躍，其資本運作脈絡頗有樣本意義。

8月份，徐茂棟控制下的星河贏用和拉薩星灼兩家公司以10.12億元的價款受讓步森股份原控股股東的股份，成為步森股份新控股股東。不足兩個月後，徐茂棟控制的喀什星河創業投資有限公司(下稱「喀什星河」)又斥資29.37億元，取得天馬股份的控股權。

從資金來源看，徐茂棟取得兩家上市公司控制權均動用了槓桿，其中槓桿資金來源包括關聯方借款、個人借款。值得注意的是，其中還存在以日計息的高利率過橋貸款。

公開信息顯示，徐茂棟取得步森股份的10.12億元資金中，4.87億元來自於其控制的星河世界自有資金，另外5.25億元為對外債務融資取得，槓桿率為1:1.07.

值得注意的是，這5.25億元借款均以日計息。其中3.25億元來自於北京基石恆潤實業有限公司，借款利率為每日0.2%，另外2億元來自陳飛宇，借款利率為每日0.15%。

不過，這兩筆高息貸款均在10內被償還，但還款來源卻是通過其他渠道的再次融資。按照北京投行人士分析，該類融資為過橋資金的概率頗高，亦是因為過橋資金的存在，使得下一步的資本挪騰變得流程上更為順暢。

取得步森股份控制權後，徐茂棟以所持的步森股份股票為擔保，相繼從長城資本管理有限公司(下稱「長城資本」)、方正證券股份有限公司(下稱「方正證券」)融資6億元、3.86億元。這兩筆融資的借款期限均為兩年。其中，長城資本的借款利率為第一年6.55%，第二年7.55%，方正證券為年化8%。

在天馬股份對深交所問詢函的回復中，這種借新還舊的運作模式被一語道破。

「通過股票質押融資的方式可以將公司短期、高利率的借款轉化為長期、低利率的借款，能夠有效降低公司的短期償債壓力。」

而在天馬股份的買殼過程中，相似的一幕再次上演。

據披露，喀什星河取得天馬股份控制權的29.37億元資金，來源於自有及關聯方借款為15.50億元，另外13.87億元資金則來自於北京恆天財富投資管理有限公司(下稱「恆天財富」)的借款，該筆借款日利率為0.15%。

12月5日，喀什星河與天風證券進行了股票質押式回購交易，質押了其所持有的天馬股份82.16%股份，融資用途為向恆天財富清償13.87億元融資款，質押期限為1年。其後，喀什星河又將剩餘的17.84%股票質押給恆天財富。

截至目前，喀什星河所持有的全部天馬股份均已被質押。

一位接近恆天財富人士向本報記者透露，機構對於這一類融資項目非常熱衷，一方面幾乎風險為零，另一方面，年化收益率非常可觀，可以達到50%上下。

兩類風險若隱若現

根據本報記者從相關資本掮客處獲悉，由於無法承擔股價下跌的風險，有的股東方會選擇鋌而走險，除了自造熱點涉嫌信息操縱之外，甚至會尋找公募基金做「老鼠倉」。

「高槓桿買殼無疑承擔著極高的資金成本，對買殼方來說，股價只能漲不能跌，因此有極強的動力通過資本運作拉抬股價。」一位私募機構合伙人認為。

事實上，不管是天馬股份還是步森股份，已經開始了向市場熱點概念靠攏的趨勢。

對步森股份，徐茂棟下一步的規劃是「由傳統服裝企業轉變為向中小企業提供一站式金融服務的金融科技公司，加大對大數據、人工智慧方面的投入。」而對天馬股份的設想，則是「一站式互聯網創業服務開放平台」。

據21世紀經濟報道記者統計，下半年以來，剔除國資劃轉和繼承等情況，共有近30家上市公司實際控制人發生變更，其中近10起案例均是槓桿買殼。而槓桿買殼的案例中，大概率出現接盤方立即進行股權質押融資的狀況。

實際上在法律風險和經濟風險兩個維度，目前經濟風險亦值得市場關注。

上海傑賽律師事務所證券部主任王智斌認為，質押股權的情況下，有可能會由於買殼方無法償還借款而在司法程序介入後發生控制權變更的情況。

以大連電瓷為例，其新控股股東阜寧稀土意隆磁材有限公司(下稱「意隆磁材」)在10月份取得控制權之後，已經將所持大連電瓷4000萬股股份全部用於質押融資。

根據股權轉讓協議，大連電瓷的4000萬股股份轉讓價款為11.2億元，意隆磁材將這部分股票進行質押融資，融得資金8.5億元。

12月8日，深交所對大連電瓷發布問詢函，重點關注質押股份是否存在平倉風險，以及是否存在實際控制人發生變化的風險。

據披露，股權質押融資的預警線為31.875元，平倉線為27.625元。目前，大連電瓷的股價為46.61元/股，仍較為安全。

但事實上，近期意隆磁材的一系列動作或已顯示出對股價下跌風險的擔憂。

先是12月3日，大連電瓷發布公告稱，控股股東意隆磁材提議向全體股東每10股送現金紅利1元(含稅)，同時以資本公積金轉增股本，每10股轉增10股。此外，12月8日晚，意隆磁材又在二級市場以48.5元/股的價格，高位增持80萬股股票，恰好觸發20%持股比的舉牌線。

「高送轉和控股股東高位增持都是在無實質性利好的情況下，刺激二級市場股價的傳統操作手法。」前述私募機構人士認為。

事實上，高槓桿買殼造成的控制權風險在市場上不乏先例。此前，慧球科技實際控制人顧國平曾通過四隻資管計劃槓桿持有慧球科技2500萬股份，但由於慧球科技股價大幅下跌，資管計劃爆倉，最終導致顧國平失去了上市公司控制權。

(原標題：殼交易的「步森模式」：過橋資本助推兩類風險隱現)