亞洲金融危機的成因與分析
06-06
中國人民銀行國際司 王沅 成因/分析 綜觀東南亞及泰國近年來的經濟金融發展，人們普遍認為，此次貨幣危機的爆發並非偶然，它是經濟金融發展長期不平衡的結果，對其所在地區經濟金融的發展有著重要影響。以泰國為例： 一、泰國貨幣衝擊產生的主要原因： 1、過度投資與投資結構不合理，使泰國經濟結構失衡，供給過剩。 90年代以來，泰國經濟中的總體投資率（指投資佔國內生產總值的比重）平均高達40%以上，並呈逐年上升的趨勢。較高的投資率不僅造成了泰國經濟中的供給過剩，而且意味著企業每年要計提的折舊相應較高，從而增加了企業的固定成 本。1996年，泰國經濟中的折舊佔總增加值的比率高達22.5%，因此，企業對銷售額變動的承受能力較差，一旦市場發生變化，銷售額下降，就會直接減少企業利潤，從而對企業的經營產生不利影響。 投資結構不平衡也是導致泰國經濟結構失衡的一個重要原因。近年來，泰國經濟高速發展，經濟嚴重過熱。部分投資者盲目樂觀，將大量資金投向了房地產部門，經濟中產生了大量的泡沫。 此外，在政府引導下，近年來，泰國加快了投資於電訊設施的步伐，且投資數額巨大。投資於電訊行業的公司大多為上市公司，它們在證券市場上籌集資金，但由於這些公司資產規模較小，難以承擔大數額的投資，並且沒有能力承受投資初期 的負收益與激烈的市場競爭。 2、宏觀經濟政策不當也是此次泰國金融危機爆發的一個重要原因，主要表現在：----財政政策方面：9年來，泰國一直保持著財政盈餘，但泰國財政盈餘並不是財政當局緊縮開支、增加稅收的結果。十幾年來，泰國政局跌宕，政府領導人更迭頻 繁，各國政府在制定財政政策時都缺乏長期打算，多採取的是短期行為。政府對基礎設施、能源、交通等重要產業的投資嚴重不足，形成了泰國經濟發展的瓶頸，使泰國經濟發展缺乏後勁，經濟難以持續高速發展。 ----貨幣政策方面：首先表現為匯率政策的不當。自1984年以來，泰國貨幣當局一直實行釘住美元的匯率制度。泰國經濟高速發展的初期，這一制度似乎能夠適應國際金融市場的變化。隨著近年來泰國國際競爭力的降低與經常項目赤字的持續上 升，泰銖貶值的壓力日益增大。但由於美國經濟持續增長，美元幣值堅挺，為維持泰銖對美國的固定匯率，泰國中央銀行被迫干預外匯市場，大量拋售外匯，使國內銀根抽緊，中央銀行難以有效控制基礎貨幣。另一方面，為吸引資本流入，彌補經 濟項目赤字，泰國貨幣當局近年來實行了高利率政策，並開放了資本市場，使國際遊資得以進行套利活動。 ----金融監管方面：泰國中央銀行金融監管不力，沒有採取有力措施引導金融機構貸款投向，使金融風險增大。近年來，泰國經濟發展迅速，外資大量流入，但泰國中央銀行沒有注意加強對金融機構的監管，大量信貸資金抽向了房地產市場，加 大了金融系統的信貸風險。據估計，泰國銀行投向房地產市場的資金占其放貸總額的30%左右，各類金融機構對房地主市場的貸款佔總貸款的50%左右。大量信貸資金進入房地產市場，導致房地產市場過熱。隨著房地產熱的逐步降溫，房價下跌，房地產商資不抵債，金融機構呆壞帳隨之急劇上升。據估計，今年泰國的銀行呆壞帳總額將超過200億美元，其相當大一部分是對房地產市場的貸款。 此外，泰國的許多金融機構尤其是證券公司和財務公司，在經營中高風險運作，它們借發行本票高利籌資，並借入外債，所得資金不僅投資於房地產市場，而且投資於股票市場，加大了金融風險。