三個學術民工：滬港通了嗎？

當然通了！在2014年11月17日，滬港通開閘試水，成為2014年上海國際金融中心建設的最重要事件之一。儘管滬港通還帶有不少嚴格的約束，例如，參與港股通個人投資者資金賬戶餘額有設定門檻、對資金實施閉合路徑管理、總交易額度和當日交易額度也均有限制。但是，滬港通仍然是香港、上海之間資本流動的一個重要渠道。在滬港通正式開通之前，各界有一個共識，就是滬港股價將有明顯趨同。在此共識之上，也自然有個推論：恒生AH股溢價指數亦將趨同、甚至不再重要！剛開始的事實似乎也表明，這種猜測是有道理的。2014年，AH股溢價指數一度在100附近波動，在滬港通開通當日的11月17日，AH股溢價指數為102，兩地股價基本持平。但後來的形勢發生了急劇變化，AH股溢價指數迅速上升。到2015年1月16日的頂峰，該指數為133，創下了近年來的最高紀錄！也就是說，相同的股票，滬股要比港股貴33%。可見，滬港通並沒能帶來兩市的股票價格趨同；兩地的股票價格背離，反而在滬港通之後有所放大。

實際上，滬港通只是為滬港之間的資金流動提供了一種可能的渠道。但這個水渠中的水流是否充盈，還需要進行分析。港股通和滬股通，分別面臨著105億和130億的每日交易限額。這似乎是一種約束。但從歷史數據來看，只有滬港通開通的首日，滬股通的當日投資額度告罄，在其他所有交易日，滬股通、港股通的投資額，都遠遠低於交易限額。截至1月末，滬股通的當日投資額度平均使用比例為16%，港股通的當日投資額度平均使用比例只有6%。或者說，每天雙向投資額加起來，也只有26億。可見滬港通之後，實際上的資金流動相當有限。因此，資金流動，對兩地股票價格的拉平作用也極為有限。那如何解釋滬港通之後，兩地股票溢價放大，以及同時相互的投資並不活躍？以學術民工的揣測，兩地投資者價值理念的不同，是目前滬港股票價格分裂的最重要原因。其中，香港投資者更看重分紅和長期基本面；而內地投資者更看重貨幣政策、監管政策等各種短期因素（例如小川是否穿秋褲），投機性較強。作為一個佐證，我們篩選了69隻股票，這些股票在2014年之前，都已經在上海A股和香港H股同時上市。計算這些股票在2014年全部交易日的波動率可以發現：第一，這些股票價格的平均波動率，滬A股是港H股的1.32倍！第二，從單個股票來看，69隻股票中，有50個股票的價格波動率，都是滬A股大於香港H股，只有19個股票的波動率是港股大於滬A股。更強的投機性，當然帶來更大的波動率；而更大的波動率，當然要求更高的回報。可見，兩地投資者價值理念存在分歧，所以相同股票的價格波動率也存在差異，進而兩地股價也可能在一段時期內走勢迥異。但是，我們觀察的畢竟是兩個市場的同一隻股票，其價格背離難以持續放大。從數據來看，2007年7月以來，AH股溢價指數的歷史均值為116。目前的AH股溢價指數已經高於這一歷史均值，值得關注。而且，這是在滬港通已通、深港通待通的情況下發生的。不過，溢價指數只是眾多觀察角度之一，AH股溢價指數的影響因素也很多，何謂長期、短期也是一個模糊的問題，更何況學術民工還有別於金融民工。聊聊千言，姑且聽之吧。——關於恒生AH股溢價指數：2007年7月，恒生AH股溢價指數開始發布，該指數追蹤A股和H股同時上市的股票價格差異。指數越高，代表A股相對H股越貴（溢價越高），反之亦然。***「三個學術民工」——本專欄由徐奇淵、李曉琴、楊盼盼倒班為您特供。專欄主要生產全球價值鏈的科普文章，也順帶打磨世界經濟熱點。希望用談風月的心情談談經濟。
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