影響我國債券市場流動性的宏觀因素分析

隨著我國債券市場的不斷發展，債券市場流動性問題受到廣大研究者和金融從業人士的高度關注。從宏觀層面來看，債券市場分割、利率市場化程度、股票外匯等金融市場發展以及貨幣政策等因素對我國債券市場流動性有較大影響。

儘管我國目前已經形成了以銀行間為主、交易所和商業銀行櫃檯為輔、場內場外相結合的債券市場結構，但是三個市場之間存在嚴重的分割，主要表現為市場交易機制不同、交易主體不同、交易品種不同、清算託管方式不同，對債券市場流動性形成制約。

近年來，我國在促進市場互相連通、市場要素自由流動等方面做了不少工作。2004年5月發布了《國債跨市場轉託管業務細則》，允許國債從銀行間市場轉託管到櫃檯市場或交易所市場，從交易所轉託管到銀行間、櫃檯或另一個交易所，以及實現銀行間櫃檯市場的內部轉託管和外部轉託管。其後又實現了企業債從銀行間債券市場向交易所市場的轉託管。但是目前債券市場轉託管機制依然很不完善，主要表現在四個方面：一是轉託管券種單一，目前除了國債和企業債可以實行轉託管外，公司債、金融債、次級債、中期票據、資產支持債券等均不能實現轉託管，而且企業債也只能進行單項轉託管，不能從交易所轉向銀行間市場；二是轉託管效率低下，轉託管步驟較多、交易所封閉交易系統和日終結算制度等導致實時轉託管業務難以實現；三是登記託管體系不夠集中，不利於互通互連；四是託管體系法律不明晰，在投資者轉託管開戶、轉託管業務辦理主體等方面的規定十分模糊。債券市場嚴重分割不利於市場互通互聯和市場要素自由流動，極大地制約了套利活動的開展，抑制了市場活躍性和流動性。

二.利率市場化程度對債券市場流動性的影響

利率市場化程度與債券市場發展有密切聯繫。首先，利率市場化要求有一個完善的金融市場。利率市場化實際上是培育一個金融市場由低水平到高水平、由簡單到複雜形態轉化的過程，因此需要建立一個具有品種齊全結構合理的融資工具體系、市場主體競爭意識充分、信息披露制度規範的金融市場，以保證貨幣資金能夠實現有效配置。其次，利率市場化能夠促進債券市場的發展。自由資金市場允許各類需求主體進行債券融資，增加券種的多樣性，從而能夠滿足不同偏好投資人的需求；利率市場化也能夠使得利率更加公平合理，可以增加投資者購買積極性，從而促進交易量提升、提高市場流動性。

作為我國利率市場化改革的突破口，銀行間同業拆借利率和債券市場利率先行放開。1996年6月放開了銀行間同業拆借市場利率，1997年7月銀行間債券市場成立並放開債券回購和現券交易利率，1998年9月放開銀行間市場政策性金融債券和國債發行利率，1999年9月實現銀行間債券市場國債利率招標發行，2007年1月上海銀行間同業拆放利率（Shibor）正式運行，貨幣市場基準利率培育工作也全面啟動。在存貸款利率市場化方面，遵循「先外幣、後本幣；先貸款、後存款；先長期、大額，後短期、小額」的順序，於1996年至2010年間累計放開、歸併、取消本外幣利率管理種類一百多種。2004年11月實現了外幣存貸款利率市場化，並實現了金融機構貸款利率無上限、存款利率放開下限的突破，金融機構定價能力進一步提升。利率市場化改革極大地推動了我國債券市場的發展，目前銀行間市場及交易所一、二級市場都基本實現自主定價，以Shibor為基準的利率定價體系也基本形成。同時，債券基金和信託公司等理財通道的出現，在變相促進存款利率市場化的同時，也促進了債券市場交易規模和流動性的提升。

金融市場包括貨幣市場和資本市場，債券市場作為資本市場的一部分，其市場流動性必然會受到其他市場的影響。貨幣市場是銀行間資金調劑的重要平台，是基準利率形成的場所，貨幣市場流動性能夠對資本市場造成影響。股票市場與債券市場同屬權益市場，債券標的的基本面能夠在兩個市場上得到反映，也同時受到市場資金面的影響，因此股票市場流動性對債券市場也能產生一定影響。此外，債券衍生品市場具有高槓桿的特性，同時也具有套期保值和風險規避的功能，因此衍生品市場的發達程度也能對債券市場流動性帶來影響。

改革開放後，我國金融業開始走向現代化之路，金融市場也隨之快速發展，先後誕生了貨幣市場、資本市場和衍生品市場，形成了逐步推進、全面發展的格局。首先，2007年7月新《同業拆借中心管理辦法》頒布以後，拆借市場參與者進一步擴大到保險公司、保險資產管理公司、信託公司和金融租賃公司等非銀行金融機構，全國統一同業拆借市場格局初步形成。其次，股票市場迅速發展，市場流動性進一步提高。第三，金融衍生品市場出現。我國於2005年開始進行信貸資產證券化的試點，發行了信貸資產支持證券和個人住房抵押貸款支持證券，其後又將汽車抵押貸款和商業銀行不良貸款納入基礎資產範圍。為配合利率市場化進程，人民銀行於2005年6月推出債券遠期、引導投資者用利率衍生品管理風險。

四.貨幣政策對債券市場流動性的影響

貨幣政策是調節社會資金總量和價格的重要手段，對債券市場價格和流動性具有重要影響，主要表現在兩個方面：一是貨幣政策規則的改變會對金融市場工具提出特殊要求，從而促進債券市場產品創新和發展；二是貨幣政策取向的改變會影響貨幣市場、資本市場和信貸市場的貨幣供應量和價格水平，進而對債券市場流動性造成影響。