七月初，泰國中央銀行被迫關閉了16家資不 抵債的財務公司，七月中以後，又將這一範圍擴大到58家。信貸結構的不合理和金融風險的增大，使泰國的金融體系危機四伏，難以抵禦外部衝擊。 ----宏觀經濟部門未能嚴格控制國內企業在國際市場上融資，外債急劇增加。近年來，泰國一直奉行自由主義的經濟政策，宏觀管理部門對經濟的控制放鬆，泰國企業可以大量對外舉債，經濟發展過多依賴於外資的流入。1996年，泰國的私人 外債總額已超過了700億美元，佔國內生產總值的38.5%，佔國內信貸的31.7%；借入的外債中，長期負債較少，短期的投機性負債佔了很大的比例。外債結構的不合理使泰國經濟中的外資流入難以長期持續，泰國經濟抵禦外部衝擊的能力較差。 ----對外貿易方面 近年來泰國經濟的迅猛發展在很大程度上得益於出口的高速增長。但是，幾年來泰國主要發揮其勞動力成本低的比較優勢，出口勞動密集型的低技術產品，其出口產品單一，出口產品結構與其它東南亞國家相近。隨著泰國勞動 力成本的上升以及一些東南亞鄰國廉價勞動力的激烈競爭，其出口產品的國際競爭性下降，出口減少，導致了貿易赤字的惡化。其次，泰國在經濟發展的過程中過早地降低關稅，也不利於保護本國的產品，從而加劇了對外貿易的不平衡。第三，多 年來，泰國吸引的外國直接投資主要集中在來料加工業上，尤其是電子產品的加工上。這些行業的產品零件大多從國外進口，國產化率低，外商只是利用泰國的廉價勞動力進行產品的組裝和加工。據統計，泰國外商投資企業產品的生產成本中，僅 進口零件的成本就佔了60%。因此，這部分產品的出口並不能有助於泰國經常項目的改善。據國際貨幣基金組織統計，自1977年以來，泰國的經常項目一直存在赤字。1994年泰國的經濟項目赤字為80億美元，1995年為135億美元，今年一季度更 增至33億美元。經常項目赤字的持續存在，給實行釘住匯率制度的泰銖施加了巨大的貶值壓力，並使得國際投機力量有機可乘。 二、東南亞貨幣危機與1995年墨西哥貨幣危機的比較與分析 此次東南亞貨幣危機的發展無疑給東南亞的經濟發展前景抹上了陰影，但與兩年前的墨西哥金融危機相比，亞洲的貨幣衝擊對經濟金融的影響要小得多，這是由於亞洲各國的宏觀經濟狀況和國際資本流動的環境要比兩年前好得多。具體而言， 主要有以下幾個因素決定了亞洲金融危機對經濟的衝擊遠遠小於墨西哥金融危機： 1、兩者產生的根源有著顯著的不同。 墨西哥危機的產生主要出於以下兩個原因：一是墨西哥政府在1995年初無力償付外債，導致公眾對政府失去信心，引致宏觀經濟的崩潰。1994年底，墨西哥的公共債務佔國內生產總值的比重為21%，是其當年儲備規模的12.3倍，與其所持有的 外匯儲備規模相比，其相對規模顯然太大，而且，其所負擔的公共債務中，相當的部分是短期外幣票據，政府的對外支付壓力很大。二是1994年，美聯儲為防止國內通貨膨脹上升，數度提高美元基準利率，吸引了大量國際資本，導致墨西哥資本大 量流出。 相反，東南亞各國多年來一直實施緊縮的財政政策。雖然印尼和菲律賓公共債務佔國內生產總值的比重分別為36.6%和47%，遠遠高於墨西哥的水平，但印尼、馬來西亞、菲律賓和泰國的公共債務規模分別為其外匯儲備的4.8、0.5、4.3和0.6 倍，遠遠低於墨西哥的水平。並且，四國債務中的很大部分是長期優惠貸款，政府所面臨的支付壓力較小。因此，雖然發生了貨幣衝擊，投資者並未對東南亞政府調控經濟的能力以及東南亞經濟前景喪失信心。 