在持續不確定中尋找相對確定性

　　【財新網】（專欄作家 周道傳）這兩年全球金融市場充滿了不確定性，有人形容為「黑天鵝湖」。不確定性事件頻繁發生，沒有人能夠準確預測，因此有些人對於宏觀分析功能開始產生質疑。然而，宏觀分析並不是「算命」，準確預測未來並非宏觀分析的主要目的。相反，正是在目前這種高度不確定的市場環境中，反而更需要宏觀分析。通過宏觀分析，在不確定性中尋找相對的確定性，抓住相對確定的市場趨勢，並盡量規避不確定性較大的風險因素，才能做好資產配置，並在投資決策中提高成功的概率。

　　目前看，全球宏觀相對確定的方面是三大宏觀主線正在從美國逆轉：1）美國率先完成私人部門去槓桿，進入加槓桿階段；2）全球從「低增長、低通脹」新常態逐漸轉向「再通脹」環境，經濟加速擴張；3）美國率先啟動並持續加息，收緊貨幣政策，全球寬鬆貨幣政策正邊際收緊。

　　首先，債務周期是影響經濟增長的主要因素之一。過去幾十年美國的經濟增長情況，很好地驗證了這一點。從下圖可以發現，每一輪美國經濟加速擴張，都伴隨著非金融私人部門的加槓桿；而每一輪非金融私人部門去槓桿，往往都伴隨著經濟增長大幅回落。

　　債務周期驅動經濟增長

　　目前看，美國和英國已經率先完成私人部門去槓桿，開始進入加槓桿階段，歐元區和日本的去槓桿進程也比較順利。與此形成強烈對照的是，以中國為首的新興市場還處於大幅加槓桿中，需要密切關注。

　　其次，從領先指標製造業PMI看，今年年初以來，全球已進入加速擴張階段。此輪擴張周期的特徵很明顯：首先，發達國家明顯好於新興市場，分化嚴重；其次，美國率先開始擴張，帶動歐元區等發達國家，再從去年下半年開始帶動新興市場。

　　主要經濟體製造業PMI指數

　　與經濟加速擴張相對應，全球主要經濟體的通脹壓力也在逐漸上升。包括歐元區、日本和部分新興市場經濟體，越來越多的經濟體從去年底開始，通脹水平逐漸進入央行目標區間。英國和馬來西亞近期通脹已經超過央行目標水平，很可能在不遠的將來被迫加息。而巴西和俄羅斯是兩個例外，這兩個經濟體之前經歷了金融危機和經濟衰退，匯率大幅貶值，輸入性通脹壓力很大，近期隨著匯率回升，通脹才逐漸回歸正常水平。

　　各國通脹水平

　　值得注意的是，雖然通脹壓力上升，但目前全球大多數經濟體的通脹仍處於央行目標區間，因此這些央行貨幣政策依然保持寬鬆並維持觀望。美國出於貨幣政策正常化需要，已經率先啟動並持續加息，9月份有可能提出壓縮資產負債表規模的議案，可以說，作為全球最大的經濟體，美國已經實質啟動收緊貨幣政策的步伐。目前看，全球寬鬆貨幣政策雖然已經開始邊際收緊，但整體寬鬆仍是主基調，離總體收緊為時尚遠，全球流動性依然充裕。也就是說，全球寬鬆貨幣政策正在邊際收緊，我們的資產配置策略應該建立在這種相對確定性的宏觀判斷之上。

　　不確定方面，最近一年來，全球已經發生了六大風險事件，其中有2個最終沒有兌現， 4個已兌現，但事後看這些風險事件均未能真正成為「黑天鵝」。筆者在去年底也曾提出今年全球五大風險並存，現在回頭看，歐元區最大的不確定風險即法國大選已經安然度過，今年全球最大的「黑天鵝」風險已經消除，同時，特朗普發動貿易戰等風險也大幅降低。實際上，從去年年底到現在，大部分的風險事件並不是嚴格意義的「黑天鵝」事件，因為市場或多或少已經提早預期到了。

　　通過比較最近幾次的「黑天鵝」事件和全球公開市場表現，不難發現這些風險事件對市場走勢並沒有產生實質影響。全球股票市場在預期到風險事件將要發生時就提前開始調整，而事件發生後，無論風險事件是否兌現，全球股票市場均延續之前大勢。只要風險事件本身並不改變全球宏觀大勢，回頭看，每次市場回調都是良好的介入機會。而從債券市場看，十年期美國國債收益率波動主要受美聯儲加息預期所影響，和這些風險事件更沒有明顯的相關性。

　　「黑天鵝」事件與公開市場表現

　　往後看，今年以來發生的真正意義的「黑天鵝」事件其實都是跟特朗普密切相關的，包括對美國對敘利亞的軍事打擊、朝鮮核危機，以及近期特朗普自己也遇到的所謂「科米門」遭彈劾的風險等，這些都是市場所預料不到的，造成短期金融市場劇烈波動。

　　往前看，未來一年仍存在很多政治風險事件，較大的如德國大選、俄羅斯大選等。特別是義大利有可能會提前進行選舉，根據義大利民調顯示，目前民粹主義政黨五星運動黨支持度明顯領先，如果提前舉行大選其可能會當選，這將對歐洲的穩定帶來不確定因素。另外，最近巴西新總統被彈劾風險急劇上升，將影響明年的第二輪總統大選；而特朗普短期被彈劾的概率較低，但其減稅、基建等政策勢必將受此影響，年內通過實施的概率大幅下降。而且，如果明年中期選舉共和黨未能維持國會優勢，到時民主黨很可能會再次發難，特朗普被彈劾的風險將大幅上升。

　　「霧霾」漸散，但「黑天鵝」風險猶存

　　因此，從不確定方面來說，目前能夠看到的全球風險因素仍很多，看不到的也會持續存在，全球金融市場的不確定性並未真正消除。如何利用這些不確定因素做好投資決策和風險防範，才是理性投資者需要特別注意的。

　　作者為雲鋒金融集團研究及策略總監、董事總經理

廣告
推薦閱讀：