近年來，我國貨幣政策對債券市場流動性的影響主要可以歸結為以下幾個方面：一是轉變政策目標、改變調節方式，發行央行票據。2002年以來，由於國際收支失衡，中央銀行通過外匯占款被動向銀行體系投放了大量基礎貨幣，導致銀行體系出現持續性的、不斷累積的流動性過剩問題，人民銀行在採用準備金率、差別準備金率進行深層次對沖的同時，也加強公開市場操作進行淺層對沖。在短期國債發行量少、央行持有債券數量受到限制的情況下，人民銀行於2002年9月將未到期正回購轉換為央行票據，並於2003年4月以後通過滾動發行3個月、6個月、1年期和3年期央行票據的方式對外匯占款進行對沖。2010年末央行票據餘額已達到40497 億元，成為銀行間市場上發行量、託管額和交易額都僅次於國債的主要券種。二是通過總量和價格控制調節貨幣政策方向，影響市場流動性。2003年到2008年6月，為緩解外匯占款過多造成的流動性過剩局面，人民銀行先後20次上調存款準備金率，從6%上調至到17.5%，同時將1年期存貸款基準利率從1.98%、5.31%分別上調到2007年12月的4.14%、7.47%。2008年國際金融危機以後，我國實行了積極的財政政策和適度寬鬆的貨幣政策，2008年12月底先後4次下調準備金率，將中小金融機構和大型金融機構準備金分別調整到13.5%和15.5%；5次下調存貸款基準利率，至2008年12月底將1年期存貸款基準利率分別調整到2.25%和5.31%。為控制國際金融危機期間信貸過量引發的通貨膨脹，貨幣政策又從適度寬鬆轉向穩健，其後上調準備金率6次、上調基準利率2次。三是完善貨幣政策傳導機制，推動貨幣市場和債券市場發展。為了實現以「政策工具→操作目標→中介目標→最終目標」為順序的貨幣政策傳導渠道的暢通，提高貨幣政策的效率，我國積極推動金融市場發展、完善貨幣政策傳導機制，為金融宏觀調控創造基礎條件。發展了以同業拆借、國債回購和票據貼現為主的貨幣市場，為利率市場化和間接調控的實施創造基礎；依託銀行間市場大力推動直接融資發展，不斷創新金融產品、豐富交易品種；大力培育和發展機構投資者，增加市場參與主體數量和多樣性；加強金融基礎設施建設，提高交易清算效率；積極推動利率市場化，努力形成以Shibor為參考的利率定價機制，提高債券市場和貨幣市場利率與公開市場操作的關聯性。這些措施是我國交易場所多層次、交易品種多樣化和交易機制多元化的債券市場形成的主要推動力量，對於增進債券市場效率、提高市場流動性具有極為深遠的影響。

（一）積極推進利率市場化改革，提高市場定價水平。成熟的債券市場是成功的利率市場化的前提。利率市場化中的利率並不限於銀行的存貸款利率。金融市場中最重要的坐標利率應是政府債券的利率。因此，完善債券市場是實現利率市場化的重要條件。應該推進利率的市場化改革。發展利率衍生品及其他結構性產品，使市場的風險管理工具更加完善，投資品種更加齊全，產品鏈更加完整，方便投資者進行資產配置和風險管理。要推動公司債尤其是信用債發行、交易的配套制度改革，比如完善債券的評級制度。要從培育交易所市場長期發展的高度，推動財政部更多地到交易所市場來發行國債。此外，債券市場產品創新也為利率市場化提供保障。一方面，對債券產品結構、定價方式的探索，如發行以Shibor為基準的浮動利率債券，使債券市場化定價水平得以提高。另一方面，信用風險緩釋工具等風險管理工具的推出有利於市場參與者面對利率市場化帶來的市場波動，為實現市場風險分擔、保障利率市場化平穩運行起到積極作用。

（二）實現債券市場統一監管，引導債券市場健康發展。我國債券市場一直存在多頭監管的問題。一級市場上，發改委負責管理企業債，證監會負責管理公司債，隸屬於人民銀行的銀行間市場交易商協會負責管理債務融資工具；二級市場上，人民銀行主管銀行間債券市場，證監會主管交易所債券市場。實現債券市場統一監管，可以從發行和交易兩大環節入手，把現有的各個主管部門中有關債券審批和監管的具體職能獨立出來。從發行環節來看，目前對發債主體按照是否為上市公司和非上市公司、是否為金融企業和非金融企業的劃分來分頭監管，而一旦建立註冊制的債券發行制度，就應打破原有的界限，統一在一個部門進行註冊發行，並建議由銀行間市場交易商協會承擔各類債券註冊發行的管理工作。從交易環節看，為了實現對債券市場從發行、交易到市場運行全程監管、明確監管責任、提高監管效率，可由證監會負責場內和場外兩個債券市場的監管。實現債券市場統一監管既可以實現專業化的債券監管、提高債券市場監管的權威性，同時也能夠更好地體現和維護債券市場監管的公開、公平和公正原則，提高市場的透明度，更好地保護投資者的利益。（完）

文章來源：《中國財政》2013年第11期（本文僅代表作者觀點）

本篇編輯：張必武

關注巴曙松研究員「百度百家」專欄（網址：http://bashusong.baijia.baidu.com），請點擊底部「閱讀原文」鏈接。

推薦閱讀：