另一方面，與墨西哥金融危機發生時的國際背景不同，東南亞金融危機前夕，美元利率相對穩定，各國經濟中不存在大量的資本外逃，貨幣衝擊對東南亞各國的經濟金融市場也不會產生毀滅性的影響。 2、此次東南亞貨幣衝擊的波及效應要遠遠小於1995年初的拉丁美洲金融危機，因為 ----亞洲的資本流入較拉美更為穩定：傳統上，亞洲各國的資本流入主要依靠外國直接投資與政府優惠貸款。1996年，亞洲各國的凈資本流入中有53%是外國直接投 資，而拉丁美洲的這一比率在1996年為37%，1994年為41%。同時，亞洲對變化無常的證券投資的依賴性要比拉丁美洲小得多，去年，證券投資占亞洲資本流入的比重為11%，而拉丁美洲卻為24%，1994年更高達26%。 ----與拉美國家相比，亞洲各國的對外狀況更為良好：雖然墨西哥危機與最近的東南亞貨幣危機都是由經常項目赤字和幣值高估引發的，但拉丁美洲的整體經常項目逆差水平幾乎高達東南亞各國的兩倍。1994年墨西哥危機爆發時，拉丁美洲的經常 項目赤字達到了國內生產總值的3%左右，而去年亞洲的經常項目赤字僅為國內生產總值的1.6%。 此外，亞洲各國持有的大量外匯儲備也是亞洲經濟抵禦外部衝擊的另一個保護層。去年底，除日本以外的十個主要亞洲國家的外匯儲備相當於這一地區5個月的進口量，大大高於墨西哥1994年底0.7個月的水平。與此同時，亞洲各國持有的外 匯儲備水平差別較小，範圍從2.8個月到9.1個月，而墨西哥危機時期，拉丁美洲各國外匯儲備相當於進口的時期從0.7個月到10.4個月不等。外匯儲備相當於進口的時期，外匯儲備的平均水平較高，差異較小，使亞洲各國經濟金融發展較為均衡， 投機力量也難以對薄弱環節發動長期進攻。 ----與拉丁美洲相比，亞洲各國的金融體制更為完善，金融機構的運行也更為穩健：金融機構既可以傳導貨幣衝擊，又可以緩衝外部衝擊，這主要取決於金融機構的運行機制。泰國此次爆發貨幣衝擊，在一定程度上也是源於部分財務公司的高風 險運作。在亞洲各國，銀行在金融機構中的份額普遍低於拉丁美洲國家，其資本市場更為發達，企業獲取本地資本的渠道更多。金融中介的多樣化幫助了亞洲各國緩解銀行經營狀況不好對經濟的不良影響。 就銀行體系而言，亞洲各國銀行的經營狀況也較拉美各國為好。穆迪公司對亞洲各國主要銀行的信用評級普遍高於拉美各國，並且，亞洲銀行的貸款----存款比例一般都在80%以下，信貸的快速增長大多得到了存款增長的支持。 當前國際金融發展形勢及其對策思考 1998年是國際金融領域自70年代以來，動蕩劇烈、影響最廣、風險最為嚴重的一年。也是對世界經濟貿易產生負面影響最深的一年。 1999年伊始，歐元啟動改變了國際貨幣體系的格局，它將對國際支持、國際儲備、資本市場、銀行業，歐洲經濟乃至世界經濟諸方面產生影響；緊接著巴西雷亞爾大幅度貶值，經濟金融陷入困境；2月以來，歐元對美元從堅穩走向疲軟，日元對美元也是忽起忽落，九月份又大幅度上漲，亞洲經濟金融危機已緩和並走向復甦，但不穩定的因素依然存在。 一、當前國際金融形勢發展的主要特點 （一）經濟全球化對金融聯動作用加大 1998年，全球貿易總額近7萬億美元，跨國直接投資高達4400億美元，國際大型跨國公司，跨國銀行兼并、擴張和發展，表明全球經濟相互融合程度加深。也就是說，當今任何國家不可能脫離國際分工和依存關係保持封閉式的自給自足的經濟。這種相互依存，就要求各國之間進行經濟技術合作、知識信息交流。當然，這種依存合作並不是沒有競爭，相反，在經濟、金融、貿易、技術等方面開展日趨劇烈的競爭。競爭雖然劇烈，從某個局部看甚至你死我活，但總體看，它推動社會生產力的進步和發展。正是由於全球經濟的相互依存、合作、競爭和發展，使得各國間的關係越來越密切，相互影響也愈深。一國一旦經濟金融出了問題，也必然直接、間接影響連帶它國，造成全球的動蕩的衝擊。 （二）金融自由化帶來的負面影響 隨著經濟全球化程度的加深，國際資本跨國性轉移愈加頻繁，規模日益擴大，迫使西方國家不得不放鬆管制，金融自由化成為不可逆轉。主要表現在利率自由化，金融業務自由化和金融市場自由化三個方面。特別是90年代以來，金融資產擴張的速度大大超過經濟貿易增長速度。國際金融交易的基礎原本是國際貿易，但以投機牟利的貨幣資本可以不依附於產業資本和商業資本運動，同樣可獲得增值機會，有時候利潤比商品生產和流通領域要高得多，成為一種特殊牟利資本。這些數以萬億美元的巨額資金活躍在股票、債券、外匯和黃金市場上追逐投機牟利，它有時在一定程度上能促進經濟發展，把某些矛盾和問題轉移到金融領域，暫時出現經濟金融的虛假繁榮。然而，金融商品價格、國際資本移動，除受經濟因素影響外，還受非經濟因素、短期投機因素、心理預期因素的影響，這種交易和轉移帶有很大的盲目性、投機性和破壞性。貨幣資本嚴重脫離商品生產的基礎，虛擬（泡沫）經濟的擴張速度大大超過「實體」經濟發展速度，遲早要出問題，這是不以人們意志為轉移的規律。1997年7月以來的亞洲金融風暴，雖有其自身的內因，但與國際資本的快速、頻繁大進大出、興風作浪不無關係。 （三）國際貨幣金融和監管體系嚴重不適應 自從七十年代以美元為中心的布雷頓森林體系瓦解後，黃金與貨幣切斷了聯繫。目前實行的是多元化的信用本位制，多數國家實行有管理的浮動匯率，美元在國際支持和儲備中仍然起著主導作用，不少國家貨幣仍然依附美元。這種貨幣制度本身就助長信用膨脹和資金流動。為此，二十多年來，每當國際金融領域出現動蕩的問題時，國際貨幣基金組織，世界銀行等國際金融機構就協調各國金融貨幣政策、疏通國際資本流動、解決流通手段、儲備資產、信貸資金、匯率以及債權、債務的問題上發揮了積極重要的作用。需要指出的是，當前國際貨幣制度以及國際金融機構已不適應經濟全球化、金融自由化發展帶來的風險和總是。國際清算銀行巴塞爾和委員會制定的一系列對銀行的監管條例還待進一步完善和落實，如何對付非金融機構及投資者的過度行為，如何進一步就國際資本流動進行有效監管，對危害性的過度交易作出界定，增強業務透明度，完善和建立緊急援助資金，制定有效遊戲規則和預警機制，這些都是國際金融機構和各國政府面臨的嚴重考驗。雖然各國存在各種矛盾和鬥爭，估計在某些方面會取得一定成效，一定程度上有助於國際金融領域的穩定。 （四）政治因素對金融干擾加重 印尼金融危機引起社會動蕩，造成社會持續的不穩定，經濟的負增長，進而導致政局的變更。韓國也更換了總統，東南亞其他國家也有類似的情況。日本經濟不景氣、銀行壞帳嚴重，證券公司舞弊地為引起政府要員，特別是財政金融領導人的更換。俄羅斯金融危機又引起總理等一些高層人員的更迭。巴西金融危機後，中央銀行行長二度更換。美國、歐洲、日本受到國際金融經濟大背景的牽制和影響，一定程度上影響經濟政策的連續性，使政治問題各種矛盾更加突出，甚至造成某些地區國際關係的緊張。 當然，政治外交關係的背後，這是經濟利益的關係，這是冷戰結束後，世界經濟全球化發展的必然趨勢和特點。由於在金融動蕩中融入較強的政治色彩，加重了金融問題的嚴重性。「提倡對話，反對對抗」，加強國際經濟金融的合作，避免和減少由於政治因素對經濟金融造成的干擾和衝擊，成為國際社會的熱門話題。 （五）經濟發展、金融安全成為國際社會所共識 1999年世界經濟增長緩慢，日本、東南亞等國家和地區經濟有可能走出谷底；歐盟經濟增長滯緩；作為世界經濟火車頭的美國雖然有保持增長的條件，但是能否排除國際金融動蕩的影響，特別是受日本、俄羅斯、以及拉美巴西經濟金融危機的干擾；如何避免出現股票的暴跌，導致美國經濟大幅度放慢，從而引起世界經濟的衰退等，成為國際經濟界最為擔心的問題。 為此，各國政府加強宏觀經濟調控，注重高科技和信息服務業的發展，同時加強國際合作與協調，努力創造一個國際經濟發展的良好環境，特別是重視全球經濟的可持續發展和金融安全，並採取必要的措施緩解和防範金融危機的擴大和蔓延，以確保實現經濟穩定增長，已發展成為國際社會所共識。 （六）國際金融的不穩定性繼續存在 由於世界經濟發展的平衡性以及經濟全球化，金融自由化所帶來的新情況和新問題，因此如何去適應和改革現行的國際貨幣體系和協調各國的利益衝突和矛盾是個十分複雜的系統工程。 國際貨幣體系和金融機構的改革要獲得真正的成效還有一個相當長的過程，特別是亞洲金融危機的影響並未完全消失。經濟全球化可帶來的聯動影響不能低估。 歐元啟動後，從長期看有助於歐洲經濟發展和國際貨幣金融體系的穩定，但是超國家的歐洲中央銀行在當前歐盟各國分別掌握國家政權的情況下，如何實現和運作統一的貨幣金融政策將會產生難度。因為十一個國家的經濟發展宏觀上仍存在著差異，各國的財政政策與歐洲統一的貨幣政策必然會出現矛盾和衝突，加這普遍面臨高失業，這必然影響歐元幣值的穩定，對歐元進程帶來挫折和不穩定性。此外日本和拉美潛在的金融風險和銀行體系的脆弱隨時可能掀起全球危機的浪潮。 （七）外匯市場仍有較大的波動 今年國際外匯市場仍然出現了大的波動，日本經濟和金融狀況是市場波動和風險的主要威脅。日本經濟要走出衰退，金融要出現轉機步履艱難。日本是牽連亞洲，影響美國、俄羅斯、西歐經濟金融關係中的重要環節。歐元啟動後，日本極力主張促成日元與美元、歐元相等的地位，西方就建立三大貨幣浮動匯率制進行討論，但會議分歧嚴重，沒有達成協議。因此，反過來可能會增大三大貨幣之間的競爭，加大匯率的波動幅度。今年7月，歐元總美元跌至1:1.01的低點，九月下旬，美元兌日元又跌破1:105的水平，就是佐證。 總的看來，美元在西方外匯市場的主導地位不會改變，鑒於美國經濟狀況相對較好，利率水平也高於其它主要西方國家，美元仍將保持相對穩定。但是今年美國外貿和經常項目逆差將繼續擴大，隨著歐元資本市場的擴大和歐元投資的增加，以及日本經濟的復甦，美元也會面臨一定的壓力。 自從1997年7月，東南亞金融危機以來，該地區國家的貨幣紛紛貶值，加劇了對人民處貶值的壓力。但是，從我國國際收支來看，經常項目和久貿都是連年順差，國家外匯儲備1998年年底為1450億美元，國民經濟呈持續穩定發展，因此人民幣完全可以保持穩定，沒有必要貶值，這對國際經濟金融的穩定發展做出了積極的貢獻。雖然，近期內，從國際商品市場競爭角度來看，尚不會對我對外貿易產生過大影響，但中長期的影響仍然會發生。但從當前東南亞國家對美元匯率已有大幅度回升來看，其影響將會有可能縮小。 二、幾點對策思考 （一）正確對待經濟全球化、金融貿易自由化的挑戰。經濟全球化已是不可逆轉、抗拒的潮流，雖然它有某些負面影響，但是我們應當積极參与國際經濟關係活動與交流。在加強國際貿易、投資、勞務、技術合作時，要清醒地看到市場競爭的基本規律。當前世界政治處於多極化的格局，世界貨幣多元化不可逆轉，美元、歐元和日元將處於相互抗衡的局面，但又要認真分析他們聯合妥協的一面，同時也應充分估計國際資本流動的投機性和破壞性。因此，如何審時度勢，趨利避害，完善和調整我國對外經濟金融關係，不斷增強我國在國際經貿金融事務中的地位和作用顯得十分重要。 （二）從我國國情出發，結合世界經濟全球化的發展趨勢，制定切實可行的宏觀經濟政策和發展國民經濟的目標和規劃。處理好經濟增長、通貨膨脹、充分就業與國際收支平衡之間的協調、均衡關係。處理好改革與開放，國內市場與國際市場發展的均衡關係。做好國內經濟工作，增強承受御風險的能力，使國民經濟保持持續，快速，健康的發展。 （三）利用引導好虛擬資本、學會駕馭虛擬資本的能力。凡實行市場經濟的國家，不可避免產生虛擬資本，隨著國內資本市場的發展，股票、證券上市的規模必然增大，就會引發巨額資金的頻繁流動，同時帶來正負兩方面的影響。為此要對股市發行進行規範，加強管理和監督，把資金引入國家急需的投資渠道。借鑒發展中國家的經驗教訓，加強對外資流入的監測和管理，具體可採取徵收交易稅、存款準備金和規定存取量低時限等，防止巨大的頻繁的短期資金流出、流入，可能對國內貨幣政策乃至經濟運行造成嚴重干擾。 （四）大力改善投資環境，繼續開放金融市場，保證各項外資政策的統一性和穩定性。繼續吸引外資，把資金引導到生產性、技術性的行業上去。提高利用外資的水平。鑒於今年四方經濟增長滯緩，國際資本市場利率將保持低水平，有利於我國進入國際資本市場籌資。注意國際收支中經常項目的平衡。 （五）加快金融體制改革的步伐。特別是國有商業銀行企業化的轉換和迅速提高我國金融體系中作為主體的商業銀行經營管理水平，理順商業銀行內部及外部各方面的關係，改進和完善商業銀行內部管理制度，建立嚴格的內控制度和有效的管理辦法，提高資產質量特別是信貸資產質量。保持人民幣對內、外幣值的穩定，促進經濟結構高速和經濟發展，保持經濟和社會的穩定。 加強金融監管力度，按照巴塞爾委員會監管核心原則的要求，採取必要措施建立和健全具有我國社會主義市場經濟特色的監管體系，對國內外金融機構進行嚴格的監管，擴大、提高和增強我國監管隊伍的人數及他們的素質和水平。 （六）認真、細緻地做好加入世貿組織的各項準備，必須逐步有序地開放國內市場，特別是要謹慎處理好開放資本市場與經常項目下自由兌換的關係。對我國現行浮動匯率制度與外經貿關係應在調查研究的基礎上對其利弊作全面的總結。在條件不成熟的情況下，人民幣不急於實行資本項目的自由兌換。 （七）對國際經濟金融貿易動態和信息要進行跟蹤和分析。深入研究國際重大事件的形成和發展以及對世界經濟所產生的影響，如亞洲、俄羅斯、拉美的金融動蕩及歐元的啟動對我國經貿、金融、外匯儲備等帶來的影響，及時制定應採取的對策。應從理論上對周期性經濟危機，國際資本流動，國際銀行業危機，跨國公司發展，兼并的特點和規律以及對世界經濟、金融、貿易、尤其是我國的影響進入深入研究。
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